魏鳳春

對(duì)沖改革沖擊帶來(lái)的機(jī)會(huì)最為確定

2014年決勝在于技術(shù)而非意識(shí)，改革增長(zhǎng)的輕重、對(duì)新興經(jīng)濟(jì)的理解與對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的判斷是投資成功的關(guān)鍵點(diǎn)。

今年流動(dòng)性的重要作用顯而易見，利率中樞一日不定，流動(dòng)性對(duì)趨勢(shì)的影響將一日不寧。利率市場(chǎng)化所驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性緊張對(duì)大類資產(chǎn)的影響是市場(chǎng)自然行為，改革只是加快了這一進(jìn)程。

自18屆三中全會(huì)后中國(guó)即進(jìn)入了改革的實(shí)施階段，必然會(huì)經(jīng)歷基于新權(quán)威主義下的利益重整。在政治集權(quán)與經(jīng)濟(jì)放權(quán)的大框架下，改革競(jìng)賽勢(shì)在必行。外部沖擊會(huì)讓決策者權(quán)衡增長(zhǎng)與改革的平衡，但不會(huì)影響改革的趨勢(shì)。因?yàn)楦母镎咭殉浞挚紤]了改革的沖擊。

改革紅利的釋放存在著時(shí)滯。在改革初期，必須高度重視改革的沖擊。為應(yīng)對(duì)此種沖擊，改革者在改變?cè)鲩L(zhǎng)激勵(lì)機(jī)制的前提下，會(huì)增厚社會(huì)安全網(wǎng)、加強(qiáng)對(duì)輿論的控制、預(yù)設(shè)對(duì)沖機(jī)制、并以結(jié)余的財(cái)力進(jìn)行物質(zhì)儲(chǔ)備。

從這個(gè)意義上講，改革的性質(zhì)可定義為“小休克療法”。而對(duì)沖改革沖擊所帶來(lái)的機(jī)會(huì)最為確定，對(duì)沖措施可用“安全”來(lái)概括，包括國(guó)防安全、社會(huì)安全、食品安全、環(huán)境安全、糧食安全、信息安全、金融安全、能源安全與生命安全。

2014年必須高度重視改革的沖擊。宏觀層面來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)有望溫和復(fù)蘇，新興市場(chǎng)也會(huì)受益于出口的回暖。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能略低于2013年，投資增速也將放緩；通脹與2013年大致持平。工業(yè)企業(yè)盈利能力仍受制于凈利率低迷與去杠桿過(guò)程，非金融上市公司利潤(rùn)增速可能略高于10%。

從資金面上看，由于中央對(duì)改革、穩(wěn)定的偏重強(qiáng)于以往，也由于貨幣政策事實(shí)上更加獨(dú)立，當(dāng)前的貨幣政策仍將維持偏緊的態(tài)勢(shì)。地方政府有擴(kuò)張沖動(dòng)，而包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀調(diào)控就是消除該擴(kuò)張沖動(dòng)的外部性手段。在新一屆政府中，央行的獨(dú)立性都愈加明顯，支持維持較高的短期利率水平。2014年會(huì)有個(gè)體信用事件，但極難大規(guī)模擴(kuò)散，與平臺(tái)債相比，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券較有可能發(fā)生信用事件，今年一季度風(fēng)險(xiǎn)較大。

從外部看，2014年QE縮量會(huì)成為持續(xù)的宏觀主題。但鑒于我們對(duì)2013年市場(chǎng)的判斷就是建立在該政策變動(dòng)預(yù)期基礎(chǔ)之上的，14年的QE縮量不會(huì)影響我們對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨勢(shì)的判斷。

創(chuàng)業(yè)板整體估值過(guò)高 銀行估值仍有下行壓力

根據(jù)現(xiàn)金流的特征分析產(chǎn)業(yè)生命周期來(lái)看，A股非金融地產(chǎn)企業(yè)整體仍處成長(zhǎng)期，但行業(yè)間差異較為嚴(yán)重。創(chuàng)業(yè)板2010-2012年中開始了導(dǎo)入期走向了成長(zhǎng)期。

在主題投資方面，技術(shù)革新、國(guó)資改革、泛能源、產(chǎn)業(yè)升級(jí)是2014年最重要、可持續(xù)性也較強(qiáng)的四個(gè)主題。從國(guó)際視野來(lái)看，今年A股市場(chǎng)許多主題概念，尤其是與新科技相關(guān)的領(lǐng)域，都與美國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)，來(lái)自于美股的映射。

從估值角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成份中年初以來(lái)漲幅超越指數(shù)的股票基本上仍然維持在35家左右，如果按照全年的盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，目前的PEG也仍然處于相對(duì)較為合理的范圍，但是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體和創(chuàng)業(yè)板整體存在高估的可能。不過(guò)由于三季度的盈利增速已經(jīng)有所下滑，不排除未來(lái)全年盈利增速預(yù)測(cè)也有進(jìn)一步下修的可能，因此估值仍然存在下修的風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，強(qiáng)勢(shì)股相對(duì)有支撐，而創(chuàng)業(yè)板整體有泡沫，預(yù)計(jì)未來(lái)分化會(huì)更為明顯。而強(qiáng)勢(shì)股的行業(yè)分布，主要集中在TMT、醫(yī)藥、環(huán)保新能源等領(lǐng)域，都是代表轉(zhuǎn)型的方向。

此外，同樣是低估值，融資交易的投資者對(duì)銀行與建材、有色金屬及煤炭等差異對(duì)待，說(shuō)明銀行的生命周期與有色、煤炭迥異。但我們認(rèn)為，制約銀行估值的因素，一是金融改革對(duì)銀行業(yè)績(jī)影響的不確定，諸如利率市場(chǎng)化對(duì)利差、信貸需求的影響，目前還難有準(zhǔn)確的評(píng)估；另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在多重制約下轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)刺激的后遺癥不斷，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)交織一體。這兩方面的因素近期都難有廓清，銀行估值難有上行。

新興成長(zhǎng)大勢(shì)所趨 大類資產(chǎn)股優(yōu)于債

從配置上來(lái)看，我們認(rèn)為，新興成長(zhǎng)是大勢(shì)所趨，從增長(zhǎng)和通脹的組合看，大類資產(chǎn)上股優(yōu)于債。

股票方面，以滿足民眾與政府的安全需求為原則，以估值為安全線，以產(chǎn)能與杠桿去化為基點(diǎn)，逐級(jí)超配重生的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和自強(qiáng)的新興產(chǎn)業(yè)，回避改革利益受損行業(yè)?？梢钥紤]全年超配的行業(yè)包括電子、國(guó)防軍工、環(huán)保及公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)、汽車、家電、電力設(shè)備和機(jī)械。債券方面，超配國(guó)債、低配信用債，城投債強(qiáng)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)債。

2014年，尤其是上半年，股和債都有潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而且是不得不防的風(fēng)險(xiǎn)，因此仍須保持一定的現(xiàn)金水平，安全第一。

在債券配置上，全年建議低配債券，在債券中超配利率，低配信用，尤其是要規(guī)避產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的品種。明年流動(dòng)性持續(xù)處于偏緊狀態(tài)，信用風(fēng)險(xiǎn)可能長(zhǎng)期成為市場(chǎng)揮之不去的陰影。如果不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑至7.0%或更低、信用風(fēng)險(xiǎn)較多釋放，或者中央不得不出手的情景，債券很難看到可持續(xù)的機(jī)會(huì)。從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，考慮到上半年通脹偏高，下半年債市機(jī)會(huì)可能稍大于上半年。