黃德紅，李彤

（1．中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北武漢430073；2．中南民族大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430074）

湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究

黃德紅1，李彤2

（1．中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北武漢430073；2．中南民族大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430074）

運用湖北省上市公司2009～2011年的面板數(shù)據(jù)，實證分析湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、法人股比例、管理層持股比例與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)；公司規(guī)模與企業(yè)績效負相關(guān)；資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)收益率顯著負相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)；主營業(yè)務(wù)收入增長率與總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，但不顯著。有鑒于此，建議保持一定程度的股權(quán)集中；實現(xiàn)適度的股權(quán)制衡；適當(dāng)提高法人股比例；提高管理層持股水平；進一步優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)；提高資金的使用效率。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)即企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，指的是不同性質(zhì)的股東在總股本中所占的比例，也就是股權(quán)類型及其比例關(guān)系，是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)控制權(quán)的分配，代表了股東在公司中的地位和發(fā)言權(quán)，對公司董事會的構(gòu)成、公司重大發(fā)展戰(zhàn)略的確定等起著決定性作用，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

自上世紀(jì)90年代起，我國為改善企業(yè)治理，逐步建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)治理的重要方面。那么經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性如何，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化能否有效促進企業(yè)績效的提高？如何進一步改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)？本文將以湖北省上市公司2009～2011年數(shù)據(jù)為樣本，考察其股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，以期為完善湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善湖北省上市公司企業(yè)績效提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述

（一）國外文獻

Berle和Means（1932）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)股權(quán)高度分散時，管理層掌握了企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，而不占股權(quán)的管理層為了自身利益，可能會與眾多小股東發(fā)生利益沖突，從而不利于企業(yè)績效的提高[1]。其后，Jensen和Meckling（1976）將企業(yè)股東分為內(nèi)部股東和外部股東兩類進行研究。他們認(rèn)為，內(nèi)部股東的持股比例與企業(yè)價值成正相關(guān)關(guān)系[2]305～360。但是，McConnell和Servaes（1990）通過對超過1000家公司的樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)托賓Q值與內(nèi)部股東持股比例呈倒U型關(guān)系，他們還發(fā)現(xiàn)托賓Q值與機構(gòu)投資者持股比例之間呈顯著正相關(guān)，但與大股東持股比例不存在顯著的相關(guān)關(guān)系[3]595～612。Shleifer和Vishny（1986）建立的模型認(rèn)為，保持一定的股權(quán)集中度，有助于降低管理層的代理成本，提升企業(yè)價值[4]461～488。

（二）國內(nèi)文獻

國內(nèi)最早對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效相關(guān)問題進行研究的是許小年和王燕（Xu and Wang，1999），他們采用多個企業(yè)績效指標(biāo)，對1993～1995年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與股權(quán)集中程度呈顯著正相關(guān)，與企業(yè)的法人股比例正相關(guān)[5]75～98。之后，徐莉萍等（2006）在對大股東的性質(zhì)作

出清晰界定的基礎(chǔ)上，以1999～2003年我國上市公司為樣本進行了實證研究，文章指出，在不同性質(zhì)的控股股東控制的上市公司中，股權(quán)集中度和經(jīng)營績效之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時，過高的股權(quán)制衡度對企業(yè)績效有負面影響，外部大股東的性質(zhì)不同，其對企業(yè)績效的作用效果也不同[6]90～100。張純和方平（2009）則以我國民營上市公司2005～2007年數(shù)據(jù)為例，對其股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進行研究，文章認(rèn)為，我國民營上市公司第一大股東持股比例與公司績效呈顯著倒U型關(guān)系，機構(gòu)投資者與公司績效正相關(guān)，高管持股比例與公司績效正相關(guān)[7]90～105。劉媛媛等（2011）以我國2007年上交所上市的730家公司為樣本，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，公司績效與境內(nèi)法人股比例顯著正相關(guān)[8]24～32。

由于我國地域廣闊、各地區(qū)社會經(jīng)濟發(fā)展不均衡，對于全國樣本進行的研究結(jié)論不一定適用于每個地區(qū)。因此，有學(xué)者專門對部分地區(qū)的企業(yè)進行研究，如吳文金和賈煒瑩（2012）[9]74～76對北京市上市公司、趙麗芳等（2011）[10]103～106對內(nèi)蒙古自治區(qū)上市公司進行了研究，所得出的研究結(jié)論均不相同。

對湖北省上市公司，謝海洋（2012）選取了2002～2004年三年的數(shù)據(jù)對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進行了研究，所得出的研究結(jié)論是：股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)，但不顯著；法人股與企業(yè)績效正相關(guān)，也不顯著；流通股與企業(yè)績效存在正向關(guān)系，規(guī)模與企業(yè)績效顯著正相關(guān)[11]19～20。該研究的不足在于：（1）所選數(shù)據(jù)陳舊，未能反映“全流通”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。該文采用的是2005年股改啟動前的上市公司數(shù)據(jù)。然而經(jīng)過股權(quán)分置改革再加上近十年來我國資本市場的發(fā)展，湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。因此，該文所得出的研究結(jié)論與目前的情況并不相符。（2）該文對股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的設(shè)計不夠合理。股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅包括股權(quán)集中度，還應(yīng)包括股權(quán)制衡度。且隨著湖北省上市公司管理層持股現(xiàn)象的逐步增多，持股比例的不斷提高，其在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)了越來越重要的地位，因此，管理層持股比例也應(yīng)納入股權(quán)結(jié)構(gòu)變量之中。

綜上所述，本文將在已有研究的基礎(chǔ)上采用2009～2011年的數(shù)據(jù)，結(jié)合股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的新特點，將更多、更有現(xiàn)實意義的變量納入模型，對湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進行研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

許小年和王燕（1999）指出了股權(quán)高度分散企業(yè)潛在的問題，他們認(rèn)為我國企業(yè)應(yīng)該保持一定的股權(quán)集中度[5]75～98?，F(xiàn)代企業(yè)制度的建立，使得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)相互分離，經(jīng)理人基于自身的利益，可能會采取偏離企業(yè)價值最大化的行為，只有當(dāng)股東對經(jīng)理人實行有效監(jiān)督時才能降低這種風(fēng)險。在股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東在企業(yè)所占的利益份額較高，話語權(quán)也較強，因此大股東比小股東更有動機也更有能力監(jiān)督管理者，從而降低代理成本，提升企業(yè)價值?；谏鲜隼碚?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：湖北省上市公司企業(yè)績效與股權(quán)集中度呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1a：股權(quán)集中度以第一大股東持股比例衡量；

假設(shè)1b：股權(quán)集中度以前五大股東持股比例衡量；

假設(shè)1c：股權(quán)集中度以前十大股東持股比例衡量。

較高的股權(quán)制衡能夠在上市公司中形成多個大股東“共治”的局面，各方之間相互牽制，增大了控股股東侵害上市公司利益的成本和風(fēng)險，也就減少了控股股東濫用控股地位危害其他股東利益的行為，從而提高企業(yè)績效。劉星和劉偉（2007）通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡有助于改善企業(yè)治理，其他大股東對控股股東的制衡度越高，企業(yè)績效越好[12]68～75。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：湖北省上市公司企業(yè)績效與股權(quán)制衡度正相關(guān)。

假設(shè)2a：股權(quán)制衡度以Z指標(biāo)（第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）衡量；

假設(shè)2b：股權(quán)制衡度以S指標(biāo)（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）衡量。

隨著我國資本市場的不斷完善，法人股在我國企業(yè)治理中發(fā)揮著越來越重要的作用。法人股一般產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，治理結(jié)構(gòu)完善，更傾向于進行長期投資而非短期投機，參與企業(yè)治理的經(jīng)驗也比較豐富，對企業(yè)進行監(jiān)督的動機和能力強于中小股東，因此法人股比例的提高有利于企業(yè)績效的提高。許小年和王燕（1999）指出，比較研究表明，在經(jīng)合組織（OECD）國家中，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)越來越多地集中到金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)的手中。在對中小股東利益的法律保護制度比較薄弱的國家和地區(qū)，例如中國，規(guī)

模較大的機構(gòu)投資者在企業(yè)治理中發(fā)揮的作用尤為重要[5]75～98?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3：湖北省上市公司企業(yè)績效與法人股比例正相關(guān)。

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為內(nèi)部股東持股比例與企業(yè)價值成正相關(guān)關(guān)系[2]305～360?，F(xiàn)代企業(yè)中，股東與經(jīng)理人之間的代理問題可以通過經(jīng)理人持股予以解決。當(dāng)管理層成為股東時，其與外部股東的利益趨于一致，因此管理層所作的決策就會以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化進而實現(xiàn)股東利益最大化為目標(biāo)。管理層持股比例越高，其所作的經(jīng)營決策越有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化?；谏鲜隼碚?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：湖北省上市公司企業(yè)績效與管理層持股比例正相關(guān)。

四、模型的建立與數(shù)據(jù)說明

（一）樣本來源、篩選及數(shù)據(jù)處理

本文以湖北省上市公司為樣本，研究2009～2011年三年期間其股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系。本文根據(jù)以下原則選擇樣本公司：（1）剔除三板和發(fā)行B股的公司；（2）剔除金融、證券類公司；（3）剔除當(dāng)年凈利潤為負的公司；（4）剔除ST、*ST等出現(xiàn)極端值的特殊樣本公司，最終，共計得到175個數(shù)據(jù)年作為研究樣本，其中2009年為54個樣本企業(yè)，2010年為60個樣本企業(yè)，2011年為61個樣本企業(yè)。

本文數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn），管理層持股數(shù)經(jīng)計算得到，并與金融界網(wǎng)（www.jrj.com. cn）、和訊網(wǎng)（www.hexun.com）、巨潮資訊網(wǎng)（http://www.cninfo.com.cn）等網(wǎng)站公布的上市公司年報核對。所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析工作均在Excel2003和Eviews 3.1軟件中進行。

（二）研究變量的選擇

1.企業(yè)績效。大部分文獻采用托賓Q值作為企業(yè)市場績效指標(biāo)，采用總資產(chǎn)收益率或者凈資產(chǎn)收益率等作為會計績效指標(biāo)。國外研究通常選用托賓Q值來衡量企業(yè)績效，但由于我國資本市場還不完善，托賓Q值并不能準(zhǔn)確反映我國上市公司的績效。因此本文選用會計指標(biāo)總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量企業(yè)績效。因為凈資產(chǎn)收益率易被人為操縱，而總資產(chǎn)收益率能夠在很大程度上彌補這一缺陷。

2.股權(quán)集中度。本文選取了第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例之和（CR5）、前十大股東持股比例之和（CR10）反映企業(yè)的股權(quán)集中度。

3.股權(quán)制衡度。本文參照陳德萍、陳永圣（2011）的研究[13]38～43，采用Z指標(biāo)（第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）和S指標(biāo)（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）衡量。

4.股權(quán)構(gòu)成。基于研究假設(shè)，本文選取了法人股比例（FRG，法人股在公司總股本中所占的比例）和管理層持股比例（MO，管理層持股數(shù)在公司總股本中所占的比例）反映企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成。

5.控制變量。

（1）公司規(guī)模（LNASSETS），本文用上市公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)作公司規(guī)模的度量，選用總資產(chǎn)自然對數(shù)的原因在于控制可能的規(guī)模效應(yīng)。我們認(rèn)為，規(guī)模較大的企業(yè)能夠更好地抵御風(fēng)險，也較易于進行各項融資，業(yè)績也相對較好。因此，我們預(yù)期此控制變量與企業(yè)績效正相關(guān)。

（2）資產(chǎn)負債率（LEV），該指標(biāo)反映了企業(yè)面臨的風(fēng)險程度。資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)，其面臨的償債風(fēng)險較大，不利于其獲得進一步融資，導(dǎo)致業(yè)績也較差。因此，我們預(yù)期資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效負相關(guān)。

（3）主營業(yè)務(wù)收入增長率（IGR）。該變量體現(xiàn)了企業(yè)在主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域的成長性。主營業(yè)務(wù)收入增長率較高的企業(yè)，說明其成長性較好，業(yè)績也較好。因此，我們預(yù)期該變量與企業(yè)績效正相關(guān)。各變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)一，本文建立回歸模型如式（1）所示。

為檢驗假設(shè)二，本文建立回歸模型如式（2）所示。

為檢驗假設(shè)三，本文建立回歸模型如式（3）所示。

（表1）各變量定義

為檢驗假設(shè)四，本文建立回歸模型如式（4）所示

其中：PER代表企業(yè)績效，分別為總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE），式（1）中的CR代表企業(yè)的股權(quán)集中度變量，分別為CR1、CR5、CR10，式（2）中的CB代表企業(yè)的股權(quán)制衡度變量，分別為Z、S。C為常數(shù)項，β為回歸系數(shù)，μ為隨機誤差項。

五、實證檢驗

（一）變量的描述性統(tǒng)計

1.以湖北省上市公司2009～2011年數(shù)據(jù)為對象進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。

（表2）變量的描述性統(tǒng)計

從表2中可以看出，湖北省上市公司總資產(chǎn)收益率ROA均值達到5.72%，凈資產(chǎn)收益率ROE均值高于10%，最高達到36.67%，大多數(shù)集中在9%左右，體現(xiàn)了較好的企業(yè)經(jīng)營效益。第一大股東持股比例CR1值最高的為68.36%，中位數(shù)為29.26%，說明在較多的公司中，第一大股東對公司的控制水平比較強。前五大股東和前十大股東持股比例CR5、CR10的最大值分別達到94.23%和100%，均值分別為51.86%和57.5%，表明湖北省上市公司有較高的股權(quán)集中度，前五大股東或前十大股東能夠較好地控制公司。第二到第五大股東對第一大股東的制衡度Z值平均達到0.71，第二到第十大股東對第一大股東的制衡度S值平均達到0.96，說明湖北省上市公司各個大股東之間的股權(quán)制衡程度較高。法人股比例FRG值

最高為92%，但最低為0，且平均比例只有13.2%，說明湖北省上市公司的治理結(jié)構(gòu)還有待改善。管理層持股比例MO的最大值和均值分別為84.72%和9.66%，說明已有較多的企業(yè)管理層持有公司股票。主營業(yè)務(wù)收入增長率IGR值普遍較高，在175個數(shù)據(jù)年的樣本中，共有151個數(shù)據(jù)年的主營業(yè)務(wù)收入增長率高于零，即實現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)收入的同比增加，全體樣本主營業(yè)務(wù)收入增長率的平均值達到24.66%，體現(xiàn)了湖北省上市公司良好的成長性。資產(chǎn)負債率LEV值最高為87.95%，主要集中在50%左右，說明債務(wù)融資仍然是公司進行融資的重要手段。

2.將樣本數(shù)據(jù)分別根據(jù)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度分組，從中發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效的差異趨勢。

首先根據(jù)股權(quán)集中度分組。參照徐莉萍等（2006）[6]90～100的研究，本文按照第一大股東持股比例CR1，將樣本分為三組，第一組的CR1小于30%（即股權(quán)相對分散），第二組的CR1大于等于30%但小于50%（即股權(quán)集中度居中），第三組的CR1大于等于50%（即股權(quán)高度集中）。

然后根據(jù)股權(quán)制衡度分組。本文按照Z指標(biāo)（第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比），將研究樣本分為兩組，第一組的Z值小于1（即股權(quán)制衡度較低），第二組的Z值大于等于1，最高為Z的最大值maxZ（即股權(quán)制衡度較高）。分組后企業(yè)績效指標(biāo)統(tǒng)計值如下表3所示。

（表3）分組結(jié)果顯示

由表3可以看出，股權(quán)集中度較高、股權(quán)制衡度較高的分組中，企業(yè)績效水平也相對較好?？偟膩砜?，分組分析的結(jié)果為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與企業(yè)績效之間存在正向關(guān)系提供了初步證據(jù)。

（二）回歸結(jié)果

本文根據(jù)上述模型和數(shù)據(jù)，運用Eviews3.1軟件進行回歸分析。

以ROA為因變量的回歸結(jié)果如下表4。

以ROE為因變量的回歸結(jié)果如下表5。

六、結(jié)果分析

（一）股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與企業(yè)績效的關(guān)系

如表4、表5所示，總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率都與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)，這在樣本公司的第一大股東、前五大股東和前十大股東持股比例中均得到了驗證，證實了假設(shè)1a、1b、1c。正如徐莉萍等（2006）所論述，控股股東對企業(yè)績效的影響更多地是正向的激勵效應(yīng)（支持效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)），而不是負向的侵害效應(yīng)（隧道行為）[6]90～100。謝海洋（2012）的研究表明，2002～2004年湖北省上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)，但不顯著[11]19～20。本研究表明，2009～2011年湖北省上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)，且顯著。這說明經(jīng)過十多年的發(fā)展，湖北省上市公司股權(quán)集中度越高，企業(yè)績效越好。其次，總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)制衡度也呈顯著正相關(guān)，證實了假設(shè)2a、2b。說明股權(quán)制衡能夠改善企業(yè)治理，提升企業(yè)價值。其他大股東對第一大股東的制衡程度越高，企業(yè)績效越好。上述研究結(jié)果支持了劉星和劉偉（2007）[12]68～75等人的結(jié)論。

（二）法人股與企業(yè)績效的關(guān)系

根據(jù)表4、表5，以總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率衡量的企業(yè)績效指標(biāo)都與法人股呈顯著正相關(guān)，證實了假設(shè)3。謝海洋（2012）的研究表明，2002～2004年湖北省上市公司法人股與企業(yè)績效正相關(guān)，但不顯

著[11]19～20。本研究表明，2009～2011年湖北省上市公司法人股與企業(yè)績效正相關(guān)，且顯著。這表明隨著我國資本市場的發(fā)展，法人股成分在湖北省上市公司的企業(yè)治理中發(fā)揮著越來越重要的作用，法人股比重的提高有利于公司績效的改善。早在上世紀(jì)末，許小年（1997）就提出：以法人機構(gòu)為主體建立公司治理機制和資本市場[14]28～34。其后許小年和王燕（1999）通過對我國上市公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與企業(yè)的法人股比例正相關(guān)，提出在我國鼓勵大型機構(gòu)投資者參與企業(yè)治理的建議[5]75～98。本文的研究結(jié)論說明，湖北省上市公司同樣要重視法人股對企業(yè)治理進而對企業(yè)績效的正向促進作用。

（三）管理層持股與企業(yè)績效的關(guān)系

根據(jù)以上回歸結(jié)果，管理層持股比例與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，且都在1%的水平上高度顯著，證實了假設(shè)4。由此表明：湖北省上市公司管理層持股比例的提高有助于調(diào)動管理層的積極性和工作動力，從而降低管理層與股東之間的代理成本，進而提高企業(yè)績效水平。

（四）公司規(guī)模與企業(yè)績效的關(guān)系

根據(jù)回歸結(jié)果，公司規(guī)模與企業(yè)績效負相關(guān)，但在部分模型中不顯著。這一結(jié)論與我們的預(yù)期不符。這可能是由于一些規(guī)模較大的湖北省上市公司產(chǎn)生了“大企業(yè)病”：機構(gòu)臃腫、決策拖延、上下級溝通不暢，從而降低了企業(yè)績效。謝海洋（2012）的研究表明，2002～2004年湖北省上市公司的規(guī)模與企業(yè)績效顯著正相關(guān)[11]19～20，與我們的研究發(fā)現(xiàn)恰恰相反，這說明經(jīng)過十年的發(fā)展，當(dāng)前部分湖北省上市公司規(guī)模的擴大已不能有效促進企業(yè)績效的提高。因此，選擇恰當(dāng)?shù)囊?guī)模是湖北省上市公司需要考慮的問題。

（五）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系

從表4、表5中可以看出，資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)收益率顯著負相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。與

本文的預(yù)期部分相符。這說明：湖北省上市公司的負債經(jīng)營使財務(wù)杠桿的正效應(yīng)得到發(fā)揮，有利于提高凈資產(chǎn)收益水平即股東的投資收益，總體來看，負債率尚處于合理水平。但由資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)收益率負相關(guān)的結(jié)論，說明湖北省上市公司的資金利用效率不高。

（六）成長性與企業(yè)績效的關(guān)系

根據(jù)以上回歸結(jié)果，主營業(yè)務(wù)收入增長率與企業(yè)績效正相關(guān)，其中，與總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，但不顯著。該結(jié)論與預(yù)期相符。這表明湖北省上市公司主營業(yè)務(wù)突出，主營業(yè)務(wù)收入增長率越高，企業(yè)績效就越好。

（表5）多元線性回歸結(jié)果（因變量：ROE）

七、政策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，我們對湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化提出以下建議：

（一）保持一定程度的股權(quán)集中

本文對2009～2011年湖北省上市公司的研究以及謝海洋（2012）[11]19～20對湖北省上市公司2002～2004年數(shù)據(jù)的研究得出的結(jié)論基本一致：股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)。據(jù)此，本文建議，湖北省上市公司應(yīng)保持一定的股權(quán)集中度，特別是在股權(quán)分置改革后，國有股減持的過程中更要注意這個問題。通過保持一定程度的股權(quán)集中，提高大股東對管理層的監(jiān)督動力和能力，防止管理層以犧牲股東的利益為代價實現(xiàn)他們個人的利益，從而降低代理成本，促進企業(yè)績效的提高。

（二）實現(xiàn)適度的股權(quán)制衡

本文根據(jù)股權(quán)制衡度對湖北省上市公司進行分組后分析發(fā)現(xiàn)，第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比大于1（即其他大股東對第一大股東的制衡能力較高）的一組企業(yè)的平均總資

產(chǎn)收益率（ROA）比制衡能力較低的一組企業(yè)高45%，平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）則高22%（見表3）。本文回歸分析也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。因此，本文建議，湖北省上市公司應(yīng)建立股權(quán)相互制衡的企業(yè)治理機制，使得各個大股東相互監(jiān)督、相互牽制，防止控股股東作出侵害中小股東利益的行為和決策，從而促進企業(yè)績效的提高。

（三）適當(dāng)提高法人股比例

根據(jù)本文對2009～2011年湖北省上市公司的研究以及謝海洋（2012）[11]19～20的研究，本文認(rèn)為，與十年前相比，當(dāng)前湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中法人股的地位更加重要。由法人股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)的結(jié)論，本文建議，湖北省上市公司應(yīng)積極引入戰(zhàn)略投資者，鼓勵企業(yè)法人間交叉持股，優(yōu)化法人股結(jié)構(gòu)，進一步改善公司治理結(jié)構(gòu)，以助于提高企業(yè)經(jīng)營績效。

（四）提高管理層持股水平

根據(jù)上述管理層持股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)的實證研究結(jié)論，本文建議，湖北省上市公司要不斷完善股權(quán)激勵制度，發(fā)揮管理層持股的作用。企業(yè)進行股權(quán)激勵時，可選擇股權(quán)認(rèn)購、股票期權(quán)、限制性股權(quán)、股權(quán)獎勵、分紅權(quán)激勵和虛擬股票、任期激勵、超額績效獎勵、增值權(quán)獎勵、技術(shù)折股等形式，對企業(yè)經(jīng)營管理團隊和業(yè)務(wù)技術(shù)骨干進行激勵。通過提高管理層持股比例，實現(xiàn)管理層與股東利益的趨同，從而降低代理成本，提高企業(yè)績效。

（五）進一步優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資金的使用效率

鑒于湖北省上市公司資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，財務(wù)杠桿作用正效應(yīng)得到發(fā)揮，我們建議各公司可根據(jù)自身的具體情況，適當(dāng)增加負債額，以最大程度的利用財務(wù)杠桿作用來提高股東的投資收益；鑒于資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)收益率顯著負相關(guān)的研究結(jié)論，我們建議各公司在增加負債的同時，要注意提高資金的使用效率，加速資金周轉(zhuǎn)，以提高總資產(chǎn)收益率，使公司的經(jīng)營績效得到全面提升。

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［責(zé)任編輯：李嚴(yán)成］

F271

A

1001－4799（2014）05－0130－08

2013－12－13

黃德紅（1968－），女，湖北赤壁人，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院2010級博士研究生，中南民族大學(xué)管理學(xué)院教授，主要從事公司理財研究；李彤（1991－），男，河南唐河人，中南民族大學(xué)管理學(xué)院2012級碩士研究生。