焦方義，叢　琳

（黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，哈爾濱150080）

我國(guó)各層次資本市場(chǎng)有效整合的對(duì)策選擇

焦方義，叢琳

（黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，哈爾濱150080）

摘要：我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)不斷發(fā)展完善、層次結(jié)構(gòu)基本確立，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)在籌融資能力、規(guī)模、結(jié)構(gòu)及功能等方面尚存在較大差距。因此，對(duì)資本市場(chǎng)各組成部分的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，探究問題所在的體制、機(jī)制、結(jié)構(gòu)等深層次原因，進(jìn)而提出完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的相應(yīng)對(duì)策，有利于最大限度地發(fā)揮資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的功能，并提升金融市場(chǎng)效率。

關(guān)鍵詞：多層次資本市場(chǎng)；資源配置；資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；融資結(jié)構(gòu)

黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出：“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重?！保?］這是新時(shí)期黨中央對(duì)進(jìn)一步深化我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系改革的要求。針對(duì)不同融資需求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的企業(yè)完善不同層次的資本市場(chǎng)，有利于最大限度地發(fā)揮資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能，更有利于將社會(huì)資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資，提高直接融資比重、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)并提升金融市場(chǎng)效率，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

一、我國(guó)各層次資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

一般意義上的資本市場(chǎng)是指交易長(zhǎng)期債務(wù)工具（通常原始期限在一年或一年以上）與股權(quán)工具的金融場(chǎng)所。［2］層次化是一國(guó)資本市場(chǎng)體系形成某種分層結(jié)構(gòu)，不同層次的市場(chǎng)對(duì)應(yīng)不同規(guī)模企業(yè)的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，使資本市場(chǎng)通過(guò)層次細(xì)分來(lái)最大限度地實(shí)現(xiàn)其供求均衡。［3］廣義的資本市場(chǎng)體系由多層次資本市場(chǎng)組成，它包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)及金融衍生工具市場(chǎng)等，是一個(gè)結(jié)構(gòu)清晰而又有機(jī)聯(lián)系的整體（見圖1）。

1.股票市場(chǎng)。我國(guó)已建立涵蓋一板（主板和中小板）、二板（創(chuàng)業(yè)板）、新三板（中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）及四板市場(chǎng)（區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)）在內(nèi)的多層次股票市場(chǎng)體系。截至2013年12月底，我國(guó)主板市場(chǎng)上市公司共計(jì)1424家，籌資總額3663.33億元，中小企業(yè)板上市公司701家，籌資金額536.63億元，創(chuàng)業(yè)板上市公司355家，籌資額78.72億元；2014年2月底，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“新三板”）市場(chǎng)中掛牌企業(yè)共649家，兩網(wǎng)公司（原證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的STAQ、NET系統(tǒng)公司）及退市公司（滬深證券交易所退市公司及新增退市公司）58家。①自2006年起，我國(guó)各地重新建立起股權(quán)、產(chǎn)權(quán)交易所，2012年8月，證監(jiān)會(huì)明確了我國(guó)股權(quán)交易市場(chǎng)是為市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)。

定稿日期：2014－05－09

2.債券市場(chǎng)。我國(guó)債券市場(chǎng)已形成以場(chǎng)外市場(chǎng)為主體、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)并存、分工合作的格局。自2005年起，債券融資在直接融資中的比重超過(guò)股票融資，逐漸成為直接融資的主渠道。［4］2013年交易所債券市場(chǎng)發(fā)行公司債和中小企業(yè)私募債共計(jì)331只，發(fā)行量2717.3億元，占債券市場(chǎng)發(fā)行總量的3.12%，其中上市公司發(fā)行的公司債券規(guī)模呈加速發(fā)展態(tài)勢(shì)；但債券交易波動(dòng)較大，如，銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)個(gè)人投資者數(shù)量和交易結(jié)算量不斷提高，2013年商業(yè)銀行柜臺(tái)債券結(jié)算量18.72億元，2014年1月，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易累計(jì)成交1.9萬(wàn)億元，同比卻減少76.1%。②

3.基金市場(chǎng)。證券投資基金是我國(guó)資本市場(chǎng)中最重要的機(jī)構(gòu)投資者。近年來(lái)，我國(guó)不斷豐富基金產(chǎn)品、擴(kuò)大投資范圍，基金市場(chǎng)在創(chuàng)新中迅速發(fā)展。截至2014年3月，我國(guó)共有證券投資基金1622只，較上年增加4.51%，交易所上市證券投資基金成交金額734.15億元。［5］截至2014年3月28日，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）261家，獲準(zhǔn)投資額度535.78億美元，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）119家，獲準(zhǔn)投資額度865.93億美元。［6］我國(guó)自2011年底試點(diǎn)人民幣合格境外投資者（RQFII）制度并將試點(diǎn)范圍逐步拓展，對(duì)于吸引更多的境外投資者以人民幣資金投資我國(guó)資本市場(chǎng)和人民幣的國(guó)際化均有重要的積極意義。

4.金融衍生工具市場(chǎng)。金融衍生工具是建立在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量（如債券、股票等）之上，價(jià)格取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)的派生金融產(chǎn)品。按照其交易的方式可分為遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)、金融互換和結(jié)構(gòu)化金融衍生工具。近年來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展迅速，成交金額不斷攀升，2013年期貨市場(chǎng)共成交20.62億手，同比增長(zhǎng)42.14%，成交金額267.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)56.3%。［7］

圖1　我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)

二、我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)缺陷及其成因

經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)的資本市場(chǎng)從單一到多層次，取得了較大進(jìn)展。然而，應(yīng)該意識(shí)到，我國(guó)目前所形成的多層次資本市場(chǎng)體系仍然處于發(fā)展的“幼稚”階段，與實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制主導(dǎo)作用還有很大差距。從證券化率指標(biāo)來(lái)看（表1），上交所和深交所的證券化率分別維持在30%～50%和10%～20%的區(qū)間，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的證券交易所，說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展仍有待加強(qiáng)。

表1　近年來(lái)世界主要證券交易所證券化率

1.股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)資本市場(chǎng)將股票分為可流通的A股、B股和H股等。B股是在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的股份有限公司向境內(nèi)外投資者發(fā)行股票并在境內(nèi)進(jìn)行交易，近年來(lái)，B股籌融資能力已近乎消失，寄望于引進(jìn)外資的設(shè)立宗旨難以實(shí)現(xiàn)，上交所B股2013年全年累計(jì)開戶數(shù)僅為全所的1.36%，投資者中我國(guó)境內(nèi)、境外投資者分別占比87.22%、8.09%，真正外資占比則不足10%。［8］

B股市場(chǎng)功能難以發(fā)揮的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是上市公司受地域局限、質(zhì)量堪憂。盡管1996年我國(guó)擴(kuò)大了B股試點(diǎn)范圍，打破了僅滬深當(dāng)?shù)仄髽I(yè)上市的僵局，但外地上市公司數(shù)量仍有限，2014年3月末，上海證券交易所非滬企業(yè)占比不足1／4。另外，我國(guó)B股市場(chǎng)上市企業(yè)所在行業(yè)集中，且多為資產(chǎn)規(guī)模較小、盈利能力稍差的企業(yè)，缺乏吸引外資的質(zhì)量保證。二是B股市場(chǎng)疏于監(jiān)管，信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確，投資者交易成本提升，交易需求減少。三是隨著海外資本市場(chǎng)的開放，更多國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇赴香港、紐約、倫敦等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市，B股市場(chǎng)的發(fā)展越發(fā)停滯。

2.投資者結(jié)構(gòu)不合理。多年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為自然人投資者（尤其是現(xiàn)金及持股市值在100萬(wàn)元以下的個(gè)人投資者）所占比重偏高，機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金的資金規(guī)模和發(fā)展程度仍然較低（如圖2所示），個(gè)人投資者因信息不對(duì)稱、“搭便車”、“跟風(fēng)”心理等極易做出非理性交易行為，造成資本市場(chǎng)的證券價(jià)格非常態(tài)波動(dòng)，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定和價(jià)格形成機(jī)制的正常運(yùn)行。

我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期失衡的原因主要有以下幾點(diǎn)：第一，在資本市場(chǎng)上，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者行為不規(guī)范、投機(jī)心理泛濫，多利用信息和資金優(yōu)勢(shì)操縱價(jià)格以獲利，對(duì)股市和債券市場(chǎng)均造成不良影響。第二，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社?；鸷推髽I(yè)年金等偏重長(zhǎng)線投資的機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)中的份額仍很低，私募基金的數(shù)量雖有顯著增加，但基金規(guī)模普遍較小，機(jī)構(gòu)投資者種類仍相對(duì)單一。第三，盡管融資融券和股指期貨已相繼推出，但我國(guó)資本市場(chǎng)做空機(jī)制仍不健全，機(jī)構(gòu)投資者缺乏通過(guò)做空和金融衍生工具等對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，潛在地放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第四，近年互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展使得以貨幣基金為代表的固定收益類基金迅速壯大，股票型基金的份額則相對(duì)下降。截至2014年2月末，我國(guó)股票型基金份額占開放式基金總額的32.8%，貨幣型基金則突破40%［9］，而發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的股票型基金占比多高于50%，股票型基金份額的降低不利于機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

圖2　2012年年末上海證券交易所各類投資者持股情況

3.債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。我國(guó)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出籌資規(guī)模小、券種結(jié)構(gòu)較為集中、市場(chǎng)分割嚴(yán)重等特點(diǎn)。相較于發(fā)達(dá)證券交易所，我國(guó)上交所和深交所的債券交易價(jià)值仍非常有限（圖3）。其成因主要有以下幾個(gè)方面：首先，我國(guó)各券種的發(fā)行、交易場(chǎng)所和托管機(jī)構(gòu)相互分離，市場(chǎng)間流動(dòng)性差，各市場(chǎng)的發(fā)行審批制度、監(jiān)管機(jī)制和具體安排均有差異，使得發(fā)債成本和監(jiān)管成本偏高，融資效率低下。其次，我國(guó)債券市場(chǎng)做市商制度不健全，2001年起銀行間市場(chǎng)開始實(shí)行雙邊報(bào)價(jià)規(guī)則，相關(guān)交易規(guī)則卻不夠完善，缺乏大規(guī)模資質(zhì)好的做市商來(lái)改善債券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，收益率曲線也不夠完整。再次，我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系仍未完全建立，信息披露制度不健全，缺少權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信息不對(duì)稱，投資者對(duì)債券市場(chǎng)缺乏信任，投資額度受限，不利于整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。

4.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)模小，籌資能力有限。2013年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板籌資78.72億元，為同年主板市場(chǎng)的2.15%［10］，如表2所示，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板籌資占比遠(yuǎn)低于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)和香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。究其原因，有以下幾點(diǎn)：首先，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)準(zhǔn)入條件偏高。創(chuàng)業(yè)板服務(wù)群體主要為自主創(chuàng)新型企業(yè)，這類企業(yè)多具有規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件所要求的企業(yè)規(guī)模、凈利潤(rùn)指標(biāo)及其他標(biāo)準(zhǔn)普遍高于海外創(chuàng)業(yè)板，致使大量具有投資前景的創(chuàng)新型企業(yè)達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)，難以分享在創(chuàng)業(yè)板融資對(duì)企業(yè)發(fā)展的益處。其次，退出機(jī)制仍不健全。從我國(guó)主板上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，企業(yè)很難達(dá)到退市制度（《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2012年修訂版）》）中要求的36個(gè)月內(nèi)累計(jì)被公開譴責(zé)3次、連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股、連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)格低于每股面值等條件，這便意味著退出機(jī)制的實(shí)用性不佳。最后，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相關(guān)配套設(shè)施不完善，監(jiān)管體系并不健全。

圖3　2013年世界主要證券交易所債券交易價(jià)值

表2　2013年創(chuàng)業(yè)板籌資金額對(duì)比

5.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展不足。我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為重要的融資平臺(tái)和風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道，經(jīng)歷了初期快速發(fā)展、清理整頓和規(guī)范發(fā)展等階段，目前仍面臨著許多問題。第一，在產(chǎn)權(quán)股方面，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易額遠(yuǎn)大于非國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易。2012年中國(guó)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)62家會(huì)員單位共實(shí)現(xiàn)交易額2382.25億元，其中國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易1768.91億元，占比高達(dá)74.25%。［11］從其他交易業(yè)務(wù)來(lái)看，金融資產(chǎn)交易比重大，高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易較少，這是由本世紀(jì)初資產(chǎn)管理公司為“債轉(zhuǎn)股”在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尋求退出渠道、我國(guó)國(guó)企改革不到位、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)本身體系不健全等原因造成的。第二，市場(chǎng)流動(dòng)性不足，效率偏低。場(chǎng)內(nèi)交易通常以契約形式促成，信息披露不足，行政色彩偏重，易產(chǎn)生內(nèi)幕交易，嚴(yán)重影響場(chǎng)內(nèi)秩序和效率。第三，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以區(qū)域性市場(chǎng)形式存在，各地區(qū)市場(chǎng)間溝通不足、相對(duì)獨(dú)立和分散，未能實(shí)現(xiàn)資源在全國(guó)各市場(chǎng)間的自由流通。第四，交易主體匱乏。場(chǎng)內(nèi)掛牌企業(yè)質(zhì)素有待進(jìn)一步提高，缺乏大規(guī)模高質(zhì)量的做市商，難以實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化和市場(chǎng)化。

三、不完善的資本市場(chǎng)體制制約了金融資源的優(yōu)化配置

資本市場(chǎng)的基本功能是促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置，在層次完善、機(jī)制健全、競(jìng)爭(zhēng)充分的資本市場(chǎng)中，籌融資和投資活動(dòng)會(huì)依據(jù)資本價(jià)值增值的客觀規(guī)律而展開，將有限的金融資源合理配置到效益更高的行業(yè)及企業(yè)，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展，促進(jìn)金融要素的合理流動(dòng)。不完善的資本市場(chǎng)使得生產(chǎn)要素價(jià)格扭曲，資本流通渠道遭受阻礙，融資渠道狹窄，片面依賴銀行貸款。而貨幣市場(chǎng)是無(wú)法取代資本市場(chǎng)功能的。

1.市場(chǎng)定位不清晰，融資服務(wù)主體失衡。我國(guó)的資本市場(chǎng)上國(guó)有大型企業(yè)和中小企業(yè)的融資失衡問題，無(wú)論在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)都普遍存在。目前，中小企業(yè)已成為我國(guó)自主創(chuàng)新、推進(jìn)社會(huì)發(fā)展的強(qiáng)大力量，而許多國(guó)有大型企業(yè)面臨著產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)不合理等問題，兩者的融資失衡使得稀缺生產(chǎn)要素不能獲得高效產(chǎn)出、造成金融資源的浪費(fèi)。我國(guó)股票市場(chǎng)各層次間差異性不大、定位不夠清晰，滬深主板市場(chǎng)基本無(wú)異，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)趨近主板市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)不規(guī)范，難以為中小企業(yè)打通融資渠道，數(shù)量、規(guī)模有限的創(chuàng)業(yè)投資和私募基金不足以發(fā)揮對(duì)大批高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的初期培育功能。

2.資本市場(chǎng)定價(jià)效率低下。資本市場(chǎng)供求的實(shí)現(xiàn)過(guò)程，就是資本向最有成長(zhǎng)潛力和收益預(yù)期高領(lǐng)域的導(dǎo)向過(guò)程，也是投資價(jià)值的發(fā)現(xiàn)過(guò)程。［12］我國(guó)的資本市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的，帶有明顯的轉(zhuǎn)型特征，非市場(chǎng)化色彩濃厚。［13］首先，我國(guó)利率市場(chǎng)化還未完成，利率的確定受政府和其他人為因素影響。其次，政府行為顯著影響資本價(jià)格、信息披露的不足和遲滯、個(gè)別大型機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)等原因都使得我國(guó)金融資本價(jià)格嚴(yán)重背離市場(chǎng)價(jià)格，定價(jià)機(jī)制扭曲、效率低下。再次，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量有限，缺少專業(yè)、高質(zhì)量的投資銀行等中介機(jī)構(gòu)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)做市商制度不健全，致使一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行效率低。此外，二級(jí)市場(chǎng)受散戶“搭便車”等心理因素影響較為嚴(yán)重，信息披露制度的不完善等因素使得交易成本高居不下，嚴(yán)重制約著金融資本定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化。

3.資金融通受地理范圍局限。我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極不均衡，東部、中部和西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源狀況和水平差別較大，單一層次的全國(guó)性資本市場(chǎng)，不能滿足各地區(qū)企業(yè)發(fā)展要求和投資者的投資需求，市場(chǎng)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)也難以確定。以上海證券交易所上市公司地區(qū)分類來(lái)看（圖4），華東地區(qū)的上市企業(yè)數(shù)占最大比重，而華南、西北地區(qū)則明顯偏少。不健全的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，不足以為落后地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供融資需求，也不能利用股東對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜男畔?duì)稱發(fā)揮其監(jiān)督約束功能，難以作為全國(guó)性資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。

4.場(chǎng)間有機(jī)聯(lián)通不充分、對(duì)上市公司的市場(chǎng)化篩選功能難以發(fā)揮。以股票市場(chǎng)的層次化體系為例，各市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，“新三板”市場(chǎng)的成立為場(chǎng)內(nèi)上市公司提供了退出渠道，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》允許“新三板”掛牌企業(yè)在交易所首次公開發(fā)行股票，彌補(bǔ)了我國(guó)轉(zhuǎn)板機(jī)制只能降級(jí)不能升級(jí)的缺陷。然而，在實(shí)踐中，“新三板”掛牌企業(yè)多和其他企業(yè)一樣，要通過(guò)證監(jiān)會(huì)的行政許可程序才能首次公開發(fā)行股票，并沒有體現(xiàn)出其轉(zhuǎn)板的成本優(yōu)勢(shì)和程序優(yōu)勢(shì)，因此，實(shí)質(zhì)上我國(guó)的轉(zhuǎn)板制度仍形同虛設(shè)、難以發(fā)揮其功能。

圖4　上海證券交易所上市公司地區(qū)分布

四、整合我國(guó)各層次資本市場(chǎng)的主要措施

如今，美國(guó)QE提前退出預(yù)期強(qiáng)烈，大量國(guó)際游資的退出沖擊著新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)改革提出了新的要求，在當(dāng)前我國(guó)各層次資本市場(chǎng)相互割裂、缺乏系統(tǒng)性和完整性的情況下，如何在整合各層次資本市場(chǎng)，優(yōu)化資源配置功能，同時(shí)提高資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)變能力和防御能力，是我國(guó)資本市場(chǎng)亟需解決的問題。為此，應(yīng)采取以下措施：

第一，落實(shí)股票發(fā)行注冊(cè)制，加快創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。相較于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制的發(fā)行程序更為標(biāo)準(zhǔn)化和便捷化，定價(jià)機(jī)制更趨市場(chǎng)化。應(yīng)加快落實(shí)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，進(jìn)行充分的信息披露，減少監(jiān)管部門行政審批程序，以提高資本市場(chǎng)的效率。適度放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，在保證上市公司質(zhì)量的同時(shí)加大力度扶持科技型、創(chuàng)新型企業(yè)。推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股價(jià)格形成機(jī)制的市場(chǎng)化，改善IPO高溢價(jià)現(xiàn)象。加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的信息披露制度，減少道德風(fēng)險(xiǎn)。完善創(chuàng)業(yè)板退出機(jī)制，分散風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者權(quán)益。

第二，完善“新三板”市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化。應(yīng)加快推進(jìn)“新三板”市場(chǎng)的法制建設(shè)，對(duì)各方交易主體、對(duì)象、交易制度和機(jī)制制定全面、詳實(shí)的法律法規(guī)；完善相應(yīng)配套設(shè)施建設(shè)；加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和做市商的行為監(jiān)管，有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保證“新三板”交易市場(chǎng)健康、穩(wěn)妥的發(fā)展。解決金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的問題，推動(dòng)直接融資和間接融資的協(xié)調(diào)發(fā)展。［14］在推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，應(yīng)規(guī)范并審慎監(jiān)管資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)創(chuàng)新過(guò)程，加快完善信用評(píng)級(jí)機(jī)制，在實(shí)現(xiàn)杠桿化融資的同時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)的集聚。

第三，發(fā)展私募股權(quán)投資基金，盡快建立雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制。私募股權(quán)投資基金憑借其資金量雄厚、風(fēng)險(xiǎn)承受能力大等特點(diǎn)，有助于實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能并培育大量處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期具有良好前景的企業(yè)。我國(guó)私募股權(quán)基金實(shí)力較為薄弱，市場(chǎng)秩序有待完善，監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)明確其法律地位，完善相應(yīng)法律細(xì)則，規(guī)范準(zhǔn)入條件。應(yīng)將轉(zhuǎn)板機(jī)制與上市制度和退市制度結(jié)合起來(lái)，借鑒美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，加大其覆蓋力度和專業(yè)度，規(guī)范轉(zhuǎn)板的條件和程序，建立一板與二板市場(chǎng)間、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與“新三板”間的雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制，提高場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低場(chǎng)間轉(zhuǎn)板企業(yè)的上市和退市成本。

第四，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管以預(yù)防危機(jī)。隨著資本市場(chǎng)體系的愈加豐富和完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)也愈加巨大。在金融創(chuàng)新的同時(shí)，要加大對(duì)金融衍生工具的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，制定嚴(yán)格規(guī)范細(xì)則。加強(qiáng)證券機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制和從業(yè)人員的行為規(guī)范，完善各層次資本市場(chǎng)的相關(guān)制度，以實(shí)現(xiàn)各市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化銜接和有機(jī)聯(lián)通。

注釋

①以上數(shù)據(jù)根據(jù)深交所公布的2013年深圳證券市場(chǎng)概況、《上證統(tǒng)計(jì)月報(bào)》（2013年12月刊）和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的相關(guān)資料信息計(jì)算得出。

②以上數(shù)據(jù)根據(jù)2013年度債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告、中國(guó)人民銀行發(fā)布的信息資料整理得出。

參考文獻(xiàn)

［1］中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定［M］.北京：人民出版社，2003：13－14.

［2］弗雷德里克·S·米什金.貨幣金融學(xué)［M］.北京：清華大學(xué)出版社，2009：25.

［3］施東輝.證券市場(chǎng)層次化：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的選擇［J］.改革，2001，（5）：87－91.

［4］中國(guó)人民銀行.中國(guó)人民銀行2012年年報(bào)［R］.北京：中國(guó)人民銀行，2012：40－40.

［5］中國(guó)證監(jiān)會(huì).2014年3月份證券市場(chǎng)概況統(tǒng)計(jì)表［EB／OL］.http：／／www.csrc.gov.cn

［6］國(guó)家外匯管理局.合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資額度審批情況表［EB／OL］.http：／／www.safe.gov.cn

［7］中國(guó)證監(jiān)會(huì).2013年12月份證券市場(chǎng)概況統(tǒng)計(jì)表［EB／OL］.http：／／www.csrc.gov.cn

［8］上海證券交易所.2014年市場(chǎng)資料［EB／OL］.http：／／www.sse.com.cn

［9］中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì).基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)（2014年03月）［EB／OL］.http：／／www.amac.org.cn

［10］深圳證券交易所.2013年深圳證券市場(chǎng)概況［EB／OL］.http：／／www.szse.cn

［11］2012年度交易業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)情況報(bào)告［EB／OL］.http：／／www.cspea.org.cn

［12］尚福林.推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展［J］.中國(guó)金融，2004，（1）：9－11.

［13］焦方義.論我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與效率［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2003，（1）：19－21.

［14］謝多.中國(guó)債券市場(chǎng)的改革和發(fā)展［J］.中國(guó)金融，2013，（7）：34－36.

責(zé)任編輯：梁洪學(xué)

作者簡(jiǎn)介：焦方義（1961－），男，吉林樺甸人，黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要從事金融理論與政策研究；叢琳（1989－），女，黑龍江哈爾濱人，黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生，主要從事金融理論與政策研究。

基金項(xiàng)目：黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目（11A001）；黑龍江大學(xué)2010年度高層次人才（創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)）支持計(jì)劃（Hdtd2010－22）

收稿日期：2014－04－24

中圖分類號(hào)：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005－2674（2014）07－051－06