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        擇時(shí)策略能提供超額收益嗎

        2014-02-26 13:42:28高潮生
        股市動(dòng)態(tài)分析 2014年7期
        關(guān)鍵詞:基金策略

        高潮生

        擇時(shí)策略在中國基金業(yè)中有眾多的信奉者與踐行者,這一策略真的能為基金帶來穩(wěn)定的超額收益嗎?基金經(jīng)理是否真的具有優(yōu)異的擇時(shí)能力來酌定加減倉的正確時(shí)機(jī)呢?或者說,主動(dòng)型股票基金在過去5年和7年中大面積、大幅度地戰(zhàn)勝市場(chǎng),有多少成分是源自擇時(shí)策略呢?

        擇時(shí)的正確率與正確度是衡量基金經(jīng)理擇時(shí)能力的兩個(gè)重要指標(biāo)。前者屬基本指標(biāo),反映預(yù)測(cè)股市漲跌的正確與否;后者屬精準(zhǔn)指標(biāo),需要預(yù)測(cè)出漲跌的大致幅度。這就是投資中人們經(jīng)常提到的,正確度可能比正確率還重要,或者說正確性的量級(jí)更勝于正確性的頻率。我們可以通過比較基金經(jīng)理在N季度倉位的變化、滬深300指數(shù)在N+1季度的漲跌幅度,對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn):從正確率來看,若基金經(jīng)理在N季度加或減倉,滬深300指數(shù)在N+1季度果然上漲或下跌,說明其擇時(shí)正確,反之亦然。就正確度而言,能夠在股市暴漲之前大幅加倉,或暴跌之前大幅減倉的,才是絕對(duì)正確的擇時(shí)決定,才是無數(shù)職業(yè)投資人的愿景。

        我們收集了2008-2012年共19個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析(圖1)。就擇時(shí)的正確率而言,在總共19次擇時(shí)中有10次正確,比例勉強(qiáng)過半。而且正確與否并無規(guī)律可言,它們不是交替輪番出現(xiàn),有時(shí)連續(xù)三季正確,有時(shí)則接連三季錯(cuò)誤。再看擇時(shí)的正確度高低:在10次正確擇時(shí)中,有6次調(diào)倉尚屬合理,另外4次調(diào)倉不是幅度過大就是過小。因此,50%的正確率和60%的正確度似乎很難證明,擇時(shí)策略能夠給基金帶來穩(wěn)定的超額收益,也無法說明主動(dòng)型基金戰(zhàn)勝市場(chǎng)是源于穩(wěn)定且正確的擇時(shí)策略。

        我們還可以使用類似方法,對(duì)基金運(yùn)作中的跟風(fēng)策略進(jìn)行分析(圖2),看看基金經(jīng)理的倉位動(dòng)作究竟是出于跟風(fēng)還是基于預(yù)測(cè)。對(duì)比N季度滬深300指數(shù)的漲跌幅度以及基金倉位的變化程度,在過去5年的20個(gè)季度中,二者在15個(gè)季度中是同向而行,比例高達(dá)75%。而且在這15次中,只有5次屬于明顯的反應(yīng)過度,其他10次都在合理的范圍之內(nèi)。換言之,如果考察基金的倉位是否在跟隨市場(chǎng)變化而變化,其正確率高達(dá)75%,正確度也高達(dá)2/3。

        這里需要強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)。其一,季度在基金管理中是個(gè)不短的時(shí)間跨度。在同一季度內(nèi),有時(shí)很難判斷基金調(diào)倉與股市變化的先后順序關(guān)系,我們只能從邏輯上推測(cè)基金隨后調(diào)倉的可能性更大,否則就不會(huì)出現(xiàn)跨季度預(yù)測(cè)正確性與正確度的急劇下降。市場(chǎng)的變化是連續(xù)的,它并不知道日歷季度的轉(zhuǎn)換。

        其二,無論擇時(shí)策略還是跟風(fēng)運(yùn)作的分析,使用季度數(shù)據(jù)都只是個(gè)粗略的描述,遠(yuǎn)不如月度數(shù)據(jù)精準(zhǔn)可靠。在中國基金業(yè)中,換手率會(huì)數(shù)倍于國際市場(chǎng),不少基金經(jīng)理都是運(yùn)用短平快的操作手段,快速調(diào)整倉位。設(shè)想他們以季度為時(shí)間單位進(jìn)行調(diào)倉,誤差明顯會(huì)比較大。不過囿于數(shù)據(jù)的限制,目前我們只能停留在季度分析的層面。

        其三,這里對(duì)于跟風(fēng)調(diào)倉并無絲毫貶損之意?;跍?zhǔn)確預(yù)測(cè)而提前調(diào)倉絕非易事,但識(shí)時(shí)務(wù)者為俊杰,能夠明察秋毫,很快領(lǐng)悟到市場(chǎng)動(dòng)能及態(tài)勢(shì)的變化并及時(shí)作出正確的反應(yīng),仍不失為聰穎機(jī)敏的資產(chǎn)管理人。

        但提前調(diào)倉與跟風(fēng)調(diào)倉在擇時(shí)效果上差異巨大,尤其是在劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)中。筆者在2002年曾分析過中國股市的14個(gè)特點(diǎn),其一就是1994-2001年的8年間,股市幾乎翻了一番,但其間十大漲幅日的平均升幅為17.4%,十大跌幅日的平均跌幅為-10.4%,倘若錯(cuò)失了十大漲幅日,投資人將會(huì)損失65%。與1994和1995年相比,今天的中國股市無疑成熟和進(jìn)步了很多,但單日的劇烈漲跌依然不時(shí)可見。錯(cuò)失十大漲幅日,或避開十大跌幅日,或二者都沒趕上,將對(duì)投資成果產(chǎn)生決定性的影響。

        另外,這里所說的擇時(shí)是狹義上的擇時(shí),即基金股票倉位的調(diào)整。廣義上的擇時(shí)除了股票倉位的調(diào)整之外,還包括股票板塊與行業(yè)的調(diào)整,即根據(jù)市場(chǎng)的變化來調(diào)整投資組合的結(jié)構(gòu)。為了顯示倉位擇時(shí)與板塊擇時(shí)的區(qū)別,市場(chǎng)也將板塊與行業(yè)的調(diào)整稱之為資產(chǎn)配置,或滿倉運(yùn)作下的資產(chǎn)配置。與市場(chǎng)動(dòng)態(tài)無關(guān)、通常一年或以上才調(diào)整一次的叫作戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置,而時(shí)常需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整的則稱為戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。因此,戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置也就成為了板塊擇時(shí)的同義語。

        在海外市場(chǎng)上,倉位擇時(shí)已為眾多資產(chǎn)管理人所拋棄,但使用板塊擇時(shí)或者戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的還大有人在。美國多家學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)通過不同數(shù)據(jù)的交叉分析,都已經(jīng)發(fā)現(xiàn)在所有的投資收益中,資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)率為85-92%,而選股的重要性只有8-15%。至于說戰(zhàn)略性與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置誰更重要,至今仍無一致的結(jié)論,因?yàn)樗Q于諸多因素,如市場(chǎng)環(huán)境與氛圍、股市波動(dòng)性高低、板塊輪動(dòng)的頻率等等。

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