宗良 孟嬌

2013年12月18日，美聯(lián)儲宣布，從2014年1月開始，將每月850億美元的資產(chǎn)采購規(guī)模削減至每月750億美元，同時加強對超低利率政策的前瞻性指引。

美聯(lián)儲史無前例的貨幣量化寬松政策（以下簡稱QE），在實施5年后開始轉向，標志著美聯(lián)儲在退出QE的道路上邁出了關鍵性一步。

美聯(lián)儲逐步退出QE的步伐，將對中國貨幣政策及經(jīng)濟走勢產(chǎn)生一定影響。但在2014年，中國金融改革將進一步深化，經(jīng)濟基本面較好，并且中央銀行已具備較高的貨幣調控能力。因此，在QE退出的情況下，相信中國有能力應對沖擊，保持經(jīng)濟金融平穩(wěn)、持續(xù)發(fā)展。

國際資本將重新流入美國

美國退出Q E取決于經(jīng)濟增長、就業(yè)市場狀況和通脹水平，尤其是失業(yè)率的變化。

進入2013年，美國經(jīng)濟持續(xù)保持溫和復蘇勢頭，居民消費、制造業(yè)、房地產(chǎn)市場和財政金融狀況持續(xù)向好，就業(yè)市場形勢改善，失業(yè)率降到危機后最低水平。

經(jīng)濟增長質量和可持續(xù)性明顯改善，意味著量化寬松已經(jīng)基本完成應對金融危機的歷史使命，可適時采取退出行動。美聯(lián)儲主席伯南克作為量化寬松政策的始作俑者，在其卸任之際邁出了結束寬松貨幣政策的第一步。

持續(xù)5年的量化寬松貨幣政策使美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模達到了歷史高位，截至2014 年1月1日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)突破4萬億美元。美聯(lián)儲啟動退出只是縮減增量購買計劃的開始，美聯(lián)儲資產(chǎn)回歸危機前8000億美元的規(guī)模將是一個長期的歷程。

美聯(lián)儲退出QE，標志著全球金融市場迎來了一個新的轉折點。

美聯(lián)儲退出量化寬松政策，將會降低美國國內貨幣供給，提升美國債券收益率，導致美元升值進而提高美元資產(chǎn)吸引力，國際資本將重新流入美國。但國債利率的過快上升將增加融資成本，美元過快的升值也會削弱出口競爭力，不符合美國利益。實際上，美國已通過超低利率指引，與發(fā)達國家達成貨幣互換，確保利率保持較低水平。

美國退出QE，會造成新興市場經(jīng)濟體出現(xiàn)新一輪國際資本外流風險，加大新興市場貨幣貶值壓力和宏觀經(jīng)濟調控壓力。但由于全球大宗商品主要以美元進行定價和交易，美元匯率走高又會使大宗商品價格出現(xiàn)回落，這有利于全球經(jīng)濟復蘇進程，并有利于緩解新興經(jīng)濟體的通貨膨脹壓力。

可能引發(fā)的中國經(jīng)濟風險點

目前中國宏觀經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長、外匯儲備規(guī)模充裕以及資本賬戶開放度較低，因此，美聯(lián)儲退出QE對中國的影響有限，但也應高度關注外溢效應可能引發(fā)的風險點。

首先，退出QE對中國進出口貿易會產(chǎn)生雙重影響。QE退出將導致美元升值，由于人民幣匯率與美元掛鉤，人民幣大幅貶值的可能性較小，可能導致人民幣有效匯率上升，不利于中國的出口。

但是QE退出的前提是美國經(jīng)濟增長好轉，中國的外需也會因美國經(jīng)濟增長改善而得益。值得注意的是，美國再工業(yè)化可能會沖淡一些對出口方面的正面效果。由于國際大宗商品價格與美元掛鉤，美元升值將使得大宗商品價格下降，因此對中國進口是有益的。

其次，會讓中國面臨一定的國際“熱錢”流出壓力。美國退出QE，資金會呈現(xiàn)總體上流向美國的趨勢，這也會使中國資金流向發(fā)生一些轉變，短期內面臨熱錢流出風險。

總體上，中國不存在大規(guī)模的“熱錢”流出入狀況，且動因主要是對中國經(jīng)濟前景所吸引，不是簡單由QE造成的。美國QE退出“熱錢”有所流出，可以舒緩人民幣升值壓力，甚至出現(xiàn)某種程度貶值，可提高中國外貿出口的競爭能力。不僅如此，“熱錢”減緩涌入國內，還會相應減輕央行外匯占款的釋放壓力，宏觀調控尤其是貨幣政策的空間增大。

第三，可能加劇中國國內流動性壓力。近年來，外匯占款的持續(xù)增加是中國流動性充裕的主要因素，美聯(lián)儲退出QE，熱錢有可能短期內從國內流出，從而加劇中國境內市場的流動性壓力；美國國債利率上行、人民幣升值預期轉向是影響中國國內國債利率水平的重要因素。隨著美聯(lián)儲啟動QE退出，這種趨勢會進一步強化，加劇國內流動性壓力。

另外，對中國外匯儲備也將產(chǎn)生多重影響。目前，中國外匯儲備已接近4萬億美元，其中美元資產(chǎn)占較大份額。美聯(lián)儲退出QE將會對中國外匯儲備產(chǎn)生影響，既有有利的方面，又有不利的方面。有利的方面表現(xiàn)為美元升值，美國股票、不動產(chǎn)市場的上漲動力將增強，從而提高中國外匯儲備資產(chǎn)的購買力與投資回報；不利的方面主要體現(xiàn)在美國債券收益率的上升將導致中國持有的長期債券資產(chǎn)價格大幅下跌，使外匯儲備“縮水”。

抓住契機，主動調整

面對美國貨幣政策轉向，我們認為，中國應采取措施，有效防范與應對美國QE退出帶來的沖擊和影響。

首先，采取靈活的貨幣政策，保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長。

對中國來說，最關鍵的問題還是如何在穩(wěn)增長的同時，加快經(jīng)濟結構調整步伐，提高經(jīng)濟增長質量與效益。

目前中國經(jīng)濟增速在政府的預期范圍之內，市場流動性有所好轉，貨幣政策以穩(wěn)定為主，但在美國QE退出、部分新興經(jīng)濟體增速放緩等不確定性因素影響下，貨幣政策應進行靈活的調節(jié)?？梢源钆涔_市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)及短期流動性調節(jié)工具、常備借貸便利等工具組合，穩(wěn)定市場預期，必要時可適度下調存款準備金率，以確保流動性穩(wěn)定、充裕，引導市場利率處于適當水平，保持國內經(jīng)濟穩(wěn)定增長，為經(jīng)濟結構調整營造良好環(huán)境。

其次，抓住機遇期，推進人民幣匯率形成機制改革。

當前人民幣匯率已經(jīng)接近短期均衡水平，QE退出可能會引起各國特別是新興市場貨幣匯率波動增大，也會給人民幣匯率帶來一定的貶值預期，進而形成雙向波動的局面。

中國宜抓住這一有利契機，推進實現(xiàn)匯率市場化改革的目標，建立由市場供求決定的匯率形成機制。繼續(xù)推進匯率市場化改革是應對可能沖擊并提高人民幣國際地位的必然要求。

下一步，中國應密切關注實體經(jīng)濟對人民幣匯率變化的承受能力；繼續(xù)擴大人民幣匯率波動區(qū)間，進一步增強人民幣匯率彈性；完善人民幣匯率中間價形成機制，真正反映市場供需狀況；擴大外匯市場參與主體和交易品種。

第三，加強跨境資本流動性監(jiān)管，穩(wěn)步推進人民幣資本項目可兌換。

QE退出將改變國際短期資本的風險偏好，引起跨境資本流向的變化，中國在資本項目尚未完全開放的條件下，受到的沖擊相對有限，但不能因噎廢食延緩推進資本項目可兌換進程。

監(jiān)管部門應加強監(jiān)測國際短期資本流動的真實性以及熱錢的異動，完善熱錢進入中國國資產(chǎn)市場的統(tǒng)計分析機制，盡而形成完整的跨境資本流動監(jiān)測體系，有效防范相關的金融風險。優(yōu)化資本賬戶各子項目的開放次序，審慎對待短期資本開放，權衡效率與風險，努力實現(xiàn)資本流入流出的雙向動態(tài)平衡。

退出QE，對于中國而言，也是一個推進人民幣國際化的契機。

QE退出背景下，新興經(jīng)濟體將面臨流動性壓力，從而出現(xiàn)外匯儲備緊張的情況，此時，中國可以有條件地提供資助，啟動國家間簽訂的貨幣互換，如金磚國家將創(chuàng)立1000億美元匯市穩(wěn)定基金，推出以人民幣計價的各種金融產(chǎn)品和信用，借此機會加強人民幣在跨境結算、投資和融資中的廣泛使用，推動各國政府對人民幣的認可，爭取人民幣作為東南亞、東歐及非洲等一些國家的外匯儲備貨幣之一。

在QE退出的一個較長過程中，對人民幣國際化是比較有利的，結算、儲備、投資國際化三要素可以同時進行，從而全面提升人民幣國際化水平。

此外，建議適當調整外匯儲備投資策略，應積極、主動調整外匯儲備投資策略，穩(wěn)步推進外匯儲備資產(chǎn)的多元化進程。

美國QE退出表明美國經(jīng)濟發(fā)展前景向好，可以繼續(xù)維持美元資產(chǎn)的比重。受QE退出影響，美國債券等無風險資產(chǎn)價格將會下降，可逐步降低國債的持有份額，加大對企業(yè)債券和不動產(chǎn)的投資力度；除了貨幣資產(chǎn)，可以適當增持黃金儲備，戰(zhàn)略物資儲備如石油、礦石資源、稀有金屬等，以及先進技術設備，鼓勵企業(yè)大量進行技術改造，提高國內企業(yè)的技術水平；從中長期角度看，應遏制外匯儲備持續(xù)增長的勢頭，降低外匯儲備在外匯資產(chǎn)中份額，向“藏匯于民”的方向轉變。創(chuàng)新外匯儲備使用，支持企業(yè)“走出去”；考慮在養(yǎng)老、能源領域設立主權財富基金，在全球范圍內開展另類投資，以提高外匯儲備的投資回報。

最后，加強合作，聯(lián)合應對美聯(lián)儲政策退出的壓力。一方面，與其他新興經(jīng)濟體加強跨境資本流動管理等政策協(xié)調，加強全球資本流動監(jiān)測力度，共同開發(fā)金融避險工具，發(fā)揮各國外匯儲備在穩(wěn)定金融市場中的作用。

例如，金磚五國欲建立聯(lián)合外匯儲備庫，就是加固了一道“金融防火墻”，可以在一定程度上充當風險救助機制；另一方面，可以利用雙邊貨幣互換協(xié)議，在一些國家出現(xiàn)流動性極度緊張的時候，有條件地提供資助。