陳永謙

回望2013年，起伏不定的全球經(jīng)濟似乎終于找到了立足點。美國在跨過“財政懸崖”后確立的中期經(jīng)濟向上的趨勢，QE逐步退出，使得美元走強帶動經(jīng)濟復蘇；歐元區(qū)內受災嚴重的國家與救助國達成協(xié)議，避免了危機擴散，2013年二、三季度實現(xiàn)了GDP連續(xù)正增長，預示著歐元區(qū)已度過最差的階段，開始逐漸恢復生機；而在日本，“安倍經(jīng)濟學”刺激下，日元大幅貶值，促進了經(jīng)濟增長。因此，展望2014年，全球經(jīng)濟復蘇成為市場的共同預期。

美國商務部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年三季度美國實際GDP年化季率達4.1%，遠超市場預期，為2011年四季度以來的最高水平，對此，國際貨幣基金組織（IMF）上調了對美國經(jīng)濟的前景預期，并表示2014年的世界經(jīng)濟形勢將更具確定性。海通證券預計，2014年全球GDP增速將從2013年的2.5%提升至2014年的3.3%，而背后的主要推動力量正是美國經(jīng)濟的穩(wěn)健復蘇。

中信證券認為，歐美經(jīng)濟復蘇將帶動全球經(jīng)濟走出低谷，其對貿(mào)易需求拉動作用的增長有助于改善新興經(jīng)濟體的外部需求狀況，東盟國家將受益歐美經(jīng)濟的復蘇；但對部分新興市場而言，由于受到美國QE退出以及美元走強導致大宗商品價格走弱的負面影響，經(jīng)濟將再次受到?jīng)_擊，印度、印尼和泰國等國將受到更大的沖擊，而巴西、俄羅斯等資源型國家則因為美元走強導致大宗商品價格走弱，影響其收入和經(jīng)濟復蘇。

后QE時代，海通證券預計，由于復蘇前景、杠桿環(huán)境和資金流向上的分化，各國的貨幣政策在2014年將開始出現(xiàn)脫鉤，各國央行政策的同步周期宣告終結。各國央行的“分道揚鑣”將使今后的市場走向、資金流向，甚至風險分布都會出現(xiàn)新的變數(shù)。

穩(wěn)增長，推改革

在全球經(jīng)濟復蘇的預期下，2014年，中國經(jīng)濟將不再追求單純的高速增長，在穩(wěn)增長的同時推動經(jīng)濟改革，將成為未來數(shù)年內的主旋律。

中國上一輪大規(guī)模的經(jīng)濟改革還是1998年推出的住房市場化以及國企改革，改革推動加上加入WTO帶來的全球化紅利，中國經(jīng)濟在1999年見底后開始快速回升，并在此后10年內保持了每年兩位數(shù)的增長。不過，在2008年金融危機后，拉動中國經(jīng)濟增長的主導力量逐漸式微。新舊周期交替之際，2013年召開的十八屆三中全會為2014年及未來數(shù)年中國經(jīng)濟的發(fā)展定下了改革這一基調。

在改革的大格局下，2014年的中國經(jīng)濟將徹底告別高增長。展望2014年，平穩(wěn)增長成為各研究機構的共識，主流券商對2014年GDP增速的預測基本介于7.2%-7.8%之間，眾多機構投資者的觀點也指向7.33%，略低于2013年前三季度7.7%、7.5%和7.8%的水平。

申銀萬國認為，中國經(jīng)濟未來的格局是守住底線，加速轉型，而經(jīng)濟增長的希望則在全要素生產(chǎn)率（TFP）。國泰君安證券表示，增長目標向下調整得越低，意味著轉型推動力越大。在改革推進力度加大的背景下，2014年經(jīng)濟增長回落趨勢未變，預計2014年GDP增長為7.5%，而且政府將更關注經(jīng)濟增長的質量而不是總量增速。瑞銀證券對于中國2014年的經(jīng)濟走勢則相對樂觀，其表示2014年中國宏觀政策的首要目標是在保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長的同時推進改革，而受益于外需改善以及內需基本穩(wěn)定，預計2014年中國GDP增速將小幅回升至7.8%。

中金公司認為，2014年中國將呈現(xiàn)增長平穩(wěn)、消費崛起的跡象，而持續(xù)三年的經(jīng)濟增長放緩也將企穩(wěn)。更為樂觀的估計是，因為偏緊的宏觀政策拉低了投資的貢獻水平，隨著2012年下半年以來反腐對相關消費增速的一次性沖擊造成的技術效應減退，加上結構改革的影響，消費增速將提升，并超過投資成為增長的最大驅動力。改革將利好中國長期經(jīng)濟，但短期陣痛在所難免。

中信證券同樣看好消費對經(jīng)濟的拉動，認為2014年拉動GDP增長的主要動力來自消費以及資本形成，消費將拉動GDP增長3.8%，資本形成帶來3.6%的增長。上半年經(jīng)濟受到流動性緊張等因素的影響，增速較低，下半年隨著改革措施的逐漸到位，經(jīng)濟有所回升，全年GDP增長預計為7.5%，與2013年基本持平。對于改革前景，中信證券認為，歷次改革均大幅提高經(jīng)濟的潛在增長，此次國內改革預計將提高潛在GDP增速1-2個百分點。

對于2014年投資消費對經(jīng)濟的拉動作用，海通證券持不同觀點，認為由于利率上升抑制投資消費，2014年內需或仍是經(jīng)濟企穩(wěn)的最大制約。海通證券表示，2013年三季度經(jīng)濟反彈的主要動力來自過剩的投資，不過由于政府對貨幣的控制導致資金供給下降，資金供需矛盾使得利率飆升，這意味著2014年的投資消費將繼續(xù)受到抑制，尤其是泡沫嚴重的房地產(chǎn)銷量將面臨下滑風險。因此，經(jīng)濟仍趨下行。如果政府能順勢下調經(jīng)濟增長目標，則無需再刺激投資，利率可下降，轉型行業(yè)將獲得資金，在2014年下半年有望低位企穩(wěn)，此后走上轉型大道。

貨幣政策引導去杠桿

與美元的大肆印刷由全球埋單相比，人民幣超量發(fā)行所帶來的金融風險已越過警戒線。對于杠桿率的大幅提升，近期政府表態(tài)將實施更為審慎的貨幣和信貸政策，從而把加杠桿的速度降下來。海通證券指出，中國依靠貨幣擴張經(jīng)濟的模式極大地增加了金融風險，M2/GDP超過200%，銀行總資產(chǎn)/GDP超過260%，因此政府不得不收緊貨幣政策，從2013年二季度開始，央行貨幣政策已持續(xù)偏緊，進而倒逼金融機構去杠桿。

瑞銀證券認為，央行將設法保持銀行間市場流動性的“緊平衡”，維持相對較高的貨幣市場利率，并確保銀行新增貸款不高于2013年的水平，而且政府可能加強對銀行同業(yè)業(yè)務及其他“影子銀行”活動的監(jiān)管。

招商證券表示，2013年6月“錢荒”事件暴露出的根本問題在于，央行等監(jiān)管機構對影子銀行控制能力和手段的缺乏，同業(yè)業(yè)務作為“影子銀行”中發(fā)展最瘋狂的部分將受到更為嚴厲的監(jiān)管，從而對貨幣供給、流動性等產(chǎn)生深遠影響。隨著同業(yè)業(yè)務監(jiān)管的加強，同業(yè)業(yè)務貨幣創(chuàng)造的渠道被堵住，可能會對2014年的流動性造成較大沖擊，M2增速進一步回落，預計全年增速為12.5%。同時，由于貨幣政策的空間受限，使得利率和存準率工具調整在2014年變得較為困難，預計央行將繼續(xù)組合運用公開市場操作、短期流動性調節(jié)工具和常備借貸便利等工具加強對市場利率的引導。

CPI持續(xù)溫和

經(jīng)歷了2011年的高通脹、2012年的觸底反彈以及2013年連續(xù)多月的溫和上漲后，申銀萬國預計，2014年的通貨膨脹壓力不大，CPI走勢主要取決于基數(shù)效應和食品價格波動。

對于2014年的通脹水平，瑞銀證券認為，受益于糧食豐收和溫和的天氣狀況，食品價格周期有望保持穩(wěn)定，不過較低的基數(shù)可能會抬高2014年食品和整體通脹水平。同時，經(jīng)濟增速回升，房價和服務成本上升以及計劃中的能源和公用事業(yè)價格調整可能會導致全年整體CPI居高不下，從2013年的2.7%上升至3.5%。另一方面，需求改善、大宗商品價格企穩(wěn)緩解制造業(yè)部門的通縮壓力，再加上基數(shù)效應，2014年的PPI有望轉為正數(shù)。

而海通證券則認為，當前通脹依然處于筑頂階段，2014年通脹將依然平穩(wěn)，主要是基于以下兩個原因。一是從宏觀走勢看，2014年經(jīng)濟仍趨下行，而2013年制造業(yè)投資再擴產(chǎn)能，因而供需層面對PPI和核心CPI的推動有限；二是從微觀層面看，糧食供給量充足，庫存穩(wěn)定，QE的退出將對以原油為代表的大宗商品價格帶來向下壓力，通脹難以快速抬頭，因此預計2014年CPI水平將與2013年相當，為2.6%。

改革時代的投資機會

對于2014年A股市場的走向，《新財富》的調查顯示，各大券商和機構投資者多趨于樂觀，認為2014年上證指數(shù)的波動區(qū)間介于1977-2605點之間。機構投資者在2014年最看好的十大行業(yè)分別是醫(yī)藥、TMT、環(huán)保、消費、金融、食品飲料、地產(chǎn)、新能源、軍工以及農(nóng)業(yè)。其中，醫(yī)藥更是得到39.79%的機構投資者的青睞，而TMT、環(huán)保、消費與金融的認同度也都超過了18%（圖1）。

醫(yī)藥行業(yè)的整體收益在A股市場并不算最高，但卻連續(xù)兩年在《新財富》的調查中最為機構投資者看好，此番更是獲得近四成機構投資者的青睞，個中緣由或許在于醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)濟波動較大時所具備的投資防御屬性，這也是眾多券商同樣看好醫(yī)藥板塊的根源所在。

申銀萬國認為，醫(yī)藥行業(yè)中長期投資收益將繼續(xù)豐厚，行業(yè)增長大趨勢不變。經(jīng)過2013年三季度后的調整，醫(yī)藥行業(yè)個股調整幅度較大，行業(yè)逐步走向分化，板塊即將迎來戰(zhàn)略性配置時機。瑞銀證券同樣看好該板塊的走勢，認為受益于民間資本進入的醫(yī)療服務以及醫(yī)療器械板塊，行業(yè)長期景氣不變，未來醫(yī)改的方向是公共醫(yī)療回歸“?；A”，而高端醫(yī)療、部分?？祁I域，看好醫(yī)療服務以及醫(yī)療器械板塊。

以電信、媒體和科技組合而成的TMT行業(yè)，在2013年上半年的股市上異常驚艷，而其中的移動互聯(lián)網(wǎng)、手游等板塊中的個股股價更是連翻數(shù)倍。盡管這個行業(yè)劃分概念略顯模糊，但未來數(shù)年內它都將會是市場投資的最大熱點之一。31.23%機構投資者選擇繼續(xù)看好行業(yè)在2014年的表現(xiàn)。海通證券把電子、傳媒、計算機、通信和家電5個行業(yè)統(tǒng)一歸于TMT，除了對其中的傳媒行業(yè)給予“中性”建議外，對其他的四個行業(yè)均給予了“增持”的推薦。其則看好由蘋果和谷歌引領的移動互聯(lián)網(wǎng)2.0時代的技術子創(chuàng)新；認為移動支付產(chǎn)業(yè)鏈將在2014年爆發(fā)，而考慮到4G牌照所帶來的利好尚未釋放等因素，2014年的TMT依然值得期待。

不過，令人略感意外的是，TMT行業(yè)位列2014年最被看好行業(yè)第二名的同時，也被評為2014年最不看好行業(yè)第四名。或許，部分投資者察覺到大熱的TMT盡管前景依然誘人，但其蘊含的投資風險不容小覷。

同樣一直是大熱門的環(huán)保行業(yè)，獲得了23.72%機構投資者的看好。中信證券表示，2010年以來環(huán)保板塊累計超額收益達60.3%，政策持續(xù)出臺是板塊活躍的重要因素。中信證券認為，三中全會《決定》預示生態(tài)改革對環(huán)保行業(yè)帶來的影響深度和廣度都超越以往的政策，同時上市公司基于資金、資源、平臺優(yōu)勢實施橫向規(guī)模擴張、開辟相關領域新機遇、縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈將是必然趨勢，整個產(chǎn)業(yè)集中度和競爭質量有望得到提升，并建議在基于安全邊際前提下把握環(huán)保行業(yè)并購所帶來的投資機會。

在2013年《新財富》調查新增的機構投資者最不看好行業(yè)一項中，除了讓人“又愛又恨”的TMT，鋼鐵行業(yè)高居榜首，超過39%的機構投資者認為在2013年黯淡無光的鋼鐵行業(yè)到2014年也很難獲得投資機會。緊隨其后的是煤炭與有色金屬行業(yè)，分別被24.11%和12.91%的機構投資者的看空（圖2）。值得一提的是，位居前三的行業(yè)，包括排名靠后的建材和機械行業(yè)，皆屬于強周期性行業(yè)，這些傳統(tǒng)行業(yè)在經(jīng)濟轉型過程中都面臨著產(chǎn)能過剩、盈利能力下降和債務壓力高企等各種問題。

除去TMT，上榜的其他七大行業(yè)，在2013年股市整體表現(xiàn)上均不盡如人意，鋼鐵、煤炭、有色金屬在申銀萬國二級行業(yè)指數(shù)中全年（截至2013年12月24日）跌幅分別為-18.30%、-40.38%和-33.98%，煤炭更是全年股市表現(xiàn)最差的行業(yè)。對于煤炭行業(yè)在2014年的前景，招商證券認為經(jīng)濟增速大幅回落導致的煤炭行業(yè)第一波快速調整趨于結束，但未來GDP維持低位增速，經(jīng)濟結構的調整將轉而再次抑制煤炭的需求。盡管煤炭行業(yè)市凈率屢創(chuàng)歷史新低、估值不高，但缺乏對市場的吸引力，難現(xiàn)向上預期。

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