胡語(yǔ)文

2014年，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速調(diào)整區(qū)，貨幣政策仍然保持緊平衡的策略，但資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始松動(dòng)，并有緩慢掉頭向下的趨勢(shì)?？梢灶A(yù)計(jì)，在資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有出現(xiàn)明顯回落之前，貨幣政策仍將不會(huì)放松，這必將提升整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越大，則意味著長(zhǎng)線投資者出手的概率正在提升。

長(zhǎng)端收益率不斷上升，信用違約屬大概率

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過(guò)去12年10年期國(guó)債年化收益率基本處于5%至3%之間，超過(guò)6%的機(jī)會(huì)不會(huì)太大。我們預(yù)計(jì)未來(lái)一年長(zhǎng)端收益率即使出現(xiàn)大幅飆升，比如超過(guò)6%，也可能是受極端事件的刺激而出現(xiàn)的短期現(xiàn)象。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)利率市場(chǎng)化的最終結(jié)果是中國(guó)跟隨全球一樣保持低利率政策，前提應(yīng)該是資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)沒(méi)有泡沫了。

當(dāng)然，長(zhǎng)期收益率短期的大幅提升必將壓制資產(chǎn)價(jià)格，房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌成為大概率事件；屆時(shí)，信托違約的概率大增，而年化收益率超過(guò)10%的垃圾債將大幅增加，地方債務(wù)問(wèn)題會(huì)出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。

從目前中國(guó)宏觀當(dāng)局的政策取向判斷，調(diào)控進(jìn)一步深化加碼的可能性在增大。今年看到信用違約事件的出現(xiàn)概率在不斷增加，這是利率市場(chǎng)化背后帶來(lái)的各期限利率不斷上升的主要效果之一。且可以認(rèn)為，小范圍的信用違約的出現(xiàn)反而是好事，是阻止投資端大幅無(wú)效擴(kuò)張的有效方法，可以避免陷入債務(wù)全民買(mǎi)單的零和游戲當(dāng)中。

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速調(diào)整階段

我們預(yù)計(jì)，2014年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)控將進(jìn)入加速區(qū)。一方面，通過(guò)進(jìn)一步深化去杠桿的效果，擺脫房地產(chǎn)及地方融資平臺(tái)對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康運(yùn)行的負(fù)面影響。與其繼續(xù)依賴于軟著陸的目標(biāo)路徑來(lái)延誤經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)間，不如適當(dāng)?shù)闹鲃?dòng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿的過(guò)程。另一方面，主動(dòng)加快利率市場(chǎng)化和信用違約的爆發(fā)，有利于實(shí)現(xiàn)資源配置的市場(chǎng)化及理性選擇的進(jìn)程，避免人為和政策主導(dǎo)的過(guò)度干預(yù)。優(yōu)勝劣汰的階段一旦出現(xiàn)，弱者被迫淘汰的局面將不可能不出現(xiàn)。而這一階段，有實(shí)力的產(chǎn)業(yè)資本也將順勢(shì)加大產(chǎn)業(yè)整合兼并收購(gòu)的力度，諸如海螺水泥這一類(lèi)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)將會(huì)加快收購(gòu)步伐。

所以，2014年可能是經(jīng)濟(jì)的寒冬年份，企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)的可能性正在逐步加大；但只有經(jīng)歷了寒冬，才能迎來(lái)經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇的春天。

這一點(diǎn)頗與2004年相似，盡管2003年全球股市迎來(lái)了牛市的春天，但直到2005年A股才見(jiàn)底，原因或多或少與當(dāng)前的情況相似。

所以，我們提出，在2014年需要堅(jiān)持以保存實(shí)力，選擇投資優(yōu)秀的企業(yè)來(lái)度過(guò)經(jīng)濟(jì)的寒冬。

擇優(yōu)買(mǎi)入低估值藍(lán)籌

未來(lái)長(zhǎng)端利率向下的拐點(diǎn)一旦出現(xiàn)，那么對(duì)資產(chǎn)價(jià)格而言，尤其是股票市場(chǎng)而言，則是周期性系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的臨近。

結(jié)合各層次市場(chǎng)的供求環(huán)境來(lái)看，2014年可以看到的是，三板市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，伴隨新股發(fā)行數(shù)量的大幅增加，中小市值企業(yè)將出現(xiàn)幾何式的大幅增加。小市值公司繼續(xù)依靠成長(zhǎng)和高科技概念講故事的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常大。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板64倍的市盈率已經(jīng)到了講故事的高風(fēng)險(xiǎn)階段，盡管仍有眾多參與者迷戀其中，但注定有人要為此買(mǎi)單。

繼續(xù)參與講故事，將可能面臨聽(tīng)眾越來(lái)越聰明的局面，最終講故事的人不得不付出代價(jià)。

從經(jīng)濟(jì)調(diào)整的規(guī)律和常識(shí)來(lái)看，從抵御經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期的角度來(lái)看，小企業(yè)遠(yuǎn)不如大企業(yè)，高負(fù)債率的企業(yè)遠(yuǎn)不如低負(fù)債率的企業(yè)，缺少現(xiàn)金的企業(yè)遠(yuǎn)不如現(xiàn)金充裕的企業(yè)，股東實(shí)力弱的企業(yè)遠(yuǎn)不如股東實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)。因此，在2014年，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)加速調(diào)整的年份，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)寒冬的年份，選擇投資小企業(yè)虧錢(qián)的概率將大大高于選擇投資大企業(yè)的概率。

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，“大而不能倒”，是客觀事實(shí)。這一點(diǎn)在中國(guó)也一樣，那些擁有穩(wěn)定增長(zhǎng)的商業(yè)模式的企業(yè)，那些擁有廣大的市場(chǎng)份額和資金實(shí)力的企業(yè)，如果能夠適當(dāng)控制短期負(fù)債率，并且擁有很好的股東背景，那么，這樣的企業(yè)一樣能夠活得很好，存活的概率也會(huì)加大。而那些肆意擴(kuò)大杠桿、盲目擴(kuò)張的企業(yè)，如果缺少充足的現(xiàn)金流支撐及實(shí)力強(qiáng)大的股東的拯救，最終留下的只能是一地雞毛。

其實(shí)傳統(tǒng)型行業(yè)一樣能夠跑出大牛股，關(guān)鍵是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力的持續(xù)提升。比如美國(guó)艾弗森美孚，市盈率12.7倍，市凈率2.56倍，目前的市值4332億美元，折合人民幣2.6萬(wàn)億，相當(dāng)于2個(gè)中石油、5個(gè)中石化。在過(guò)去5年，我們能夠說(shuō)美國(guó)石油大型企業(yè)轉(zhuǎn)型成為高科技企業(yè)了嗎？顯然沒(méi)有。即使不考慮未來(lái)10年中國(guó)成為全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大的國(guó)家，單純從現(xiàn)有的盈利水平和企業(yè)實(shí)力來(lái)看，A股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)石化的估值也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)市場(chǎng)給予同類(lèi)企業(yè)的估值。美國(guó)市場(chǎng)為何給予傳統(tǒng)行業(yè)的估值遠(yuǎn)高于A股？這與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是否成功其實(shí)無(wú)關(guān)，與市場(chǎng)情緒有關(guān)。

為何一旦美國(guó)高科技企業(yè)如蘋(píng)果和特斯拉的出現(xiàn)，A股就會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似的TMT行業(yè)和新能源汽車(chē)的炒作；當(dāng)美國(guó)出現(xiàn)了傳統(tǒng)行業(yè)龍頭率創(chuàng)新高的局面時(shí)，A股的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭卻會(huì)無(wú)動(dòng)于衷的趴在歷史低位。

中國(guó)股市之所以偏重于對(duì)小市值企業(yè)的投機(jī)，表面上看，可能是對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)模式的轉(zhuǎn)型缺少信心。因?yàn)閺目偭縼?lái)看，大市值企業(yè)仍然是A股的主流，但小市值即使炒到天上也不能代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功。從實(shí)際情況來(lái)看，原因仍在于投資者、投資理念和市場(chǎng)情緒的差別。

研究了美國(guó)過(guò)去100家大企業(yè)的成長(zhǎng)規(guī)律，結(jié)論是企業(yè)能否增長(zhǎng)的因素87%是內(nèi)在管理，外部因素只有13%，而宏觀因素只占4%。在過(guò)去12年面臨同樣的宏觀環(huán)境中，為何空調(diào)行業(yè)只能是美的、格力勝出。

我們可以預(yù)計(jì)，5-10年之后，同樣是面臨利率市場(chǎng)化，一樣會(huì)有優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)像富國(guó)銀行一樣強(qiáng)者恒強(qiáng)。