南方周末特約評(píng)論員 高利民

2014年春節(jié)已過(guò)，如何預(yù)測(cè)這一年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？開年發(fā)生的中誠(chéng)信托金開1號(hào)計(jì)劃兌付風(fēng)險(xiǎn)事件是繞不過(guò)去的。

盡管這一次的結(jié)果與以往一樣，還是維持住了信托金身不破、票據(jù)剛性兌付的神話，可這恐怕是最后幾次能獲得剛性的兌付了，剛性兌付的瓦解，其實(shí)已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

允許剛性兌付的瓦解，不是個(gè)小事情。其意義或價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)金融合約本身所牽涉到的金額。可以這樣說(shuō)，這是對(duì)市場(chǎng)力量的一個(gè)大級(jí)別的解放，同時(shí)也是整個(gè)解放市場(chǎng)過(guò)程中所剩下的最富隱蔽性和根本性的幾項(xiàng)工作之一，是難啃的硬骨頭。

為什么這么說(shuō)？

且讓我們看看“剛性兌付”究竟是怎么回事。追本溯源來(lái)看，“剛性兌付”，脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國(guó)家中“兜底承諾”這一更高級(jí)別的潛規(guī)則的表現(xiàn)形式的一種。

“兜底”，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中不成文的潛規(guī)則之一，也是最大牌的潛規(guī)則。這個(gè)“兜底承諾”的潛規(guī)則，體現(xiàn)在項(xiàng)目起步之初，這時(shí)它就是科爾奈所總結(jié)的大名鼎鼎的“預(yù)算軟約束”；體現(xiàn)在交易達(dá)成之后，這時(shí)它的作用更細(xì)致一些：在買方一端就是所謂的“剛性兌付”，在賣方一端，就是“破產(chǎn)軟約束”。

在純計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代，國(guó)家的“兜底承諾”直接作用在項(xiàng)目上，表現(xiàn)為赤裸裸的“預(yù)算軟約束”；在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)開始發(fā)展起來(lái)之后，這個(gè)“兜底承諾”就相對(duì)隱蔽地作用在交易兩端上，體現(xiàn)為“剛性兌付”和“破產(chǎn)軟約束”了。

從“破產(chǎn)軟約束”到“剛性兌付”，這一對(duì)孿生兄弟，是許多現(xiàn)象和扭曲的幕后推手，也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中許多不良情形的肇因。這對(duì)潛規(guī)則的影響是如此地廣泛，以至于隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和深化，它們作為市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展絆腳石的負(fù)面影響也越來(lái)越突出、越來(lái)越集中。

“破產(chǎn)軟約束”的具體表現(xiàn)是，不僅是國(guó)企、國(guó)企中所謂的支柱企業(yè)難以破產(chǎn)，那些跟地方政府和銀行聯(lián)系密切的民營(yíng)企業(yè)，也難以破產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)上行周期，這個(gè)破產(chǎn)軟約束的危害并不那樣顯著，但一旦進(jìn)入調(diào)整或下行周期，經(jīng)濟(jì)中就會(huì)增加大量的僵尸企業(yè)。這些僵尸企業(yè)，靠著銀行的輸血和非銀行金融部門的龐氏融資（借新債還舊債）來(lái)茍延殘喘，給經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)增加了大量的負(fù)累，從發(fā)展角度看，更是構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要障礙。

在目前的情形中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中正充斥著大量的僵尸企業(yè)，其中的相當(dāng)部分已經(jīng)進(jìn)入高危狀態(tài)。這個(gè)軟約束維持的時(shí)間越長(zhǎng)，將來(lái)清理的代價(jià)就越高。值得注意的是，這個(gè)清理的代價(jià)還不是線性方式的增加、而是呈幾何級(jí)數(shù)（指數(shù)函數(shù)）的增長(zhǎng)。

這個(gè)企業(yè)部門的“破產(chǎn)軟約束”，一對(duì)應(yīng)到銀行部門，就變成了企業(yè)部門不計(jì)成本地向銀行部門融資，造成貸款利率的高企。這個(gè)貸款利率的高企，會(huì)導(dǎo)致銀行當(dāng)期利潤(rùn)大幅飆升，其發(fā)燒程度甚至?xí)偪竦匠霈F(xiàn)銀行的貸款利率與對(duì)應(yīng)企業(yè)部門的利潤(rùn)率倒掛的程度，這是根本不想還錢的節(jié)奏啊。

二對(duì)應(yīng)到買方部門，就演化成了“剛性兌付”。

“剛性兌付”的第一個(gè)副作用，就是形成了大量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。正是這些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，造就了近年來(lái)大量非銀行金融機(jī)構(gòu)的興起，尤其是信托業(yè)的空前繁榮。海外熱錢也正是利用了“剛性兌付”的保證，大量涌入，進(jìn)行低費(fèi)用、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖套利。

這個(gè)“剛性兌付”的另一個(gè)重大弊端，是減弱了同業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)、減弱了市場(chǎng)機(jī)制中通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)提升效率的作用。因?yàn)椤皠傂詢陡丁绷羁蛻艚^無(wú)資產(chǎn)安全的后顧之憂，這不僅在相當(dāng)程度上減弱了用戶搜索、比較、甄選的努力，進(jìn)而還鼓勵(lì)了中小金融機(jī)構(gòu)以打擦邊球的方式占便宜的冒險(xiǎn)惡習(xí)。

更深一步看，“剛性兌付”還是居民部門基準(zhǔn)存款利率偏低的重要推手。由于它支持了存款利率的價(jià)格歧視，對(duì)于沒(méi)有能力甄別搜索采購(gòu)較高替代利率產(chǎn)品的居民而言，只好忍受偏低的基準(zhǔn)利率，而這個(gè)被歧視人群在農(nóng)村和城市底層社會(huì)更為集中，換言之，“剛性兌付”加劇了社會(huì)各階層間的財(cái)富分化。它甚至還推動(dòng)了貸款利率的價(jià)格歧視，是廣受詬病的“先富者恒富”現(xiàn)象的幕后大推手。

歸根結(jié)蒂，“破產(chǎn)軟約束”、“剛性兌付”與“兜底承諾”這個(gè)潛規(guī)則家族，還是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的殘余。要想讓市場(chǎng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，就非得打破這些個(gè)潛規(guī)則不可；而一旦打破了這些潛規(guī)則，市場(chǎng)力量將得到一次大級(jí)別的解放。2014年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很大程度上取決于如何打破這個(gè)潛規(guī)則家族。

2014，經(jīng)濟(jì)正是復(fù)雜混沌的多事之秋，堅(jiān)定解放市場(chǎng)，是沖破這些迷霧、邁向長(zhǎng)治久安的唯一出路。從這個(gè)意義上說(shuō)，抓住剛性兌付瓦解所形成的機(jī)遇，從根子上拔除“兜底”這一勢(shì)力龐大的潛規(guī)則家族，化危機(jī)為契機(jī)，勢(shì)在必行。