◎陳道富

重建市場(chǎng)秩序 突破資金困局

◎陳道富

陳道富，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所研究室主任

近兩年來，資金市場(chǎng)亂象紛呈。近期，更是出現(xiàn)了人民幣匯兌美元匯率貶值，國內(nèi)各類資金價(jià)格快速下跌，信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定的現(xiàn)象。資金市場(chǎng)的亂象，是經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀態(tài)的外顯，具有深刻的內(nèi)部根源。我國正處于經(jīng)濟(jì)、金融轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，希望能更好發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。但資金市場(chǎng)亂象卻表明，在目前環(huán)境下，市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的能力受到極大的抑制，尚無法有效建立良性循環(huán)。我國需要盡快為發(fā)揮市場(chǎng)作用，建立必要的制度和政策環(huán)境。

資金市場(chǎng)越來越脆弱

2013年6月份以來，我國資金市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的脆弱性。

1.資金市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系弱化，存在資源錯(cuò)配現(xiàn)象

一方面，從資金來源方到資金使用方，需要涉及的機(jī)構(gòu)、環(huán)節(jié)和鏈條越來越多，越來越不透明、復(fù)雜和表外化。表現(xiàn)在我國越來越多的資金，是通過影子銀行系統(tǒng)匯集、轉(zhuǎn)換并最終投到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。我國仍存在大量的行政調(diào)控和監(jiān)管措施，對(duì)正規(guī)金融的監(jiān)管較嚴(yán)格。金融機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型壓力，繞開各類金融管制（這實(shí)際上也反映了我國在非正規(guī)金融體系自由化程度的深化），將資金投到產(chǎn)業(yè)政策不鼓勵(lì)甚至禁止，但又有風(fēng)險(xiǎn)收益合理性的領(lǐng)域，需要將越來越多的金融機(jī)構(gòu)、準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)納入資金鏈條，所設(shè)計(jì)的方案也越來越復(fù)雜。如果我們以鏈條較短的人民幣貸款、債券和股票占社會(huì)融資總量的比重來看，2009年之前，占到80%以上，2010-2012年，則下降到70%以上，2013年進(jìn)一步下降到60%左右。大量的資金通過委托貸款、信托貸款投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率越來越高，金融資源的配置與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)還款能力關(guān)系越來越弱化。央行統(tǒng)計(jì)的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，從2007年底的58%上升到目前的62%左右，上升了4個(gè)百分點(diǎn)。如果以各類貸款、企業(yè)債、應(yīng)收賬款等占GDP的比重衡量，該比值近些年來也一直上升。更為重要的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力處于下降過程中，與金融領(lǐng)域要求的資金價(jià)格越來越出現(xiàn)矛盾。以工業(yè)企業(yè)為例，如果計(jì)算主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)利潤率，近些年在7.5%左右，接近銀行的加權(quán)貸款利率。考慮到銀行貸款在企業(yè)外部資金來源中的比重逐步降低，其他資金來源的資金成本一般都高于銀行貸款利率（事實(shí)上企業(yè)從銀行獲得資金的真實(shí)成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貸款標(biāo)價(jià)利率），主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)利潤率事實(shí)上已低于企業(yè)的資金成本。雖然企業(yè)近些年仍負(fù)債擴(kuò)張，但這種行為已不具有經(jīng)濟(jì)合理性。

2.資金市場(chǎng)“大起大落”，對(duì)各類信號(hào)高度敏感

2013年6月份“錢荒”以來，資金市場(chǎng)價(jià)格全面走高，但在此過程中，仍呈現(xiàn)出“大起大落”的特點(diǎn)。這種“大起大落”，表現(xiàn)在各個(gè)信用等級(jí)的資金需求上。迄今為止，已出現(xiàn)過三輪較為明顯的波動(dòng)。加上跨境資金流動(dòng)變動(dòng)，尤其是其中的套利性投機(jī)資金的流動(dòng)，進(jìn)一步加大了我國資金市場(chǎng)的波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)各類信號(hào)，不論是央行的操作，還是市場(chǎng)信用違約傳聞，都高度敏感。不論是金融機(jī)構(gòu)，還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，已逐步將事實(shí)上的杠桿率抬升到其所能運(yùn)用的極限，加上市場(chǎng)上普遍存在的隱性擔(dān)保，金融市場(chǎng)運(yùn)行高度依賴于脆弱的政府擔(dān)保假設(shè)上。

3.資金市場(chǎng)缺乏分層

不同信用等級(jí)的信用利差在持續(xù)縮小。以市場(chǎng)上比較重要的五年期AA-與AA信用等級(jí)信用債利差來看，已從最高的1.8個(gè)百分點(diǎn)，下降到目前的0.6個(gè)百分點(diǎn)左右。更重要的是，由于大量的銀行理財(cái)產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但事實(shí)上卻是被投資到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。這混淆了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)在最重要的無風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率和風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率出現(xiàn)混淆，抬升了無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，一定程度上壓低了部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平。

圖1

4.信用仍快速擴(kuò)張，但增速放緩

從絕對(duì)數(shù)量上看，我國的信用仍快速擴(kuò)張，但增速已開始放緩。2013年的M2增速仍高達(dá)13.6%，人民幣貸款增速14.1%，新增人民幣貸款8.89萬億元，累計(jì)新增社會(huì)融資總量17.29萬億元。但如果從社會(huì)融資總量的增速來看，增速已從去年的22.87%下降到2013年的9.69%。工業(yè)企業(yè)的負(fù)債增長(zhǎng)率，也從之前的20%以上下降到近些年的13%-14%。這意味著，信用盛宴過后的正?；?、邊際收縮已開始并持續(xù)了1-2年。

圖2

圖3

資金困局的根源：市場(chǎng)缺乏甄別能力

當(dāng)資金價(jià)格的波動(dòng)是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)變化所驅(qū)動(dòng)的，那么這種波動(dòng)是合理的，是有利于市場(chǎng)資源優(yōu)化配置，是有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的。但如果是由于其他原因?qū)е沦Y金價(jià)格波動(dòng)，并因此引導(dǎo)資源配置，那么就容易產(chǎn)生資源錯(cuò)配，并使這種割裂積累引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前資金市場(chǎng)的困局，其根源在于市場(chǎng)信號(hào)失真，從而導(dǎo)致資金市場(chǎng)缺乏甄別能力，難以跳出惡性循環(huán)。

1.兩類市場(chǎng)失靈：道德風(fēng)險(xiǎn)與跨業(yè)補(bǔ)貼

我國的資金市場(chǎng)亂象，來源于兩類的市場(chǎng)失靈。一是普遍存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于我國特殊的穩(wěn)定機(jī)制，市場(chǎng)上普遍存在中央政府救助預(yù)期，各種法律合同形同虛設(shè)。市場(chǎng)主體并不重視對(duì)所投資對(duì)象的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，大量基于政府救助和剛性兌付預(yù)期。銀行的國家安全網(wǎng)，通過銀行理財(cái)、同業(yè)及各種表外業(yè)務(wù)廣泛濫用，溢出銀行體系，推升市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平（事實(shí)上是以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)支撐的，但在主觀上被認(rèn)定為無風(fēng)險(xiǎn)）。市場(chǎng)沒有動(dòng)機(jī)嚴(yán)格區(qū)分不同信用等級(jí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)利差在縮小。政府、銀行信用的無序介入，破壞了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益信號(hào)，金融市場(chǎng)本應(yīng)有的基于真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的甄別功能幾乎喪失。

二是在金融轉(zhuǎn)型過程中，網(wǎng)絡(luò)金融為了快速搶占市場(chǎng)，采取的跨業(yè)補(bǔ)貼的競(jìng)爭(zhēng)方式，進(jìn)一步抬升了市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。部分網(wǎng)絡(luò)企業(yè)通過直接或間接的收益補(bǔ)貼（如股東投入一部分資金，但這部分資金卻不參與收益分配，本質(zhì)上是進(jìn)行收益補(bǔ)貼），或者提供直接或間接提供流動(dòng)性保證（通過承諾或者構(gòu)建一個(gè)基金的方式），一定程度上補(bǔ)貼了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種跨業(yè)補(bǔ)貼破壞了原有金融體系的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，帶來了一定程度的市場(chǎng)失靈，進(jìn)一步抬升了市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。

2.過度膨脹和擠出效應(yīng)：時(shí)間能否換來空間？

資金市場(chǎng)的亂象，引發(fā)了市場(chǎng)的過度膨脹和擠出效應(yīng)，使得資金市場(chǎng)及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間陷入惡性循環(huán)。

無風(fēng)險(xiǎn)利率的非正常性抬升，推高了社會(huì)的整體資金水平，擠出了處于邊際狀態(tài)的、有活力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益普遍在5%-6%之間，加上1%-2%的營運(yùn)成本，2%-4%的風(fēng)險(xiǎn)收益，一般企業(yè)的資金成本至少在10%之上。這么高的利率水平，導(dǎo)致大量從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊際企業(yè)放棄了債券發(fā)行和外部融資，減緩了應(yīng)有的資產(chǎn)擴(kuò)張。2013年的6、7、12月份以及2014年1月的債券融資僅200-400億元之間。與此相應(yīng)的，制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資同比增速2012年以來持續(xù)下降，目前已降到18%左右。

近些年來，地方政府債務(wù)快速膨脹。根據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為10.88萬億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)為2.67萬億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)為4.34萬億元。以一般貸款加權(quán)平均利率計(jì)算，每年的利息支付就高達(dá)7768～12773億元。僅利息產(chǎn)生的現(xiàn)金流壓力就已給地方政府帶來巨大的壓力。債務(wù)規(guī)模的膨脹，與風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大相聯(lián)系，將進(jìn)一步推高風(fēng)險(xiǎn)收益水平，進(jìn)而更快惡化其現(xiàn)金流狀況。

房地產(chǎn)市場(chǎng)也是信用過度膨脹的主要領(lǐng)域。但由于資金成本越來越高，去年底今年初，越來越多銀行受盈利壓力，開始追求風(fēng)險(xiǎn)收益，不再將低風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)抵押貸款作為其資產(chǎn)配置的重點(diǎn)，部分銀行甚至減少、停止房地產(chǎn)抵押貸款。受三四線城市房地產(chǎn)供求影響，銀行也開始提高對(duì)這些地區(qū)房地產(chǎn)商的放貸標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)利率的上升，已在供需兩方面損害房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)跡象。

總之，由于資金市場(chǎng)缺乏甄別功能，不論是“擠出效應(yīng)”，導(dǎo)致邊際企業(yè)退出，不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整；還是“過度膨脹”，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)同步提高，產(chǎn)生可持續(xù)問題，都使得資金市場(chǎng)很難通過“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，加重了“劣幣驅(qū)逐良幣”傾向。

有序破壞剛性兌付是重建市場(chǎng)機(jī)制的關(guān)鍵

從現(xiàn)象層面上看，只有破壞了市場(chǎng)存在的剛性兌付預(yù)期，才有可能促使資金市場(chǎng)真正發(fā)揮市場(chǎng)約束作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的優(yōu)化配置。但考慮到剛性兌付是維持我國經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行的一個(gè)重要預(yù)期基礎(chǔ)，簡(jiǎn)單破壞剛性兌付，有可能啟動(dòng)金融體系，進(jìn)而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大面積坍塌，產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，有序破壞剛性兌付就成為重建市場(chǎng)甄別機(jī)制的關(guān)鍵所在。

圖4

為此，在允許風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化定價(jià)之前，即按照市場(chǎng)規(guī)律打破剛性兌付之前，有必要做好兩件事。

一是明確地方政府債務(wù)的處理原則和方案，將地方政府債務(wù)的處置適用于非完全市場(chǎng)化的方案。去年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，我國已把處置地方政府債務(wù)作為今年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)之一。今年兩會(huì)期間，國家又明確賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限。剝離融資平臺(tái)的政府債務(wù)融資職能，允許地方政府發(fā)行新債置換存量高收益?zhèn)鶆?wù)，防止資金鏈斷裂。雖然高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)不再新增債務(wù)余額，但通過置換存量債務(wù)，仍可保證不突破債務(wù)余額，保證資金鏈不斷裂，并降低利息負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，明確了更加規(guī)范、市場(chǎng)化和分類的新增地方政府舉債融資機(jī)制。區(qū)分短期債務(wù)（嚴(yán)格授權(quán)）、一般債務(wù)和市政債務(wù)，分類管理，限額控制，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人約束，發(fā)揮市場(chǎng)紀(jì)律，建立考核問責(zé)機(jī)制和信用評(píng)級(jí)機(jī)制。

當(dāng)然，這些原則性方案給市場(chǎng)指明了方向，但要有效隔離地方政府債務(wù)在此過程受到過度波及，還有必要進(jìn)一步明確必要的操作方案。一旦明確市場(chǎng)可信的操作方案，與地方政府有關(guān)的債務(wù)市場(chǎng)，則可實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)機(jī)制的一定隔離，引入非完全市場(chǎng)化的處置機(jī)制。這可能會(huì)對(duì)地方政府的增量資金產(chǎn)生不利影響，從而對(duì)地方政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施投資帶來一定影響，但有助于減輕破壞市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期可能帶來的沖擊，尤其是保留了政府融資能力和應(yīng)對(duì)空間。

二是有必要事先明確房地產(chǎn)的政策選擇。一旦破壞剛性兌付，房地產(chǎn)市場(chǎng)將不可避免地受到一定程度的影響。但房地產(chǎn)市場(chǎng)融資并不直接以剛性兌付為基礎(chǔ)。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲是支撐房地產(chǎn)融資的關(guān)鍵因素之一。但支撐房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定上漲的一個(gè)重要因素，是基于房地產(chǎn)在地方政府收入、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融擴(kuò)張中的作用，存在出于維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的隱性擔(dān)保。有鑒于此，有必要盡快明確房地產(chǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，使市場(chǎng)能形成合理的穩(wěn)定預(yù)期（減少因政策不確定的不穩(wěn)定預(yù)期），避免房地產(chǎn)市場(chǎng)受到市場(chǎng)波動(dòng)的不必要緊縮。

在建立多部門應(yīng)急預(yù)案基礎(chǔ)上，就可以將重點(diǎn)放在打破市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期上。產(chǎn)生市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期的基礎(chǔ)，主要有兩個(gè)，一個(gè)是由于我國穩(wěn)定機(jī)制導(dǎo)致的救助邏輯，不但太大不能倒，太小也不能倒。甚至大量的跨境套利資金也是基于我國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定承諾。另一個(gè)是事實(shí)上沒有出現(xiàn)違約事件。在不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有序打破市場(chǎng)剛性兌付神話，重建市場(chǎng)秩序并非易事。打破剛性兌付的過程，實(shí)際上就是重建我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定機(jī)制的過程，需要在思想認(rèn)識(shí)、制度體系設(shè)計(jì)和組織安排上都有所調(diào)整。

為此，可從事實(shí)違約入手，逐步建立我國有效的安全網(wǎng)和合理的穩(wěn)定機(jī)制，最終重建市場(chǎng)秩序。短期內(nèi)，一是可以從一般企業(yè)的正常違約入手。超日債實(shí)質(zhì)違約是一個(gè)很好的開始，國債等收益率已出現(xiàn)下降，低信用等級(jí)債信用利差有所擴(kuò)大。但超日債違約引起的債券市場(chǎng)分化，卻加重了市場(chǎng)對(duì)民營企業(yè)發(fā)行債券的擔(dān)心，利率大幅攀升，甚至被移出投資池，造成“錯(cuò)殺”。與此同時(shí)，地方政府城投債、央企債券卻得到追捧。市場(chǎng)產(chǎn)生了分層，但并不完全基于項(xiàng)目現(xiàn)金流，仍存在“劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象”，有必要進(jìn)一步將市場(chǎng)作用適當(dāng)推廣到與地方政府有關(guān)的領(lǐng)域。二是應(yīng)允許部分信托出現(xiàn)市場(chǎng)違約。三是引導(dǎo)銀行理財(cái)產(chǎn)品回歸本源，由投資者承擔(dān)合理的風(fēng)險(xiǎn)。四是對(duì)于增量地方政府債務(wù)，應(yīng)允許市場(chǎng)化違約。