羅棟梁

（江蘇師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇徐州 221116）

我國(guó)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)性股利政策研究

羅棟梁

（江蘇師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇徐州 221116）

股利政策；信號(hào)傳遞理論；上市公司

由于股利政策能夠傳遞信號(hào)，因此上市公司會(huì)充分利用股利政策的這種作用。在同行業(yè)上市公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，股利政策的制定也存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)，以傳遞公司的內(nèi)部信息。我們的實(shí)證研究結(jié)果表明，白酒行業(yè)的上市公司在制定股利政策時(shí)，存在著競(jìng)爭(zhēng)性。表現(xiàn)為，公司的股利支付率與業(yè)績(jī)不相關(guān)、股利支付變化率與業(yè)績(jī)變化不相關(guān)，但公司間的股利分配標(biāo)準(zhǔn)卻高度一致。競(jìng)爭(zhēng)性股利政策的存在反映了我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的一面，可能給公司帶來不利的影響。因此，應(yīng)該采取多種措施加以完善。

一般認(rèn)為，上市公司在選擇股利政策時(shí)，會(huì)考慮法律、債務(wù)契約、公司自身、股東、行業(yè)等因素，這得到學(xué)者們的證實(shí)。閻大穎［1］發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司控股股東的價(jià)值取向?qū)ζ涔衫哂兄卮蟮挠绊憽｜S娟娟和沈藝峰［2］發(fā)現(xiàn)管理者制定股利政策主要是為了迎合大股東的需求，廣大中小投資者的股利偏好往往被忽視。王化成等［3］發(fā)現(xiàn)控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、所有權(quán)與控制權(quán)的分離度以及集團(tuán)控制性質(zhì)等特征顯著地影響了上市公司的現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度。陸正飛等［4］發(fā)現(xiàn)，一股獨(dú)大和內(nèi)部人控制是激進(jìn)股利政策的主要原因。周縣華等［5］發(fā)現(xiàn)，外資偏好選擇高股利分配的上市公司，而且這種偏好受到公司治理水平的影響，同時(shí)外資也促進(jìn)了上市公司支付更多的現(xiàn)金股利。胡秀群和呂榮勝［6］研究了高管的行為特征與股利支付的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司在股利支付時(shí)，追隨或者模仿上一期股利支付的行為。然而，學(xué)者們沒有分析公司間因素對(duì)公司股利分配的影響。

股利相關(guān)論認(rèn)為，股利政策具有較強(qiáng)的信號(hào)傳遞效應(yīng)。易顏新等［7］發(fā)現(xiàn)，公司管理層通過股利分配，能夠向外界傳遞諸如獲利能力、發(fā)展?fàn)顩r等內(nèi)部信息，從而提高股票價(jià)格，幫助投資者實(shí)現(xiàn)超額收益，增加股東財(cái)富?；诖耍鲜泄驹谥贫ü衫邥r(shí)，可能會(huì)考慮同行業(yè)其他公司的股利政策，以贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

競(jìng)爭(zhēng)性股利政策是指公司在分配股利時(shí)，優(yōu)先考慮行業(yè)內(nèi)其他公司的股利政策。其顯著特點(diǎn)是，公司的股利分配與本公司業(yè)績(jī)無關(guān)，但分配標(biāo)準(zhǔn)卻與行業(yè)內(nèi)其他公司保持高度一致。其理論基礎(chǔ)是信號(hào)傳遞理論和競(jìng)爭(zhēng)性理論。

1.信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱，公司能夠通過股利宣告等向外傳遞公司的一些內(nèi)部信息。公司通過增加股利的分配，傳遞公司在未來長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)能創(chuàng)造出所需的現(xiàn)金流量的信號(hào)，讓投資者對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估，最終使得公司的股價(jià)上漲。相反，當(dāng)公司削減股利時(shí)，向投資者傳遞公司可能有財(cái)務(wù)危機(jī)的信息，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。另外，由于高質(zhì)量的上市公司具有較好的盈余質(zhì)量，能夠制定較高的現(xiàn)金股利政策，這是低質(zhì)量的上市公司所不易模仿的。因此，較高的現(xiàn)金股利政策能夠區(qū)分高質(zhì)量公司與低質(zhì)量公司。在

2.競(jìng)爭(zhēng)性理論

競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本特性，任何企業(yè)都處于相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)的一舉一動(dòng)都會(huì)對(duì)其他企業(yè)產(chǎn)生很大的影響。上市公司只有明確了與其競(jìng)爭(zhēng)的其他公司的戰(zhàn)略和策略、優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，以及自己在競(jìng)爭(zhēng)中所處的地位，有針對(duì)性、有效地制定競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中求得生存和發(fā)展。競(jìng)爭(zhēng)主要是行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)是一組提供一種或一類密切替代產(chǎn)品的相互競(jìng)爭(zhēng)的公司群，行業(yè)內(nèi)的公司在日常決策過程中均要考慮在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。公司管理者從本公司的實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境出發(fā)來制定公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，與競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)比，隨時(shí)調(diào)整，使戰(zhàn)略與公司地位相匹配。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)公司派發(fā)股利時(shí)，一定會(huì)引起投資者對(duì)公司看法的變化，公司的市場(chǎng)份額也會(huì)隨之改變。因此，上市公司在制定股利政策時(shí)，會(huì)考慮行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)公司的政策，以消除競(jìng)爭(zhēng)公司發(fā)放股利帶來的不利影響，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種股利分配，與公司的業(yè)績(jī)無關(guān)，但卻與行業(yè)內(nèi)其他公司的分配標(biāo)準(zhǔn)高度一致，即競(jìng)爭(zhēng)性股利政策。

（二）研究假設(shè)

股利來源于上市公司的凈利潤(rùn)，因此，一般而言，公司的股利政策受到其盈利能力的影響。如果公司未來的盈利能力較強(qiáng)，并且盈利穩(wěn)定性也較好，就會(huì)傾向于采用高股利政策。反之，就會(huì)采用低股利政策。但是，在我國(guó)，部分上市公司制定股利政策時(shí)不太考慮盈利水平。在上市公司采用競(jìng)爭(zhēng)性股利政策時(shí)，更多的是考慮其他競(jìng)爭(zhēng)性公司的股利政策。因此，其股利分配也與公司業(yè)績(jī)沒有關(guān)系，即假設(shè)1：

假設(shè)1a：在競(jìng)爭(zhēng)性股利政策下，上市公司的股利支付率與公司業(yè)績(jī)之間不相關(guān)。

假設(shè)1b：在競(jìng)爭(zhēng)性股利政策下，上市公司的股利支付率變化與公司業(yè)績(jī)變化不相關(guān)。

按照信號(hào)傳遞理論，股利政策能夠反映上市公司的內(nèi)部信息。因此，公司希望股利政策向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，向投資者顯示公司未來的經(jīng)營(yíng)會(huì)更好。在競(jìng)爭(zhēng)性股利政策下，行業(yè)內(nèi)的上市公司的股利政策都會(huì)向業(yè)績(jī)好的公司靠攏，使公司間的股利分配標(biāo)準(zhǔn)傾向于一致。即假設(shè)2：

假設(shè)2：在競(jìng)爭(zhēng)性股利政策下，上市公司之間的股利分配標(biāo)準(zhǔn)一致。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選取及指標(biāo)說明

本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)為白酒的上市公司為樣本，剔除了連續(xù)5年未分配現(xiàn)金股利和數(shù)據(jù)異常的上市公司，得到13家公司。利用2009-2013年的年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料，進(jìn)行實(shí)證分析。本文所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證券網(wǎng)。

股利支付率即現(xiàn)金股利支付率，是現(xiàn)金股利占本期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的比重。

股利分配標(biāo)準(zhǔn)用股利收益率來表示。股利收益率又叫獲利率，是指公司以現(xiàn)金形式派發(fā)的股息或紅利與股票市場(chǎng)價(jià)格的比率，即：

股票收益率=每股現(xiàn)金股利/股票收盤價(jià)

其中，股票收盤價(jià)是指上年末的股票收盤價(jià)。

（二）實(shí)證分析

1.描述統(tǒng)計(jì)

2009-2013現(xiàn)金股利支付率的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。白酒行業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利支付率在0.25左右，中位數(shù)為0.26。但是現(xiàn)金股利支付率最大值為1.82，最小值僅為-3.01。一方面，不僅現(xiàn)金股利支付率最小值為負(fù)，而且連續(xù)幾年均如此（2010年至2013年），說明白酒行業(yè)上市公司有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)時(shí)仍支付現(xiàn)金股利的現(xiàn)象。另一方面，連續(xù)幾年現(xiàn)金股利支付率的最大值均超過1.00，甚至達(dá)到1.80，說明白酒行業(yè)上市公司中有超本期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量分發(fā)現(xiàn)金股利的現(xiàn)象。

表1 2009-2013現(xiàn)金股利支付率的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 2009-2013收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是2009-2013年樣本公司股利收益率的統(tǒng)計(jì)。白酒行業(yè)的股利收益率最大為0.051，最小為0.000，平均值為0.012，說明白酒行業(yè)上市公司的股票收益率比較低。但在2009-2013年間，股利收益率大多存在顯著的上升趨勢(shì)。

2.實(shí)證分析與結(jié)果

（1）上市公司的股利支付率與本公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性分析

為了驗(yàn)證假設(shè)1a，我們用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和每股收益來衡量公司業(yè)績(jī)。相關(guān)系數(shù)分析的結(jié)果見表3。總體而言，股利支付率與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和每股收益都不具有統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性。在股利支付率與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的分析中，只有五糧液、伊力特和沱牌舍得等3家公司的股利支付率與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量正相關(guān)。而在股利支付率與每股收益的分析中，只有酒鬼酒一家公司的股利支付率與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)。因此，假設(shè)1a成立。

表3 股利支付率與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)系數(shù)

為了驗(yàn)證假設(shè)1b，我們檢驗(yàn)了股利支付率變化率與每股收益變化率的關(guān)系，結(jié)果如表4所示。總體而言，股利支付率變化率與每股收益變化率都不具有統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性。只有五糧液的股利支付率變化率與每股收益變化率顯著負(fù)相關(guān)。與假設(shè)1b一致。

表4 股利支付率變化率與公司業(yè)績(jī)變化率的相關(guān)系數(shù)

（2）在競(jìng)爭(zhēng)性股利政策下，上市公司之間的股利分配標(biāo)準(zhǔn)一致

為了驗(yàn)證在競(jìng)爭(zhēng)性股利政策下，各上市公司之間的股利分配標(biāo)準(zhǔn)是否一致，我們運(yùn)用非參數(shù)檢驗(yàn)驗(yàn)中的Kendall協(xié)同系數(shù)檢驗(yàn)。Kendall協(xié)同系數(shù)檢驗(yàn)的原假設(shè)是各上市公司在制定股利政策時(shí)沒有遵循一致的標(biāo)準(zhǔn)。Kendall W檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在2009-2013年的5年中，F(xiàn)riedman檢測(cè)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值為39.041，對(duì)應(yīng)的相伴概率值P值為0.00，小于任何可以給定的顯著性水平，說明白酒行業(yè)上市公司股利收益率的平均質(zhì)存在顯著性差異，即在白酒行業(yè)中股利分配的標(biāo)準(zhǔn)是一致的。因此，假設(shè)2成立。

三、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

在信息不對(duì)稱的情況下，股利政策能向投資者傳遞公司的內(nèi)部信息。在同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)過程中，由于信號(hào)傳遞作用的存在，上市公司股利政策的制定，一定會(huì)考慮競(jìng)爭(zhēng)公司的紅利派發(fā)情況，從而傳遞出較競(jìng)爭(zhēng)公司更為積極的信號(hào)。

公司的股利政策能夠改變投資者的看法，引起市場(chǎng)份額的變化。公司在股利決策過程中會(huì)考慮其在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。競(jìng)爭(zhēng)性股利政策，能夠抵消其他公司因派發(fā)股利給本公司帶來的不利影響，從而贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在競(jìng)爭(zhēng)性股利政策下，上市公司的股利政策與公司的業(yè)績(jī)無關(guān)，但卻與行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)公司高度一致。我們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)的白酒行業(yè)中，股利支付率不僅與公司業(yè)績(jī)不具有統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性，而且股利支付率的變化也與公司業(yè)績(jī)的變化不相關(guān)，但上市公司的股利分配標(biāo)準(zhǔn)之間卻是一致的。這是由于我國(guó)公司的決策者存在競(jìng)爭(zhēng)和攀比心理，從而制定出競(jìng)爭(zhēng)性的股利政策。

（二）建議

如前所述，在競(jìng)爭(zhēng)性股利政策下，公司的股利政策與行業(yè)內(nèi)其他公司的股利政策顯著相關(guān)，但卻與本公司業(yè)績(jī)無關(guān)，因此，這種股利分配政策可能并不符合公司實(shí)際情況，從而影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。為此，我們建議：

1.引入多元化的評(píng)價(jià)體系

為了保護(hù)廣大股東的利益，鼓勵(lì)上市公司多發(fā)現(xiàn)金股利，我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)上市公司的增發(fā)等政策中增加了現(xiàn)金股利發(fā)放的制度要求，這樣公司的股利分配才引起利益相關(guān)者的關(guān)注。實(shí)際上，我國(guó)的股票市場(chǎng)還遠(yuǎn)不夠完善，還存在“功能鎖定”現(xiàn)象。也就是說，投資者在接收股利政策的信息時(shí)，不去理解信息產(chǎn)生的過程，從而可能造成有偏的判斷。解決功能鎖定的最好辦法是引入多元化的評(píng)價(jià)體系。證監(jiān)會(huì)在配股條件中，關(guān)于盈利要求的制度變遷就足以說明。因此，在制定相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)該引入多元化的評(píng)價(jià)體系，以避免功能鎖定，引導(dǎo)上市公司健康發(fā)展。

2.完善公司治理，增強(qiáng)科學(xué)決策

股利政策是上市公司的重要財(cái)務(wù)決策之一，也是上市公司治理的重要組成部分?？茖W(xué)的股利政策決策不能僅僅為了迎合股東，而要建立起包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者的信心，贏得最終的競(jìng)爭(zhēng)，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展保駕護(hù)航。公司的真正價(jià)值來自于公司的經(jīng)營(yíng)決策，股利政策僅僅是響應(yīng)及傳遞營(yíng)運(yùn)決策是否成功的一項(xiàng)工具。

在現(xiàn)存的公司治理中，控股股東性質(zhì)、董事會(huì)特點(diǎn)、股權(quán)特征等都會(huì)影響公司的股利分配決策。因此，應(yīng)該發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者、公司員工等在公司決策中的作用，從而形成更能適合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策。

另外，由于股東對(duì)股利政策的偏好各不相同，公司不可能滿足所有股東的利益要求。因此，公司可以不必考慮具體股東對(duì)股利的意愿，而是根據(jù)自身特點(diǎn)制定適合自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的股利政策，這樣也能吸引到大量偏好公司的股東。

［1］閻大穎：《中國(guó)上市公司控股股東價(jià)值取向?qū)衫哂绊懙膶?shí)證研究》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》，2004年第6期。

［2］黃娟娟、沈藝峰：《上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》，2007年第8期。

［3］王化成、李春玲、盧闖：《控股股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究》，《管理世界》，2007年第1期。

［4］陸正飛、王春飛、王鵬：《激進(jìn)股利政策的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果》，《金融研究》，2010年第6期。

［5］周縣華、范慶泉、呂長(zhǎng)江、張新：《外資股東與股利分配：來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《世界經(jīng)濟(jì)》，2012年第11期。

［6］胡秀群、呂榮勝：《高管過度自信、過度悲觀與股利羊群行為研究》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》，2013年第7期。

［7］易顏新、柯大鋼、王平心：《股利分配動(dòng)因與股利決策——基于上市公司股利分配決策的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)管理》，2008年第4期。

［責(zé)任編輯：石淑華］

Research on competitive dividend policy of Chinese listing Corporation

LUO Dong-liang

（JiangSu Normal University，Jiangsu Xuzhou 221116）

Dividend policy；Signaling theory；listing corporation

Since the dividend policy has signaling effect，the listed companies will take advantage of this effect.Because of the competition in the listed companies of the same industry，the dividend policy is also competing to transfer the company 's internal information.Our empirical results show that the liquor industry has a competitive dividend policy.That a listed company's dividend payout ratio is not related with the company's performance，the change of dividend payments is not related with the rate of change in the performance of the company，but have a high degree of consistency between the dividend distribution standards.The existence of a competitive dividend policy reflects the immaturity of China's capital market，it should affect the company adversely.Therefore，we should take a variety of measures to improve.

F121.26

A

2095-5170（2014）06-0079-04

2014-08-20

本文系江蘇省教育廳高等學(xué)校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2012SJB630020）和江蘇省社科基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：12EYD017）的階段性成果。

羅棟梁，男，重慶人，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院副教授，管理學(xué)（會(huì)計(jì)學(xué)）博士。行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)中，由于股利政策能夠傳遞內(nèi)部信息，因此上市公司希望自身的股利政策能夠不弱于行業(yè)內(nèi)其他公司的股利政策，以期傳遞出較競(jìng)爭(zhēng)公司更為積極的信號(hào)。