王麗萍 陳 震

企業(yè)分紅與在職消費(fèi)的相關(guān)性

王麗萍 陳 震

代理理論是否能夠解釋我國(guó)國(guó)有企業(yè)收益分配政策，是國(guó)有企業(yè)收益分配上需要深入研究的問題。本文以代理理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用2008至2012年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)國(guó)有上市公司的現(xiàn)金股利政策與高管的在職消費(fèi)程度之間的關(guān)系。本文的結(jié)果發(fā)現(xiàn)派發(fā)現(xiàn)金股利可以顯著降低高管的在職消費(fèi)程度。

現(xiàn)金股利；在職消費(fèi)；代理理論；公司治理

一、引言

收益的分配問題一直都是財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)者們研究的重點(diǎn)。Fisher Black（1976）將現(xiàn)代公司股利行為稱作“股利之謎”（Dividend Puzzle），那么我國(guó)上市公司的股利政策更是“謎中之謎”（李增泉、孫錚、任強(qiáng)，2004）。為解釋“股利之謎”，學(xué)者們提出了許多回答“為什么公司需要發(fā)行股利（股利之謎）”的理論，如信號(hào)傳遞理論、稅收顧客效應(yīng)論、代理理論等。Rozeff（1982）是第一個(gè)利用代理成本理論來進(jìn)行股利分配政策研究的學(xué)者，他的研究證實(shí)了內(nèi)部股東持有的股份比例越高，股利支付率越低。他認(rèn)為，企業(yè)對(duì)股利支付率的確定是在代理成本和交易成本兩者之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，因?yàn)楣衫陌l(fā)放會(huì)減少企業(yè)的代理成本，但是另一方面又會(huì)增加交易成本。支持用代理理論解釋公司股利支付行為的還有LLSV、Lang、Litzenberger、Faccio等。

在我國(guó)，也有一些學(xué)者認(rèn)為用代理理論解釋“股利之謎”比較符合我國(guó)的實(shí)際情況（王信，2002；周立，2002；廖理和方芳，2005）。然而，目前較少有文獻(xiàn)探索股利政策對(duì)于抑制管理層在職消費(fèi)程度的作用。為此，本文擬結(jié)合高管人員的在職消費(fèi)行為和企業(yè)分配政策，研究企業(yè)的股利分配政策是否能夠影響高管人員的在職消費(fèi)程度，從而提升公司治理效率，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，并為企業(yè)制定合理的收益分配政策提供證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)回顧

Jensen和Meckling(1976)從公司中的委托代理關(guān)系出發(fā),認(rèn)為代理人并不會(huì)總按照委托人的利益來進(jìn)行企業(yè)的管理，委托人可以建立相應(yīng)的監(jiān)督或者懲罰機(jī)制來約束代理人的自利行為，但是不可能完全杜絕。從形式上，管理層代理問題包括過度的公款（在職）消費(fèi)、過度投資、企業(yè)盲目擴(kuò)張等（田利輝，2005）。股利代理理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利支付行為是一種有效約束管理層代理動(dòng)機(jī)的機(jī)制。Easterbrook（1984）認(rèn)為，股利支付行為會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流，迫使企業(yè)從外部市場(chǎng)融集資金，從而使得企業(yè)面對(duì)更為嚴(yán)格的來自外部市場(chǎng)的監(jiān)督。Jensen（1986）提出了現(xiàn)金股利的自由現(xiàn)金流量假說，他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在大量現(xiàn)金流量時(shí)，管理層越有傾向加重在職消費(fèi)的程度，而股利支配行為減少了管理者實(shí)際上可以控制的現(xiàn)金資源，從而減少了進(jìn)行過度投資和在職消費(fèi)的傾向。Lang和 Litzenberger（1989）、Lamont（1997）、Ghose（2005）及我國(guó)的魏明海、柳建華（2007）都發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流量的多少?zèng)Q定了企業(yè)過度投資水平的高低，現(xiàn)金股利的支付減少了管理層可支配的現(xiàn)金流量，從而減少了其進(jìn)行過度投資和在職消費(fèi)的行為。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)：國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金股利的支付抑制了管理層的在職消費(fèi)行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選擇了2008年～2011年所有在深、滬兩地上市的A股公司，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮網(wǎng)。本文按照以下原則進(jìn)行樣本剔除。①剔除了42個(gè)金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本。②剔除同時(shí)發(fā)行有B、H股的公司。③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。剩余1321個(gè)樣本，四年總共5284個(gè)。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

本文選擇了每股股利（DIVI1）和現(xiàn)金股利支付率（DIVI2）兩個(gè)指標(biāo)分別從相對(duì)數(shù)與絕對(duì)數(shù)兩個(gè)方面來衡量公司的股利分派程度，并分別研究它們對(duì)高管在職消費(fèi)程度的影響。構(gòu)建的模型如下：

PERK=a0+a1*DIVI1+a2*DIVI2+a3*SIZE+a4*INDEX +a5*LEVER+a6*MSH+a7*DUAL

本文參考陳冬華、萬華林等（2005）的做法，用公司年度報(bào)表附注中“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金”的數(shù)值來衡量在職消費(fèi)。此外，本文加入了五個(gè)控制變量。

相關(guān)的變量說明見表1。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）模型回歸結(jié)果

表2是通過對(duì)本文構(gòu)建的模型進(jìn)行回歸得到的結(jié)果，對(duì)表進(jìn)行以下分析:

表1 變量定義

表2 模型回歸結(jié)果

1.無論是每股股利還是現(xiàn)金股利發(fā)放率，都與在職消費(fèi)的程度負(fù)相關(guān)，每股股利在1%水平上顯著，現(xiàn)金股利發(fā)放率通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，這表明企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可以顯著的抑制在職消費(fèi)行為，減少代理成本。

2.企業(yè)規(guī)模與在職消費(fèi)程度存在著正相關(guān)的關(guān)系，并在1%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。在不考慮應(yīng)收賬款的影響的情況下，企業(yè)規(guī)模越大，在職消費(fèi)的程度也越大。

3.市場(chǎng)化指數(shù)與在職消費(fèi)的程度存在正相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這有可能是因?yàn)槭袌?chǎng)化指數(shù)越高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，企業(yè)的規(guī)模往往也越大，因此在職消費(fèi)的水平可能越高。

4.資產(chǎn)負(fù)債率與在職消費(fèi)的程度存在正相關(guān)的關(guān)系，并且通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。這說明，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)高管人員能夠?qū)嶋H控制的現(xiàn)金流量越多，為管理者進(jìn)行在職消費(fèi)提供了便利條件，加重了在職消費(fèi)的程度，增加了代理成本。

5.管理層持股比例與在職消費(fèi)的程度負(fù)相關(guān)，但沒有通過任何水平的顯著性檢驗(yàn)。這就表明在我國(guó)，管理層持股這一激勵(lì)方式對(duì)于降低管理層的在職消費(fèi)程度并沒有顯著性的作用。

6.兩職兼任與在職消費(fèi)程度負(fù)相關(guān)，而且通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，使得董事長(zhǎng)在決策、經(jīng)營(yíng)管理和日常事務(wù)處理上都具有最終的決定權(quán)，董事長(zhǎng)進(jìn)行何種在職消費(fèi)、消費(fèi)數(shù)目多少都存在著很大的自由意愿。

五、本文結(jié)語及缺陷

在職消費(fèi)作為代理成本的一部分在我國(guó)確實(shí)存在。它不僅受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職兼任的影響，更為重要的是，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以顯著降低企業(yè)管理層的在職消費(fèi)程度，進(jìn)而減少企業(yè)代理成本，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這為制定一個(gè)合理、適當(dāng)?shù)墓衫峙湔邅韮?yōu)化企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)非常有益的視角。

當(dāng)然，本文存在著許多不足。首先，在職消費(fèi)信息的自愿披露及在職消費(fèi)的計(jì)量噪音使得本文的研究可能有偏。當(dāng)企業(yè)規(guī)模很大，分支結(jié)構(gòu)很多時(shí)，業(yè)務(wù)招待費(fèi)就不僅僅局限于高級(jí)管理層，中級(jí)管理層也可能享用到業(yè)務(wù)招待費(fèi)，因此把業(yè)務(wù)招待費(fèi)籠統(tǒng)的歸于高級(jí)管理層的在職消費(fèi)使得結(jié)果偏大。另外，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中在職消費(fèi)的影響因素不同，高層薪酬的管制也不同。國(guó)有企業(yè)受政府的管制較大，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的薪酬進(jìn)行管制，高管進(jìn)行在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)都顯著高于非國(guó)有企業(yè)?，F(xiàn)金股份的支付對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的影響也不盡然相同，將企業(yè)分類對(duì)現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)更有意義。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）