○張 玲

（中山大學嶺南學院 廣東 廣州 510275）

1998年住房商品化改革以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)飛速增長，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售額與資產(chǎn)規(guī)模亦大幅增長。過往十余年的高速增長使我國房地產(chǎn)企業(yè)將房價地價上漲作為一成不變的假設，依靠囤地進行規(guī)模擴張，形成重資產(chǎn)與低周轉(zhuǎn)并存的經(jīng)營模式，支持這一經(jīng)營模式的是高度依賴外部融資的的金融模式，忽視了企業(yè)增長的經(jīng)營效率極限與金融資源約束。近年來全球經(jīng)濟波動及國內(nèi)的房地產(chǎn)調(diào)控使得我國房地產(chǎn)面臨企業(yè)經(jīng)營效率下降與外部融資受阻的雙重壓力，房地產(chǎn)企業(yè)以缺少對抗周期波動風險的經(jīng)營模式和高杠桿的金融模式共同支撐的高速增長面臨巨大的現(xiàn)金流風險。合理配置企業(yè)的經(jīng)營模式與金融模式，進行增長管理成為我國房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)增長的必然選擇。

一、文獻回顧與理論分析

企業(yè)增長理論的發(fā)展經(jīng)歷了由定性研究到近年量化研究階段，近年來美國學者在前人定性研究基礎上，提出企業(yè)可持續(xù)增長理論量化模型，有代表性的是希金斯（Higgins，1977）可持續(xù)增長模型和范霍恩（JamesC，Van Horne，1988）可持續(xù)增長模型。

希金斯（1977）和范霍恩（1988）將可持續(xù)增長定義為企業(yè)保持基期的財務政策（資本結(jié)構(gòu)和股利政策）和經(jīng)營效率（銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），在企業(yè)財務資源承載力范圍內(nèi)，公司可以實現(xiàn)的最高銷售收入增長率。希金斯強調(diào)在不改變資本結(jié)構(gòu)的情況下，負債隨著權益的擴張而同比率增長，二者共同決定資產(chǎn)的增長，而資產(chǎn)的增長制約企業(yè)的銷售增長，而決定資產(chǎn)增長的關鍵是權益的增長，所以企業(yè)可持續(xù)增長等于權益增長率。后來范霍恩放寬上述假設給出企業(yè)發(fā)行新股情況下可持續(xù)增長率量化模型。

可見企業(yè)可持續(xù)增長受到財務政策（資本結(jié)構(gòu)和股利政策）和經(jīng)營效率（銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）的影響，但企業(yè)經(jīng)營效率與企業(yè)負債增長亦面臨極限，企業(yè)增長亦面臨極限。

二、房地產(chǎn)企業(yè)增長風險分析

1、經(jīng)營模式及其風險分析

1998年住房商品化改革以來，我國進入快速城市化階段，城市人口的膨脹和人口向大城市遷移使得住宅地產(chǎn)需求持續(xù)增長，而地產(chǎn)行業(yè)供給在中短期內(nèi)是缺乏彈性的，客觀上成為房價上漲以及行業(yè)增長的推動力；其次，由于住宅開發(fā)門檻較低，商品住宅供不應求，我國房地產(chǎn)企業(yè)以住宅開發(fā)商為主，主流房地產(chǎn)企業(yè)采用“買地—建設—將完工房屋推向市場”的經(jīng)營模式。

在地價房價不斷上漲的趨勢下，土地升值速度高于持有土地的資本成本，持有土地本身就能夠貢獻豐厚的回報；在資本市場，土地儲備被投資者作為對地產(chǎn)開發(fā)商持續(xù)經(jīng)營能力與估值評判的重要指標，尤其在碧桂園通過擴大土地儲備規(guī)模在港交所IPO成功后，更促使其他企業(yè)的效仿，2005年以來房地產(chǎn)企業(yè)取得土地使用權的增長速度開始遠快于其開發(fā)建設速度，許多上市公司的土地儲備足夠其10至15年的開發(fā)建設之用，使企業(yè)的周轉(zhuǎn)率也保持在較低水平，形成重資產(chǎn)與低周轉(zhuǎn)并存的經(jīng)營模式。

房地產(chǎn)企業(yè)重資產(chǎn)與低周轉(zhuǎn)模式下的規(guī)模擴張可持續(xù)的前提是房價地價不斷上漲，企業(yè)的經(jīng)營效率可持續(xù)，企業(yè)擴張的經(jīng)營性資金缺口可不斷取得外部融資支持，忽視了房地產(chǎn)行業(yè)的周期波動風險，同時該經(jīng)營模式缺少能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流來對抗周期波動風險的對沖機制。近年來房價地價升值速度減緩，資金成本上升，持有土地資產(chǎn)回報率在降低；信貸受阻與銷售下滑并存導致房地產(chǎn)企業(yè)無足夠資金去支付到期負債、購地支出、開發(fā)建設支出，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力加大，重資產(chǎn)與低周轉(zhuǎn)并存的經(jīng)營模式的可持續(xù)性面臨巨大挑戰(zhàn)。

2、金融模式及其風險分析

房地產(chǎn)金融屬性明顯，主要體現(xiàn)在其對宏觀金融環(huán)境敏感，對住房金融體系的依賴和地產(chǎn)開發(fā)融資的特殊性。我國房地產(chǎn)企業(yè)長期高存貨與低周轉(zhuǎn)并存的經(jīng)營模式導致融資前現(xiàn)金流持續(xù)為負數(shù)，不斷補充融資，保持高負債成為開發(fā)商繼續(xù)其經(jīng)營模式的必然選擇。截至2011年底中國開發(fā)商的加權平均凈資產(chǎn)負債率高達69%。

摩根大通信貸研究團隊的研究結(jié)果顯示中國上市房企總?cè)谫Y中，三分之二為國內(nèi)在建工程抵押貸款，三分之一為離岸融資，在建工程抵押貸款多為2—3年的銀行貸款，短債長投問題突出，過度依賴銀行融資導致房地產(chǎn)企業(yè)面臨政策調(diào)控及銀行信貸收縮時融資風險倍增；離岸債權融資對企業(yè)的資信及財務穩(wěn)健性的較高要求，國際市場投資者對中國房地產(chǎn)企業(yè)的風險偏好的波動均加大離岸債權融資獲取難度及不確定性；盡管近年來國內(nèi)出現(xiàn)信托融資及人民幣房地產(chǎn)基金一定程度上緩解銀行信貸收縮導致的房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力，但信托融資13%～18%或更高的融資成本、房地產(chǎn)基金發(fā)展初期在名股實債的交易結(jié)構(gòu)安排與較高的資金成本，對于低谷期房地產(chǎn)企業(yè)的生存和利潤造成巨大的壓力。

房地產(chǎn)的金融屬性、房地產(chǎn)企業(yè)面臨的負債比率限制及獲取融資的風險導致房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)獲得外部融資有較大的不確定性，尤其是在面臨經(jīng)濟波動與行業(yè)調(diào)控的宏觀環(huán)境中，可見高杠桿的金融模式對重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)并存的經(jīng)營模式的支持力有限。

3、經(jīng)營模式與金融模式錯配風險分析

我國房地產(chǎn)企業(yè)以重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式與高杠桿的金融模式共同支持企業(yè)飛速增長的前提是房價地價不斷上漲，企業(yè)的經(jīng)營效率可持續(xù)，企業(yè)擴張的經(jīng)營性資金缺口可不斷取得外部融資支持，但現(xiàn)實是我國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營模式無力對抗周期波動與政策調(diào)控導致的經(jīng)營效率下降風險，并高度依賴持續(xù)外部融資；另一方面我國房地產(chǎn)企業(yè)的金融模式對經(jīng)營模式的支持力在周期波動與政策調(diào)控的宏觀環(huán)境是有限的，我國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式與金融模式的錯配導致房地產(chǎn)企業(yè)的擴張面臨巨大的現(xiàn)金流風險，我國房地產(chǎn)企業(yè)增長的可持續(xù)性面臨考驗。

三、案例分析：綠城增長風險分析

綠城集團重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)、低利潤經(jīng)營模式的形成主要源于其依靠土地儲備進行規(guī)模擴張戰(zhàn)略、打造高品質(zhì)產(chǎn)品的高端定位及其大量儲備高價土地的存貨擴張策略。由于高品質(zhì)產(chǎn)品形成的低周轉(zhuǎn)及企業(yè)高價囤地形成的高成本使得企業(yè)運營對凈資產(chǎn)的貢獻有限，于是綠城在重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)、低利潤經(jīng)營模式下高價囤地擴張的資金需求就只能依賴不斷放大杠桿，綠城的權益乘數(shù)一直高于同行水平。當較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對高負債支撐乏力的時候，綠城采取了以新債還舊債，因為銀行信貸收縮進而轉(zhuǎn)向信托融資，但信托融資的高成本也加重了綠城的財務負擔。

表1 綠城經(jīng)營效率、盈利能力輸于同行，財務杠桿顯著高于同行

2010年開始的房地產(chǎn)調(diào)控導致綠城項目的銷售受阻，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，綠城對銀行的依賴過重，銀行收緊銀根，綠城的資金鏈立刻緊繃，但到期負債、購地支出、開發(fā)建設支出使綠城面臨現(xiàn)金流壓力，其融資前現(xiàn)金流持續(xù)為負的狀態(tài)遇到政策調(diào)控時難以持續(xù)。2012年融創(chuàng)收購了綠城分布于上海、蘇州、無錫、常州及天津區(qū)域9個項目50%的股權；九龍倉通過購買新股和可轉(zhuǎn)債的方式向綠城注入約人民幣42億元的現(xiàn)金，持有綠城24.6%股權，成為綠城第二大股東。上述交易雖有助于綠城應付債務，但綠城非理性擴張卻導致其增長速度受損。

對兼具低周轉(zhuǎn)率和低利潤率且定位高端的綠城來說，面對頻繁的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，理性的金融模式應該是低負債，維持較高的現(xiàn)金流以應對行業(yè)周期波動與政策波動風險，但綠城卻選擇了重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)、低利潤經(jīng)營模式與高杠桿搭配，放大其面臨周期波動與政策波動的風險。

為實現(xiàn)可持續(xù)增長，回歸理性成為綠城的必然選擇。截至2011年年底，綠城集團全國土地儲備達4000多平方米，足夠未來5—7年的開發(fā)需求，面對新的形勢，綠城在其2011年年報中指出：“未來購置土地會更加審慎，一定會先衡量公司的現(xiàn)金流及財務決策后再做購地決策，并多以合作開發(fā)和代建模式進行，以緩解現(xiàn)金流壓力。”

四、結(jié)論：經(jīng)營模式與金融模式合理配置才能實現(xiàn)房企可持續(xù)增長

對我國房地產(chǎn)企業(yè)而言，要實現(xiàn)可持續(xù)增長需理性把握企業(yè)的經(jīng)營效率極限與金融資源約束，企業(yè)應以長期經(jīng)營效率來制定增長策略，并在低谷期適時調(diào)整；選擇與企業(yè)的經(jīng)營模式相匹配的金融模式支持企業(yè)正常發(fā)展的資金需求，注重經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流，而非無限制加大財務杠桿?？傊?jīng)營效率與金融模式合理配置才能實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)增長。

[1]Robert C Higgins：How much growth can a firm afford？[J].Financial Manegement，1977.

[2]詹姆斯、范霍恩著，劉志遠譯：財務管理與政策[M].東北財經(jīng)大學出版社，2000.

[3]傅碩：綠城中國的杠桿化生存——宋衛(wèi)平融資史[Z].新財富，2012-01-30.

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