于曉紅，武文靜

(吉林財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，長春 130117)

自20世紀(jì)后半葉以來，環(huán)境惡化、資源枯竭以及勞工保護等問題日益嚴(yán)峻，使原本在經(jīng)濟管理領(lǐng)域中長期處于邊緣地位的社會責(zé)任迅速成為各方關(guān)注的熱點問題，促使企業(yè)更好地承擔(dān)社會責(zé)任正在由一種思潮和社會運動轉(zhuǎn)變?yōu)閷ζ髽I(yè)經(jīng)營的一項實際約束。公司治理結(jié)構(gòu)作為一種治理機制，其完善與否將決定與公司相關(guān)的各利益主體權(quán)益能否被保護，并影響企業(yè)社會責(zé)任的有效履行。企業(yè)不僅要對股東負(fù)責(zé)，也要對所有利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，以期實現(xiàn)“企業(yè)價值最大化”。那么，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任活動是否有助于提升企業(yè)價值呢?這種提升作用是反映在當(dāng)期還是后續(xù)期呢?有鑒于此，本文以A股上市公司2007～2011年數(shù)據(jù)為研究樣本，借鑒陳智和徐廣成企業(yè)社會責(zé)任指數(shù)的計算方法［1］、Harjoto和Jo的模型［2］，建立兩階段模型來研究公司治理與社會責(zé)任、社會責(zé)任與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

一、假設(shè)提出

本文以委托代理理論及剩余索取權(quán)理論為依據(jù)，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)論，提出關(guān)于公司治理與企業(yè)社會責(zé)任、社會責(zé)任與企業(yè)價值關(guān)系的研究假設(shè)。

1.公司治理與企業(yè)社會責(zé)任

關(guān)于公司治理對企業(yè)社會責(zé)任的影響，本文著重從公司管理層、董事會及機構(gòu)投資者等三個層面進行探討，研究各因素變化對企業(yè)社會責(zé)任的影響。

(1)公司管理層。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，所有者與經(jīng)營者之間所追求的目標(biāo)不完全一致。股東期望實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，但管理層更關(guān)注其自身利益的實現(xiàn)，導(dǎo)致其決策往往與股東的意愿有所不同。管理層在做出企業(yè)是否應(yīng)承擔(dān)社會責(zé)任的決策行為時，往往會受到薪酬高低的影響。依據(jù)委托代理理論及剩余索取權(quán)理論，可以通過直接提高管理層薪酬或增加高管持股比例來解決這一問題。如果直接提高管理者薪酬，管理者的收入得到了保障，促使高管們不再刻意減少相關(guān)非資本性支出來規(guī)避風(fēng)險，從而做出積極承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任的決策。但若采取高管持股的方式，可能會適得其反。雖然企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任可以為公司帶來更多的正面效應(yīng)，提升企業(yè)的長期價值，但持有企業(yè)股份的高管有時會出于自身利益的考慮，減少在社會責(zé)任方面的支出，提升當(dāng)期企業(yè)價值(有利于變賣股份從中獲取更多利益)，從而忽視企業(yè)的長期價值。由此，本文提出假設(shè)1:高管薪酬較高的企業(yè)，其具有較強的社會責(zé)任;假設(shè)2:高管持股比例較高的企業(yè)，其具有較弱的社會責(zé)任。

(2)董事會。董事持股則與高管持股不同，他們通常不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，但由于董事長期持有公司股份，因此，他們更關(guān)注企業(yè)的長期價值和發(fā)展前景，也更重視企業(yè)的社會聲譽和社會認(rèn)可度。因而，他們更傾向于對社會責(zé)任的投入，以此提升企業(yè)的聲譽和價值。因此本文提出假設(shè)3:董事持股比例較高的企業(yè)，其具有較強的社會責(zé)任。

獨立董事承擔(dān)著對管理層決策進行監(jiān)督的使命。Harjoto和Jo研究發(fā)現(xiàn)，董事會獨立性越強的公司越具有社會責(zé)任。［2］獨立董事作為某一領(lǐng)域的專家，是公司從外部聘請的，他們之間彼此獨立，因此不存在任何利益沖突。獨立董事行使獨立的監(jiān)督權(quán)力，不受任何利益相關(guān)方的影響，有利于維護各利益相關(guān)方的權(quán)益，更有助于履行社會責(zé)任。因此提出假設(shè)4:獨立董事比例較高的企業(yè)，其具有較強的社會責(zé)任。

Jensen認(rèn)為當(dāng)董事會主席和總經(jīng)理為同一人時，他對董事會的控制力就會加大，因而董事會的獨立性就會受到影響。［3］依據(jù)委托代理理論，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，就會出現(xiàn)經(jīng)營者監(jiān)督其自身行為，從而弱化監(jiān)督職能，便于經(jīng)營者謀取私利而損害其他利益相關(guān)者的利益，不利于企業(yè)社會責(zé)任的履行。因此本文提出假設(shè)5:存在董事長與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)，其具有較弱的社會責(zé)任。

(3)機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責(zé)任信息具有較高的關(guān)注度。一方面，伴隨著機構(gòu)投資者在上市公司中的投資份額日益增加，企業(yè)管理層也充分認(rèn)識到滿足機構(gòu)投資者意愿的重要性，因而賦予機構(gòu)投資者更多影響企業(yè)決策的權(quán)力，這將有利于實現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任目標(biāo)。機構(gòu)投資者在企業(yè)外部監(jiān)管機制中起著重要的作用，可以提高企業(yè)履行社會責(zé)任的透明度，從而提高企業(yè)價值。由此提出假設(shè)6:機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，其具有較強的社會責(zé)任。

2.社會責(zé)任與企業(yè)價值

企業(yè)履行社會責(zé)任，一方面會增加企業(yè)的運營成本，削弱其市場競爭力，進而減少收益，李正、向銳研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)期的企業(yè)價值和社會責(zé)任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。［4］另一方面，通過履行社會責(zé)任，企業(yè)不僅可以得到利益相關(guān)者的支持，而且還可以得到更多的社會行為支持。從長期來看，從事社會責(zé)任活動有利于企業(yè)樹立品牌形象，獲得消費者和社會更多的認(rèn)可度。溫素彬、方苑研究發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任與當(dāng)期企業(yè)價值負(fù)相關(guān);但從長期看，企業(yè)履行社會責(zé)任與企業(yè)價值正相關(guān)。［5］履行社會責(zé)任會增加企業(yè)的運營成本，減少企業(yè)的當(dāng)期價值。同時，履行社會責(zé)任會為企業(yè)帶來良好的社會聲譽，增強自身的品牌效應(yīng)，得到更多的社會認(rèn)可度;但這種聲譽和認(rèn)可度的形成需要一段時間，具有滯后性。由此提出假設(shè)7:從當(dāng)期來看，企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系;假設(shè)8:從長期來看，企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

1.樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以滬、深兩市2007～2011年的A股上市公司為研究樣本，并借鑒國內(nèi)已有研究對樣本進行了如下調(diào)整:(1)剔除金融類上市公司，因為金融類上市公司財務(wù)報表的具體內(nèi)容及列報方式有其特殊性，不同于其他類上市公司;(2)剔除各指標(biāo)五年中數(shù)據(jù)不完整的樣本;(3)對Tobin’q、構(gòu)建CSR指標(biāo)的變量及控制變量進行Winsorize處理。調(diào)整后，最終得到1180家公司5年的面板數(shù)據(jù)。本文除機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫;并使用Stata12.0對數(shù)據(jù)進行處理分析。

2.模型與變量設(shè)計

(1)公司治理與企業(yè)社會責(zé)任

本文借鑒Harjoto和Jo的模型［2］，構(gòu)建第一階段模型檢驗公司治理對企業(yè)社會責(zé)任的影響，模型如下:

其中，i表示第i家公司，t表示第t期，ε表示隨機擾動項。被解釋變量為企業(yè)社會責(zé)任(CSR)。本文借鑒陳智和徐廣成的社會責(zé)任貢獻(xiàn)指數(shù)體系計算社會責(zé)任貢獻(xiàn)指數(shù)，［1］即企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)=分配的利潤和股息+利息支出總額+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+支付的各種稅費－返還的稅費+采購商品的支出+營業(yè)成本+捐贈贊助等支出。由于企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)指標(biāo)中各因素對社會責(zé)任貢獻(xiàn)大小所起的作用不同，所以，應(yīng)對各因素賦予不同的權(quán)重。本文以各因素在社會責(zé)任貢獻(xiàn)中的比例為權(quán)重，計算得到修正的社會責(zé)任貢獻(xiàn)，即社會責(zé)任貢獻(xiàn)指數(shù)(CSR_index)=修正的社會責(zé)任貢獻(xiàn)/企業(yè)總資產(chǎn)。［1］以其中位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)社會責(zé)任劃分為強和弱。

其中，解釋變量高管薪酬(MS)為前三位高管薪酬總額的對數(shù);高管持股比例(CEOSHR)為高管持股股數(shù)占全部股數(shù)的比例;董事持股比例(DIRSHR)為董事所持股數(shù)占全部股數(shù)的比例;機構(gòu)投資者比例(PIS)為機構(gòu)投資者持股股數(shù)占全部股數(shù)的比例，其中機構(gòu)投資者包括基金、券商、券商理財產(chǎn)品、QFII、保險公司、社?；?、企業(yè)年金、信托公司和財務(wù)公司。獨立董事比例(DR)為獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例;董事長與總經(jīng)理兩職合一(DUAL)是指董事長兼任總經(jīng)理的情況，當(dāng)董事長兼任總經(jīng)理時，賦值為1，否則賦值為0。最后，本文設(shè)計了行業(yè)控制變量(Industry)，根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類代碼對企業(yè)進行分類。

(2)社會責(zé)任與企業(yè)價值

本文建立固定效應(yīng)模型來研究企業(yè)履行社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響，具體模型如下:

其中，被解釋變量企業(yè)價值(Tobin’q):Tobin’q=企業(yè)價值/企業(yè)重置成本 =(股權(quán)市值+債權(quán)市值)/總資產(chǎn)的賬面價值。李義超、蔣振聲認(rèn)為非流通股股權(quán)市值應(yīng)該用流通股股價代替計算［6］。而蒲自立、劉芍佳卻認(rèn)為非流通股股權(quán)市值應(yīng)該用凈資產(chǎn)來代替計算。［7］鑒于我國資本市場中股票價格存在不同程度的波動，因而，本文采用凈資產(chǎn)值來替代計算非流通股股權(quán)市值。對于債權(quán)價值方面的計算，本文借鑒劉子旭等的觀點，用凈債務(wù)價值來替代計算債權(quán)價值。［8］因此，本文的Tobin’q為:Tobin’q=(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/期末總資產(chǎn)。解釋變量企業(yè)社會責(zé)任(CSR_index):其計量方法與模型1中的計量方法相同。其中，n表示滯后期。控制變量公司規(guī)模(SIZE)為員工總?cè)藬?shù)的對數(shù);財務(wù)杠桿(LEV)是資產(chǎn)負(fù)債率，為負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的比值;資產(chǎn)收益率(ROA)為凈利潤除以總資產(chǎn)的比值。

三、實證結(jié)果

1.變量的描述性統(tǒng)計

本文對各變量進行了描述性統(tǒng)計，其結(jié)果如表1所示。從表1中可以看出，企業(yè)價值的最小值和最大值分別為0.7957和11.5944，其差異較大。企業(yè)社會責(zé)任指數(shù)的最大值和最小值分別為551.129和－0.0007，表明企業(yè)社會責(zé)任履行度差異也較大。而高管持股比例的平均數(shù)為0.0107，董事持股比例的平均數(shù)為0.0223，表明高管及董事的持股比例不大。機構(gòu)投資者的持股比例的平均值和中位數(shù)分別為0.1956和0.1306，說明機構(gòu)投資者持有我國上市公司股份的比例較大。獨立董事比例的最小值和最大值分別為0.0909和0.7143，說明我國上市公司的獨立董事設(shè)置方面有差異。綜上所述，上市公司治理特征、企業(yè)社會責(zé)任及企業(yè)價值均存在一定差異，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.公司治理與企業(yè)社會責(zé)任關(guān)系的回歸結(jié)果

表2列示了公司治理與企業(yè)社會責(zé)任關(guān)系的回歸結(jié)果。由表2可見，高管薪酬、董事持股比例的回歸系數(shù)為正且在1%顯著性水平下通過檢驗，可見高管薪酬、董事持股比例對企業(yè)社會責(zé)任有顯著的正向影響。表明高管薪酬越高、董事持股比例越高的公司，越具有較強的社會責(zé)任，驗證了假設(shè)1和假設(shè)3。高管持股比例、總經(jīng)理與董事長兩合性的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%顯著性水平下通過檢驗，可見高管持股比例、董事長與總經(jīng)理兩職合一對企業(yè)社會責(zé)任有顯著的負(fù)向影響。表明高管持股比例越高、董事長與總經(jīng)理兩職合一的公司，越具有較弱的社會責(zé)任，假設(shè)2和假設(shè)5得到了驗證。機構(gòu)投資者持股比例、獨立董事比例的回歸系數(shù)沒有通過檢驗，說明機構(gòu)投資者及獨立董事在督促企業(yè)履行社會責(zé)任方面的作用并未得到體現(xiàn)。

表2 模型1回歸結(jié)果

3.社會責(zé)任與企業(yè)價值關(guān)系的回歸結(jié)果

表3反映了履行社會責(zé)任與企業(yè)價值滯后效應(yīng)的固定效應(yīng)分析結(jié)果。表3中的結(jié)果表明:企業(yè)社會責(zé)任指數(shù)在10%的顯著性水平下通過檢驗，且回歸系數(shù)為負(fù)，說明在企業(yè)履行社會責(zé)任的當(dāng)期對企業(yè)價值具有負(fù)向的影響作用，這與溫素彬和方苑的大多數(shù)企業(yè)社會責(zé)任對當(dāng)期企業(yè)價值影響為負(fù)的結(jié)論一致，假設(shè)7得到了驗證。企業(yè)社會責(zé)任指數(shù)與滯后一期的企業(yè)價值之間關(guān)系沒有通過顯著性檢驗，意味著在企業(yè)履行社會責(zé)任的第二年也不能為企業(yè)帶來明顯的價值提升。但企業(yè)社會責(zé)任指數(shù)和滯后兩期的企業(yè)價值在1%顯著水平下通過檢驗，且回歸系數(shù)為正，說明兩者顯著正相關(guān)。表明企業(yè)在履行社會責(zé)任的第三年可以為企業(yè)價值帶來正面影響，使企業(yè)價值得到顯著提升。這意味著我國上市公司的企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響存在著顯著的滯后效應(yīng)，且滯后期為兩年。與溫素彬和方苑的企業(yè)履行社會責(zé)任，從長期看對企業(yè)價值具有正向影響作用的結(jié)論一致，也驗證了本文的假設(shè)8。從以上分析可以看出，企業(yè)應(yīng)該增強社會責(zé)任意識，并注重持續(xù)性地履行社會責(zé)任，從而不斷提升其價值。

表3 社會責(zé)任與企業(yè)價值滯后效應(yīng)的固定效應(yīng)分析結(jié)果

四、結(jié)論及建議

本文以委托代理理論與剩余索取權(quán)理論為基礎(chǔ)，利用中國A股上市公司2007～2011年的數(shù)據(jù)，建立回歸模型，檢驗了公司治理與企業(yè)社會責(zé)任、企業(yè)履行社會責(zé)任與企業(yè)價值間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):高管薪酬、董事持股比例與社會責(zé)任呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬越高、董事持股比例越高的企業(yè)越具有較強的社會責(zé)任;高管持股比例、董事長與總經(jīng)理兩職合一與社會責(zé)任呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管持股比例越高、董事長與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)越具有較弱的社會責(zé)任。社會責(zé)任的履行對于當(dāng)期企業(yè)價值有明顯的負(fù)向影響作用，但與后續(xù)企業(yè)價值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，從長期來看，持續(xù)履行社會責(zé)任會提升企業(yè)價值。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議:首先，關(guān)于公司治理方面。為督促企業(yè)管理層更好地履行社會責(zé)任，對高管出售其持有股份進行限制，防止其利用自身權(quán)力謀取私利。同時適當(dāng)提高高管薪酬，使其與經(jīng)營績效掛鉤;增強董事會的獨立性，切實保證獨立董事可以盡到自己的職責(zé);機構(gòu)投資者也要切實加強對企業(yè)的監(jiān)督權(quán)力，使企業(yè)積極履行社會責(zé)任。其次，關(guān)于企業(yè)價值方面。從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，企業(yè)若持續(xù)履行社會責(zé)任，企業(yè)價值將有所提升。因此，企業(yè)應(yīng)從發(fā)展戰(zhàn)略考慮，持續(xù)履行社會責(zé)任，增強其自身實力，鞏固其社會地位，從而產(chǎn)生更多回報。同時，企業(yè)應(yīng)該定期披露履行社會責(zé)任方面的相關(guān)信息，一方面是對自身的有效監(jiān)督，另一方面可以獲得公眾更多的了解和支持。

［1］陳智，徐廣成.中國企業(yè)社會責(zé)任影響因素研究——基于公司治理視角的實證分析［J］.軟科學(xué)，2011，25(4).

［2］Harjoto，M.A.，Jo，H..Corporate Governance and CSR Nexus［J］.Journal of Business Ethics，2011，100(1).

［3］Jensen，M..The Modern Industrial Revolution，Exit，and the Failure of Internal Control Systems［J］.Journal of Finance，1993，(48).

［4］李正，向銳.中國企業(yè)社會責(zé)任信息披露的內(nèi)容界定、計量方法和現(xiàn)狀研究［J］.會計研究，2007，(7).

［5］溫素彬，方苑.企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效關(guān)系的實證研究—利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2008，(10).

［6］李義超，蔣振聲.上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證分析［J］.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2001，(2).

［7］蒲自立，劉芍佳.公司控制中的董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)和公司績效［J］.管理世界，2004，(9).

［8］劉子旭，王淑霞，儀秀琴.TobinQ值估算方法及應(yīng)用研究［J］.黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)學(xué)報，2010，(3).

責(zé)任編輯:孫立冰