聶無逸+張元振

私募股權投資基金現(xiàn)狀

私募股權投資基金理論解析

私募股權投資基金是近年來國內經濟界萌生并在不斷發(fā)生變化的全新事物，對其內涵做出明確界定就是一項具有高度爭議的工作?，F(xiàn)在談及的私募股權往往有著不同的含義。其英文簡稱為PE（Private Equity），直譯就是私人權益資本，因此私募股權投資又被業(yè)金融界人士稱為私募權益資本投資。

根據(jù)投資的企業(yè)成長階段不同，私募股權投資主要形態(tài)包括并購基金、成長資本、重振資本、夾層資本、上市前融資資本（英文簡稱Pre-IPO）、私人股權投資已上市公司股份資本（英文簡稱PIPE）。從更寬泛的意義上說，投資于企業(yè)種子期和萌芽期的創(chuàng)業(yè)投資，或者叫風險投資（英文簡稱VC）也屬于私募股權投資的一種。私募股權投資基金的分類與所投企業(yè)成長階段存在一定的對應關系，比如PIPE資本主要投資于已上市企業(yè)。大致的對應關系如圖1所示。當然，隨著基金業(yè)務的不斷發(fā)展，私募股權投資基金的類型與具體投資業(yè)務已經出現(xiàn)交叉混合的趨勢，即使界限比較明確的VC和PE目前也存在業(yè)務重疊。

美國狹義的私募股權投資基金最主要形態(tài)就是并購基金。在國內，廣義的私募股權投資基金中最熱門的就是Pre-IPO資本和風險投資，但是隨著2012年底中國股市的第八次暫停首次公開募股（英文簡稱IPO），并購基金也已成為國內私募股權投資的最大亮點。隨著今后中國資本市場的發(fā)展與金融體制改革，并購基金也將成為國內主要的私募股權業(yè)務形態(tài)。在中國，“私募”一詞的出現(xiàn)也是相伴“公募”而生，是指資金來源于非公開的私下募集。除非特指，本文探討的私募股權投資基金是指對非公開募資的股權實施投資的資金組合。根據(jù)中國目前的法律框架，私募股權投資基金必須采取非公開募集的方式。其運營模式在于投資企業(yè)股權，并對企業(yè)進行內在改造獲得企業(yè)增值，然后轉手退出，實現(xiàn)基金盈利，即業(yè)界所說的“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)。

私募股權投資基金的本質是實現(xiàn)資源有效配置的機制創(chuàng)新，是提升企業(yè)品質和再造企業(yè)價值的一系列制度組合。私募股權投資基金是在管制與創(chuàng)新的激烈碰撞中，由市場自發(fā)形成并受適度規(guī)范的金融投融資工具和機制，其興起和發(fā)展從來都是經濟發(fā)展的現(xiàn)實選擇和內在要求。私募股權投資基金的制度設計都是處在不斷的自我更新中，其發(fā)展過程中爆發(fā)的能量非常巨大。但是對其性質、定義、功能、任務和歷史定位，以及存在的各種問題和相關監(jiān)督和引導，盡管經濟金融界、法律界、相關產業(yè)界人士均給予了大量的研究和探討。但由于實踐在不斷發(fā)生變化，許多問題在理論上也無法定論。其中，既有涉及到學術層面的觀點碰撞，也包含政策操作的具體爭論。

中國私募股權投資基金現(xiàn)狀

中國的私募股權投資基金在實踐中的發(fā)展速度可謂日新月異，這也在客觀上要求我們不斷根據(jù)發(fā)展趨勢的變化，進行及時的政策調整和理論探索，關于私募股權投資基金的法規(guī)政策的公開討論也從未停息過。近年來，國際經濟形勢劇烈變化，在保守和自由的經濟理論對峙中，放松管制的金融自由化思想退潮之后又在重新蹣跚起步。這些波折也讓中國新興的私募股權投資基金在短時間內積累了較豐富的深層次思考。

私募股權投資基金飛速發(fā)展的背后邏輯首先在于高額的利潤，據(jù)業(yè)內估測，私募股權投資基金的利潤率一般會達到15%～20%。中國資本市場市場化程度不高，企業(yè)上市需求不能得到有效滿足。截至2011年8月，我國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO溢價率平均為59%，最高可達209%。對上市企業(yè)的前期股權投資的利潤可見一斑。2007年全球經濟危機以后，很多私募股權資金轉移至亞洲。

清華科研中心的調查數(shù)據(jù)表明，經濟發(fā)展速度名列前茅的中國，目前是亞洲地區(qū)的私募最熱點地區(qū)。這從側面也反映了中國私募股權投資的收益率之高。從2002年中國的12.7億美元的VC募資金額，發(fā)展到2013年VC和PE可投資本達1700億美元，10年間募資規(guī)模增長超過100倍。2011年4月，時任中信產業(yè)投資基金管理公司董事長的劉樂飛認為，在美國這樣的發(fā)達資本市場上，私募股權投資基金每年的交易額占GDP滲透率的百分之一，而中國目前只有千分之三，今后發(fā)展空間可想而知。據(jù)清華科研中心2013年統(tǒng)計，目前我國正活躍著超過6000家VC和PE機構。

中國的私募股權投資基金從其出生就經歷了從外來引進到本土生長的不斷演進過程。1992年初中國正式宣布發(fā)展市場經濟體制，而外資的私募股權投資集團如黑石、華登等1992年前后就聞風而動進入中國，這種與中國市場經濟轉軌的時間表的巧合，與其說是偶然，不如說是外資股權投資企業(yè)高超的專業(yè)敏銳度及戰(zhàn)略眼光。私募股權投資需要配套的諸如法律、政策、企業(yè)和金融市場運作環(huán)境，才能夠順利實現(xiàn)投資、運作、退出的獲利流程。盡管出于招商引資、制度創(chuàng)新等前瞻性考慮，中國政府支持這些股權投資企業(yè)的發(fā)展，1995年又頒布了《設立境外產業(yè)投資基金管理辦法》，初步建立運行規(guī)則，但由于企業(yè)經營體制不順暢、后期退出獲利渠道不配套，初期試水效果不明顯。1986年最先成立的中國新技術創(chuàng)業(yè)公司也因違規(guī)經營，于1998年被央行終止金融業(yè)務并清算。

1998年國務院轉發(fā)了《關于建立我國風險投資的若干意見》，私募股權投資發(fā)展急劇提速，4年后總共成立了300家左右的風險投資公司。盡管2001年全球網絡經濟進入寒冬期，國內風險投資轉冷，但是股權投資的游戲規(guī)則一旦建立，機會就會不斷被發(fā)掘。富有遠見的國外私募基金迅速進入中國，并對許多處于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)進行了成功的股權投資，比如蒙牛乳業(yè)和深圳發(fā)展銀行（現(xiàn)平安銀行）等。國外私募股權投資企業(yè)不僅對于這些企業(yè)提供了資金支持，更重要的是對于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)管理體制起到了思想沖擊和體制示范作用，并促使他們組建了專業(yè)的職業(yè)經理人隊伍。因此，早期外資股權投資機構對于中國企業(yè)內在管理體制的改進起到了歷史性的推動作用。此外，國際私募基金由于流動性緊張和收益率下降等問題步履艱難，而中國的私募股權投資卻是進入了一個發(fā)展與規(guī)范的關鍵期。endprint

私募股權投資基金的作用

促進中國經濟發(fā)展

私募股權投資基金的發(fā)展對于下一步中國經濟發(fā)展和整體升級具有重要的突破性意義。目前我國經濟改革正從“增量性改革”逐步轉向“存量性改革”，人口、環(huán)境、體制的瓶頸使得整體的帕累托改進很難實現(xiàn)，而存量改革需要觸動現(xiàn)有經濟利益格局，無論是從地區(qū)、產業(yè)還是從人群分布來說，均有亟待調整的不平衡性矛盾。但是政府對既有體制的調整面臨各方面的壓力，正所謂“觸動利益比觸動靈魂還要困難”?！按媪扛母铩背艘M行整體性制度設計，更要借鑒過去改革的成功經驗，從關鍵性的“變量改革”入手，遵循市場經濟的內在要求，從而達到中國經濟整體升級的目的。新興的私募股權投資基金恰恰是金融和投資領域新生的經濟變量，它的出現(xiàn)不依附于原有刻板的金融體制，而是通過私募股權投資，有效地集聚社會資源。通過市場自我選擇的機制實現(xiàn)產業(yè)優(yōu)化和企業(yè)增效，同時隨著私募股權投資金基金的發(fā)展，也可以促進和加快原有金融體制的市場化進程。

實現(xiàn)資源有效配置

私募股權投資基金突破了企業(yè)的固有邊界，實現(xiàn)了資源有效配置和企業(yè)價值的再造和流轉。現(xiàn)代經濟背景下，資源配置是以資金為紐帶，以產權的轉移為核心流程，從而實現(xiàn)勞動力、企業(yè)家才能和土地、設備等生產要素的有效流轉并產生新價值。借貸資本的興起促進了以商品為核心的價值流動，資本市場的興起促進了以企業(yè)產權為核心的價值流動，企業(yè)價值的市場發(fā)現(xiàn)與提升的功能被激發(fā)出來，并突破了固有的時間和空間限制。私募股權投資基金的興起，加速促進了資源在資本市場多層次的有效配置，進而實現(xiàn)了科技創(chuàng)新和產業(yè)優(yōu)化與轉型，有利于高科技企業(yè)的發(fā)展和戰(zhàn)略新興產業(yè)的振興，有效促進國民經濟快速健康發(fā)展。

改變社會融資結構

私募股權投資基金的發(fā)展可以改變社會融資結構，促進直接融資的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，私募股權市場是全球增長最快速的市場之一，在金融市場中，從數(shù)量指標上看，其增長速度超過了公開發(fā)行股票和債券的相加數(shù)。私募股權市場產生的背景就是美國當時也存在著中小企業(yè)融資困難的問題。受《格拉斯-斯蒂格爾法》的約束，美國的私人銀行發(fā)展受到限制，相反，投資銀行和資本市場卻非常發(fā)達。而日本則是以銀行為代表的間接融資更為發(fā)達。但是從現(xiàn)代經濟的總體發(fā)展趨勢來說，信息的日益發(fā)散性要求風險的配置更為分散。中國的股市盡管已經進入了百姓的生活，但直接融資也只占總融資量的20%左右，與美國超過70%的比例相比，遠遠落后。因此，在中國發(fā)展私募股權不僅前景廣闊，對于融資結構的均衡，意義也非常重大。

加速經濟金融化步伐

私募股權投資基金可以有效促進金融深化，加速經濟金融化的步伐，進一步豐富和完善中國資本市場體系。我國現(xiàn)有金融管制比較嚴格，利率市場化還在初步實施階段，私募股權投資可以有效克服金融抑制問題，促進金融市場效率和金融中介效率，提高金融機構化程度和金融工具多樣化程度。使金融從不同層次不同角度服務于實體經濟的方方面面，提高經濟與金融的密切度，進而提高金融對經濟的貢獻率。

有效解決中小企業(yè)融資難問題

私募股權投資基金可以有效解決中小企業(yè)的融資困難問題。這也是私募股權投資基金問世的最初動機。目前中小企業(yè)的融資渠道主要還是間接融資，而銀行出于盈利和安全動機，一般傾向于向大企業(yè)提供融資，尤其是國家產業(yè)政策、財政政策、貨幣政策扶持的行業(yè)、企業(yè)和項目。根據(jù)銀監(jiān)會的公開資料顯示，銀行貸款分布的“二八定律”越來越嚴重，央企等大企業(yè)占據(jù)了大多數(shù)的貸款資金。有資料顯示，在大銀行中，貸款余額過億元的重點客戶數(shù)不到千分之五。在2011年亞太經合組織中小企業(yè)峰會上，國務院參事陳金生指出，大約有99%的中小企業(yè)沒有辦法在四大國有銀行貸款。按照現(xiàn)行的貸款規(guī)定，依據(jù)企業(yè)資信評價，商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款要上浮至少20%才能滿足中小企業(yè)的資金需求。

無論是對銀行還是資本市場，中小企業(yè)都是弱勢群體。截至2011年年底，盡管有1000家以上民營企業(yè)先后上市，突破上市公司總數(shù)的40%，但是民營中小企業(yè)的上市比例過少，并不能和上市總數(shù)做簡單對比，更要考慮到中小企業(yè)占總企業(yè)數(shù)超過90%以上的比例。由此可見，絕大多數(shù)民營企業(yè)通過上市渠道獲取直接融資的艱難程度。而自2011年以來，游離于銀行表內業(yè)務之外的影子銀行業(yè)務的興起，尤其是民間借貸的激增與中小企業(yè)融資困難息息相關。從上述幾個方面來看，中小企業(yè)的融資問題已經成為當務之急，這也是國內私募股權投資基金盛行的現(xiàn)實背景。通過私募股權投資基金的介入可以有效解決中小企業(yè)的融資問題，同時能為它們提供深層增值服務。

優(yōu)化投融資體制創(chuàng)新

私募股權投資基金可以積極參與國有企業(yè)的內部改制，并進一步優(yōu)化和豐富地方政府和國有企業(yè)的投融資體制創(chuàng)新。加快國有企業(yè)改革需要從不同角度入手，不僅需要企業(yè)自身積極探索，從內部尋找突破口，同時也要從外部引進資金、管理、人才和生產要素流動等一整套機制。私募股權投資基金恰恰可以為國有企業(yè)尋找自身潛力、改組改造乃至上市起到積極的推動作用。同時，私募股權投資基金的發(fā)展也可以優(yōu)化和拓寬政府管理經濟的方法和思路。企業(yè)的創(chuàng)立和創(chuàng)新，一方面需要政府的鼓勵和指導，另一個方面，政府也要刺激企業(yè)投融資，進而實現(xiàn)經濟的快速發(fā)展。尤其是在各地競相招商引資的過程中，不僅需要政府給予財政和稅收上的直接支持，更需要政府主動伸出引導之手。

我國地方政府也在積極籌劃投融資的體制創(chuàng)新，同時也直接向企業(yè)投資，如政府引導基金等。政府引導基金的主導者是政府，引導社會資本共同發(fā)起設立母基金。政府建立引導基金，可以有效引導社會資金對中小企業(yè)，尤其是科技型中小企業(yè)實行股權投資，在解決其融資難題的同時，也解決進一步發(fā)展的管理提升和機制再造。2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》對政府引導基金進行了規(guī)范。2008年制定的《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》，為政府引導基金組織和設立從法律上給予了落實。與此同時，根據(jù)《產業(yè)投資基金試點管理辦法》，國有企業(yè)、金融機構和特定投資人建立了產業(yè)基金，如2006年的第一家渤海產業(yè)投資基金等，這些同樣是以新的股權投資機制進行的投融資創(chuàng)新，以市場化的方式積極引導產業(yè)結構調整。endprint

加快落后地區(qū)經濟開發(fā)

私募股權投資基金可以集合社會資金力量，加快對落后的中西部地區(qū)的經濟開發(fā)。目前，我國金融機構和資金主要集中于沿海發(fā)達地區(qū)以及大中城市，根據(jù)《中國金融統(tǒng)計年鑒》2001～2007年資料顯示，我國金融機構貸款地區(qū)分布差異非常大，東部地區(qū)占67.77%，中部地區(qū)占17.44%，西部地區(qū)僅占14.79%。上市公司地區(qū)分布也是類似情況，東部地區(qū)占59.02%，中部地區(qū)占23.73%，西部地區(qū)占17.25%。扭轉這種不平衡的局面需要國家整體開發(fā)戰(zhàn)略的推進，更要從微觀層面和具體制度上采取措施。

私募股權投資基金發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

私募股權投資基金快速發(fā)展，充分反映了社會經濟發(fā)展的內在趨勢，說明它能夠滿足企業(yè)和相關投資者的多方面需求，同時在發(fā)展的過程中也逐漸暴露出了大量問題亟待解決和引導。

法律地位尚未明確

私募股權投資基金的法律地位沒有得到明確和落實。從上世紀80年代創(chuàng)業(yè)投資的探索到1998年風險投資的一系列規(guī)范，尤其是2005年，經國務院批準，由國家發(fā)改委等十家部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資管理暫行辦法》等文件的出臺，對創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展給予了法律上的明確保障和規(guī)范。但是狹義的私募股權投資基金的運作一直沒有統(tǒng)一的法律制度進行全面引導。國家發(fā)改委辦公廳于2011年發(fā)布的《關于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作》和《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》兩個文件，是目前規(guī)范私募股權投資的最有效力的專門性文件，但也僅僅是以部委辦公廳的通知形式下發(fā)，缺乏足夠的強制力。

近年來，各省市地方政府也出臺了支持股權投資的各種規(guī)定，具體要求各不相同，自行其是。而由國家發(fā)改委起草的《股權投資基金管理辦法》，由于種種原因，到現(xiàn)在還在醞釀過程中，遲遲不能問世。2013年4月，中央機構編制委員會辦公室將對私募股權投資企業(yè)的適度監(jiān)管的權力明確授權給證監(jiān)會，但在此之前剛剛修訂的《證券投資基金法》并沒有將私募股權投資基金納入其中。因此，相關的法律整合與監(jiān)管權力的重新梳理與明確還需要一段時間的不斷努力。

管理者素質亟待提升

私募股權投資基金的管理者素質亟須提升。私募股權投資是一項綜合性的工作，而不僅僅是融資和投資那么簡單，還包括尤其是具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)項目的搜尋，企業(yè)管理與改制轉型，企業(yè)供應鏈和市場各要素的優(yōu)化組合，政府、銀行、券商等多方面的溝通與運作等。因此短期內如何鍛煉一批管理人才隊伍，是目前的當務之急。更重要的是，基金管理者多年來形成的良好聲譽與業(yè)績是維持股權投資信任度的最關鍵一個環(huán)節(jié)，而作為新興的股權投資市場，這恰好是中國股權投資行業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)。因此，今后應努力建成一批具有國際國內品牌影響力的私募股權投資基金管理團隊。

管理機制有待加強

私募股權投資基金的內在治理結構和管理機制需要進一步優(yōu)化和加強?；鹜顿Y者和基金管理者之間的委托代理關系始終是基金內在運行的關鍵問題，而基金與作為投資對象的企業(yè)管理團隊之間的委托代理關系則是基金項目經營的成敗所在。由于投資人與管理者之間存在著信息不對稱和道德風險的問題，設計合理的激勵和約束機制就成為關鍵性問題。目前，基金內部組織形式主要有三種，分別是公司制、信托制和有限合伙制，以及在此基礎上衍生優(yōu)化出的混合制度。其中有限合伙制和公司制是當下的主流選擇。2007年，我國《合伙企業(yè)法》修訂以后，有限合伙制成為可行的備選方案。

值得關注的是，有限合伙制中規(guī)定的普通合伙人的無限連帶責任只是一個基本底線，在投資者和管理者之間復雜的博弈中，其有效性受到制約，更何況我國沒有《個人破產法》和完善的社會信用體系，更具體的權責關系需要在實踐中細致地明確。有限合伙人既不能參與實際經營，又不能通過資本權力參與具體決策，其利益如何受到保護，顯然僅僅依靠《有限合伙法》不足以解決問題。短短的幾年時間里，基金管理腐敗的事件接連出現(xiàn)。而基金與被投資企業(yè)以及債權人的委托代理關系的治理，無疑更取決于企業(yè)改變管理機制以及法人治理結構的不斷優(yōu)化。

政府監(jiān)管思路尚不清晰

政府引導和支持股權基金的力度需要加強，監(jiān)管思路要進一步清晰。私募股權行業(yè)多年來一直缺乏統(tǒng)一的制度規(guī)范，監(jiān)管過程往往政出多門，各行其是。從長遠看，不利于股權企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。政府也應該改變招商引資過程中急功近利的思路，應著重于優(yōu)化私募股權投資企業(yè)的外部稅收政策，同時應努力培育私募股權投資的社會環(huán)境，尤其是建立股權投資的相關中介機構，發(fā)揮社會中介的力量，如投資咨詢、財務管理、信用擔保、市場研究、會計師事務所、律師事務所等。對于私募股權投資基金運行過程中，相關參與者的利益受損，尤其是造成國有資產流失的潛在風險更需要引起政府的高度重視。

退出渠道有待發(fā)展

私募股權投資基金的退出渠道應加快發(fā)展?，F(xiàn)有的私募股權投資基金的退出渠道過于狹窄，主要是通過IPO方式完成，而國外更多的是通過并購來實現(xiàn)。當前我國的企業(yè)并購市場尚不發(fā)達，市場培育和配套的信貸、咨詢、評估等工作亟待加強。目前中國內地的IPO也主要限制在滬深的主板和創(chuàng)業(yè)板，柜臺交易系統(tǒng)和區(qū)域性的產權交易市場也須加快發(fā)展，多層次的資本市場是股權投資退出的體系保障，而這也正是新一屆政府金融改革的重要突破口。

（作者單位：中央民族大學經濟學院中國人民銀行濟寧市中心支行）endprint