曹文俊

過去的半年以來，市場最關(guān)心也是最困惑的問題，就是如何看待和理解日益分化的大小盤股票的估值水平。中小市值股票，估值水平從50倍PE奔向100倍PE，互聯(lián)網(wǎng)模式大行其道；而大市值藍(lán)籌股票，則從10倍PE壓縮至5倍PE。

以自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為股票價(jià)值的分析框架，那么影響股票估值水平的因素主要有三個(gè)方面：第一，未來幾年的企業(yè)盈利改善或惡化預(yù)期，從而影響未來企業(yè)的自由現(xiàn)金流狀況；第二，對于長期成長空間的預(yù)期，體現(xiàn)在對永續(xù)增長率g的預(yù)期變化；第三，貼現(xiàn)因子，反映資金成本。

首先，我們看看盈利預(yù)期的變化對估值的影響。從過去半年的情況來看，無論是中小盤還是大盤藍(lán)籌股，企業(yè)盈利改善的預(yù)期并不明顯，這與宏觀環(huán)境“上有頂、下有底”的運(yùn)行狀況相一致。中小市值行業(yè)中，僅傳媒等個(gè)別行業(yè)存在盈利預(yù)期超預(yù)期情況；整體來看，中小盤和大盤藍(lán)籌整體的盈利增速預(yù)期相近，且變化不大。因此，盈利預(yù)期變化應(yīng)該不是構(gòu)成大小盤估值差距拉大的主要原因。

其次，我們觀測長期成長空間對估值的影響。過去半年里，由于經(jīng)濟(jì)上行周期偏短，且力度有限，使得代表大盤藍(lán)籌的傳統(tǒng)周期性行業(yè)的成長性出現(xiàn)了天花板；而以互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)為代表的新興社會趨勢一定程度上巔峰或者改造了傳統(tǒng)商業(yè)模式，成為缺乏亮點(diǎn)的宏觀數(shù)據(jù)中“結(jié)構(gòu)性的亮點(diǎn)”。因?yàn)槠淞咙c(diǎn)的稀缺性以及趨勢的確定性，成為市場追捧的熱點(diǎn)。而至于新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的永續(xù)增長預(yù)期是否合理，成長空間是否與估值水平匹配則另當(dāng)別論。從大小盤股票估值分化的嚴(yán)重情況來看，似乎這種預(yù)期存在被夸大的成分，一定程度上受投資者情緒的影響。

最后，貼現(xiàn)因子的影響整體是負(fù)面的。由于2013年利率市場化使得整體資金成本顯著上升，無風(fēng)險(xiǎn)收益率是顯著上行的，無論對大盤股還是小盤股的估值影響均是負(fù)面的。

上述是從基本面的角度來看待大小盤股票估值分化的成因。對于成長空間的預(yù)期變化是大小盤估值分化的主要原因，但為何估值分化能夠演化到匪夷所思的地步呢？

我們認(rèn)為除了基本面因素之外，利率市場化背景下投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化和金融衍生工具的助推作用是估值分化變得嚴(yán)重的重要因素。

利率市場化導(dǎo)致資金成本上行，股票市場整體的估值水平下行，但投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不但沒有下降，反而快速上升了。類似的情形也發(fā)生在債券市場，因潛在對標(biāo)產(chǎn)品的收益率提高，投資者的資產(chǎn)配置更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的標(biāo)的，這也是去年下半年國債價(jià)格大跌而信用債相對堅(jiān)挺的主要原因；股票市場亦如此，中規(guī)中矩的白馬藍(lán)籌被拋棄，而故事大、切合主題的中小盤股票受到熱捧。

此外，融資融券工具的應(yīng)用也使得中小盤股票估值提升的高度超乎想象。去年下半年以來，中小盤龍頭公司融資買入余額節(jié)節(jié)攀升，助推了中小盤股票的估值提升。

大小盤股票估值分化既有宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的因素，也有利率市場化后投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化和金融衍生工具推動的作用。當(dāng)前階段，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是驅(qū)動估值分化的核心因素，一些外在因素可能令風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，需密切關(guān)注。