林藝娟

企業(yè)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系探索和分析

林藝娟

企業(yè)的過度投資行為是造成企業(yè)非效率投資存在和發(fā)生的一個重要原因，本文將在對于企業(yè)負(fù)債融資以及過度投資相關(guān)理論的研究分析基礎(chǔ)上，通過實例論證，對于企業(yè)負(fù)債融資與過度投資之間的關(guān)系進行研究分析，以促進企業(yè)的發(fā)展進步和社會經(jīng)濟發(fā)展的突破提升。

企業(yè)；負(fù)債融資；過度投資；非效率投資；決策行為；關(guān)系；分析

近年來，隨著社會經(jīng)濟的建設(shè)發(fā)展以及我國經(jīng)濟水平的快速增長，導(dǎo)致企業(yè)的投資行為以及數(shù)量規(guī)模等也呈現(xiàn)出不斷增加擴大的變化趨勢，對于企業(yè)的運營發(fā)展產(chǎn)生了巨大的作用和影響，同時也導(dǎo)致企業(yè)投資建設(shè)中“投資過熱”現(xiàn)象發(fā)生，不僅造成了企業(yè)資源的浪費，影響企業(yè)運營發(fā)展中財富最大化目標(biāo)的實現(xiàn)，還在一定程度上制約了企業(yè)的建設(shè)發(fā)展與進步提升。尤其是企業(yè)運營發(fā)展的現(xiàn)金盈余比較充足的情況，企業(yè)管理階層的過度投資沖動導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為更加明顯，對于企業(yè)產(chǎn)生的不利作用和影響也就更為突出。針對這種情況，根據(jù)相關(guān)理論和實證研究顯示，企業(yè)在負(fù)債運營狀態(tài)下，對于管理者的過度投資行為能夠起到一定的抑制作用，有利于降低企業(yè)運營發(fā)展中的非效率投資現(xiàn)象發(fā)生率，成為企業(yè)運營發(fā)展中研究和關(guān)注重點。下文將在對于企業(yè)負(fù)債融資以及過度投資的相關(guān)理論研究分析基礎(chǔ)上，通過實例論證，對于企業(yè)負(fù)債融資與過度投資之間的關(guān)系進行研究分析，以促進企業(yè)的發(fā)展進步和社會經(jīng)濟發(fā)展的突破提升。

一、企業(yè)負(fù)債融資與過度投資相關(guān)理論的研究分析

1.企業(yè)過度投資理論分析

在企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展過程中，其投資行為與企業(yè)經(jīng)營發(fā)展價值最大化的實現(xiàn)之間有著密切的關(guān)系，同時還與企業(yè)的融資情況以及經(jīng)營風(fēng)險、經(jīng)營發(fā)展的績效等因素之間也存在著密切的關(guān)系。企業(yè)的投資主要是指企業(yè)為了獲取未來時期內(nèi)更多的現(xiàn)金流的一種資金支出行為，它對于推動企業(yè)的發(fā)展進步有著積極的作用和意義。結(jié)合企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中的實際投資情況，并不是所有的投資行為都能夠為企業(yè)運營發(fā)展帶來積極作用，企業(yè)的各種投資行為中還存在一種非效率投資行為，主要表現(xiàn)為企業(yè)投資過度或者是投資不足兩種情況，它對于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展就有著不利的作用和影響，是企業(yè)運營發(fā)展中研究和關(guān)注的重點。

企業(yè)過度投資的概念最早是在上世紀(jì)70年代中期提出的，認(rèn)為企業(yè)運營發(fā)展中投資凈現(xiàn)值為零并且減少企業(yè)價值的項目就是過度投資，隨之國內(nèi)外的研究學(xué)者根據(jù)自己的研究特點，對于企業(yè)過度投資進行不同的研究分析。比如，有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的過度投資是企業(yè)將擁有大量現(xiàn)金流的資金投資在NPV<0的項目中的一種投資行為，還有一部分國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的過度投資是企業(yè)為了擴大規(guī)模將資金投入到陌生領(lǐng)域中或者是將資金投入在和企業(yè)主營業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域中的一種投資行為等，出現(xiàn)了各種關(guān)于企業(yè)過度投資的理論研究。此外，在對于企業(yè)過度投資的度量中，國內(nèi)外研究學(xué)者也進行了深入的研究，最終認(rèn)為對于企業(yè)過度投資的度量主要是通過對于企業(yè)非效率投資性質(zhì)類型的識別，在將企業(yè)投資行為定性化基礎(chǔ)上，以投資現(xiàn)金流敏感檢驗實現(xiàn)企業(yè)投資行為的度量，或者是通過對于企業(yè)非效率投資性質(zhì)與程度的衡量，直接進行企業(yè)非效率投資數(shù)值的估算，在實現(xiàn)企業(yè)非效率投資量化的基礎(chǔ)上，對于企業(yè)的過度投資行為進行量化，實際上就是通過預(yù)期投資模型實現(xiàn)的過度投資度量方式。

此外，結(jié)合企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中過度投資的實際情況，導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為發(fā)生的原因主要有以下幾個。首先，企業(yè)法人以及管理層之間的代理成本出現(xiàn)沖突是導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為產(chǎn)生的重要原因，它主要是企業(yè)運營發(fā)展中法人以及管理層之間利益的矛盾性；其次，企業(yè)法人與企業(yè)債權(quán)人之間的利益沖突也會導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的發(fā)生；再次，企業(yè)運營發(fā)展中信息的不對稱也會造成企業(yè)過度投資行為的產(chǎn)生，它主要是指企業(yè)委托人和代理人之間所獲取的信息之間存在不對稱性；最后，融資約束理論也是造成企業(yè)過度投資行為產(chǎn)生的主要原因。融資約束理論認(rèn)為企業(yè)投資過程中的融資主要以內(nèi)部融資為主，而企業(yè)內(nèi)部融資不會受到市場監(jiān)督，因此容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為發(fā)生，同時內(nèi)部融資能夠減少企業(yè)現(xiàn)金股利的支出，有利于增加企業(yè)自由現(xiàn)金流，因此也會導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的產(chǎn)生。

2.自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在滿足內(nèi)部所有凈現(xiàn)值為正的投資項目所需資金后的剩余現(xiàn)金流量。企業(yè)運營發(fā)展中，法人與管理階層的利益目標(biāo)的不一致，導(dǎo)致企業(yè)運營發(fā)展中產(chǎn)生巨大現(xiàn)金流的情況下，管理者容易從自身利益出發(fā)將資金用于再投資以擴大企業(yè)的經(jīng)營生產(chǎn)規(guī)模，因此，就會造成企業(yè)過度投資情況發(fā)生，造成企業(yè)資源的浪費，影響企業(yè)生產(chǎn)運營價值的擴大提升。

結(jié)合目前對于企業(yè)自有現(xiàn)金流量的研究，進行其度量實現(xiàn)主要有三種方式，即在將自由現(xiàn)金流量定義成企業(yè)可分配的現(xiàn)金流量情況下，通過企業(yè)折舊前的營業(yè)性利潤與企業(yè)稅收總額、長短期負(fù)債利息總額、企業(yè)優(yōu)先股股利以及企業(yè)普通股股利之間的差值，實現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的度量計算；或者是通過企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與企業(yè)資本支出的差值，再加上企業(yè)資本支出和其他支出中的隨意支出，以實現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流的度量計算；再次，在進行企業(yè)自由現(xiàn)金流流量的度量中，在滿足企業(yè)的預(yù)期投資支出和維持性資產(chǎn)投資支出后的剩余部分就是企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，也就是說企業(yè)的自由現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量在減去企業(yè)維持性投資與適度投資所需現(xiàn)金后的剩余現(xiàn)金部分。

3.企業(yè)負(fù)債融資理論研究

在企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展中，企業(yè)的負(fù)債融資主要是指企業(yè)通過銀行或者是非銀行機構(gòu)進行貸款或者是發(fā)行債券等方式，實現(xiàn)企業(yè)資金的融入，以滿足企業(yè)日常生產(chǎn)與經(jīng)營活動的一種行為。一般情況下，企業(yè)負(fù)債融資主要是通過銀行信貸或者是企業(yè)債券、租賃融資、商業(yè)信用等債務(wù)形式進行企業(yè)融資，它是企業(yè)融資生產(chǎn)與經(jīng)營中的一種重要方式，對于企業(yè)經(jīng)營者的生產(chǎn)經(jīng)營活動有著積極的約束作用。在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營與發(fā)展過程中，由于受到企業(yè)負(fù)債運營本身的性質(zhì)作用和影響，對于企業(yè)的融資行為具有強制性約束作用，在企業(yè)不能夠按時進行本金償還的情況下，負(fù)債運營會給企業(yè)帶來相應(yīng)的破產(chǎn)風(fēng)險，因此，就會對于企業(yè)的管理者以及企業(yè)法人造成一定的制約作用，進而對于企業(yè)的投資行為也會起到一定的監(jiān)督和約束，避免企業(yè)過度投資的發(fā)生。另一方面，企業(yè)在負(fù)債運營狀態(tài)下，對于企業(yè)法人以及管理階層的代理成本也會造成相應(yīng)的減少，因此，在企業(yè)管理階層進行過度投資時，企業(yè)負(fù)債本金以及利息的支付能夠減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，進而對于管理階層的過度投資行為進行約束，避免企業(yè)過度投資發(fā)生。

二、企業(yè)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系的實證研究分析

1.企業(yè)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系研究的條件設(shè)計

在進行企業(yè)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系研究中，其研究設(shè)計主要包含研究條件的設(shè)定以及計算方法與計算模型的建立，然后通過選擇樣本進行實例計算與驗證后，就可以對其關(guān)系進行驗證確定。

首先，在進行研究條件設(shè)計中，結(jié)合企業(yè)負(fù)債融資與過度投資中涉及因素與相互關(guān)系，需要進行企業(yè)自由現(xiàn)金流和過度投資之間以及企業(yè)負(fù)債和過度投資行為之間、企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與過度投資行為之間的關(guān)系變化進行設(shè)定，以便于研究開展和分析實施。結(jié)合我國企業(yè)運營發(fā)展的實際情況，以上市公司運營生產(chǎn)中的過度投資最為明顯，因此，以我國的民營公司為例，首先，在進行企業(yè)自由現(xiàn)金流與過度投資之間關(guān)系變化的設(shè)定中，假設(shè)我國民營公司中存在過度投資行為，并且其過度投資的程度是隨著企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加而呈現(xiàn)嚴(yán)重趨勢；其次，在進行企業(yè)負(fù)債情況與過度投資行為之間關(guān)系變化的設(shè)定中，假設(shè)負(fù)債運營對于我國民營公司的過度投資行為具有一定的約束作用；最后，在進行企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與過度投資行為之間關(guān)系變化的設(shè)定中，假設(shè)企業(yè)短期負(fù)債以及長期負(fù)債對于企業(yè)過度投資的約束之間存在著一定的差異，其中短期負(fù)債對于企業(yè)過度投資的抑制作用更加突出。

2.變量的計算度量

在上述假設(shè)條件中主要存在有對于企業(yè)過度投資以及自由現(xiàn)金流量兩個變量的計算度量。其中，在進行企業(yè)過度投資的度量中結(jié)合上述兩種企業(yè)過度投資度量方式，其度量計算公式如下（1）所示。在下列計算公式（1）中，IT表示的是其企業(yè)的總投資，它是由企業(yè)的維持性投資IM以及企業(yè)新增項目投資IN兩部分組成，而企業(yè)的新增項目投資又是由企業(yè)的適度投資和非效率投資兩部分組成，其中，IS表示的是企業(yè)的非效率投資部分。

IT=IM+IN

IN=Ia+Ig（1）

在進行企業(yè)過度投資度量中，通過上述公式（1）對于企業(yè)的非效率投資部分進行計算，其結(jié)果大于0時則說明企業(yè)存在過度投資行為，而計算結(jié)果小于0則表示企業(yè)的投資不足，因此，進行企業(yè)過度投資的度量計算，關(guān)鍵是對于企業(yè)的適度投資IO進行確定，如下公式（2）所示，即為企業(yè)適度投資的函數(shù)計算公式。在該公式中，Vgo,t-1是由企業(yè)前一年營業(yè)收入的增長率以及總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、托賓Q值、市凈率通過因子分析構(gòu)造企業(yè)成長得分函數(shù)，根據(jù)下列公式（2）即可求出企業(yè)的適度投資結(jié)果，最終實現(xiàn)企業(yè)過度投資的量化計算。

Ia=α+βVgo,t-1+ε （2）

其次，在進行企業(yè)自由現(xiàn)金流的度量計算中，可以通過下列公式（3）進行計算度量，在下列公式中，IM表示的是企業(yè)的維持性投資支出，IO表示的是企業(yè)的最優(yōu)投資，而Ocf表示的是企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。

Fcf=Ocf-IM-Ia（3）

3.研究模型的設(shè)計建立

根據(jù)上文中對于企業(yè)負(fù)債經(jīng)營和過度投資研究條件的設(shè)計以及相關(guān)理論計算的分析，在實現(xiàn)企業(yè)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系的分析研究中，還需要建立以下模型，以進行研究分析。

Iεi,j=α+β1Fcfij+β2Sizei,j-1+β3Ggri,i-1+β4Year+ε（a）

Iεi,j=α+β1Fcfij+β2D*Fcfi,j+β3Sizei,j-1+β4Ggri,i-1+β5Year+ε（b）

Iεi,j=α+β1Fcfij+β2Dri,j+β3Sizei,j-1+β4Ggri,i-1+β5Year+ε（c）

Iεi,j=α+β1Fcfij+β2SDri,j-1+β3LDri,i-1+β4Sizei,i-1+β5Sizei,i-1+β6Year+ε（d） （4）

在上述模型公式中，其中公式（a）和公式（b）能夠進行企業(yè)自由現(xiàn)金流和過度投資相關(guān)性的計算驗證，而公式（c）能夠從企業(yè)負(fù)債運營情況對于企業(yè)過度投資行為的約束作用進行計算驗證，公式（d）則能夠從企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)上對于企業(yè)短期負(fù)債或者是長期負(fù)債的過度投資作用影響驗證分析。在上述的研究分析模型計算公式中，ISi,t表示所選取樣本企業(yè)的過度投資情況，也就是i企業(yè)t年的過度投資數(shù)額，而Fcfi,t以及D*Fcfi,t:Fcfi,t則表示i企業(yè)t年的自由現(xiàn)金流量，其中，D是一個虛擬變量，在Fcf大于0的情況下，D為1，此外，D為0。在上述建立的模型計算公式中，Dri,t以及SDri,t、LDri,t分別表示i企業(yè)t年的資產(chǎn)負(fù)債率以及短期、長期負(fù)債率。

4.企業(yè)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系的驗證分析

結(jié)合上述所建立的企業(yè)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系的研究分析模型，在進行實際計算與驗證分析中，可以通過選取相應(yīng)的樣本模型，結(jié)合樣本數(shù)據(jù)通過上述模型公式，實現(xiàn)其關(guān)系的計算驗證。

本文選取某一時期我國某地區(qū)的民營公司數(shù)據(jù)作為研究分析樣本，從便于計算驗證角度出發(fā)，在各種因素條件的分析假設(shè)下，最終確定4家民營公司的樣本觀測值，應(yīng)用EXCEL和SPSS軟件對于獲取樣本以及數(shù)據(jù)進行分析整理，利用上述計算公式與分析模型，對于選取樣本的自由現(xiàn)金流和過度投資變量進行計算分析，最終得出如下表1所示的樣本企業(yè)負(fù)債融資與過度投資相關(guān)變量統(tǒng)計表。

在完成對于樣本企業(yè)的負(fù)債融資與過度投資主變量計算統(tǒng)計后，根據(jù)上述所建立的模型公式（4）對于模型企業(yè)的過度投資和企業(yè)自由現(xiàn)金流、企業(yè)過度投資與負(fù)債融資之間的假定關(guān)系進行回歸驗證。經(jīng)驗證分析可得，我國某一時期某地區(qū)的民營公司自由現(xiàn)金流和企業(yè)過度投資之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，也就是隨著企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加過度投資行為越嚴(yán)重，而企業(yè)的負(fù)債融資能夠?qū)τ谄髽I(yè)過度投資起到一定的抑制作用，并且短期負(fù)債對于企業(yè)過度投資行為的抑制作用更為突出。

三、企業(yè)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系研究分析的建議

表1 樣本企業(yè)負(fù)債融資與過度投資相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)上述對于企業(yè)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系的驗證分析，可以看出企業(yè)的負(fù)債運營能夠?qū)τ谄髽I(yè)的過度投資行為起到一定的抑制和約束作用，因此，在我國的企業(yè)運營管理中，應(yīng)注意通過對于我國企業(yè)債權(quán)市場的有效完善，在企業(yè)的運營發(fā)展中充分發(fā)揮負(fù)債運營的約束作用，以促進企業(yè)的運營發(fā)展與管理進步。但是，在通過對于企業(yè)負(fù)債運營約束作用的發(fā)揮應(yīng)用中，還應(yīng)注意結(jié)合上述對于企業(yè)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系的分析研究，通過適當(dāng)?shù)奶嵘髽I(yè)負(fù)債比例中的長期負(fù)債比例，同時通過對于企業(yè)負(fù)債運營法律體系的完善，建立相關(guān)的企業(yè)債務(wù)償還保障制度，積極發(fā)展企業(yè)運營發(fā)展中的債券市場等方法措施，在企業(yè)運營發(fā)展中充分發(fā)揮負(fù)債運營的作用機制，對于企業(yè)的投資行為進行約束抑制，以促進企業(yè)投資的合理化，推動企業(yè)健康、持續(xù)的運營發(fā)展。其中，進行企業(yè)債券市場的發(fā)展，有利于拓寬企業(yè)負(fù)債融資的渠道，進而推動我國企業(yè)負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)發(fā)展，減少對于銀行貸款的依賴性，同時還有利于企業(yè)負(fù)債融資約束作用的充分發(fā)揮，對于企業(yè)投資行為的管理約束有著積極作用和意義。

四、結(jié)束語

總之，進行企業(yè)負(fù)債融資與過度投資的關(guān)系研究和分析，有利于在企業(yè)運營發(fā)展中對于兩者關(guān)系進行正確把握理解，并應(yīng)用到企業(yè)投資約束與管理中，促進企業(yè)的健康以及持續(xù)運營發(fā)展，推動我國社會經(jīng)濟的發(fā)展和進步，具有積極作用和價值意義。

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（作者單位：鑫志鴻(廈門）實業(yè)有限公司）