李娜

我國(guó)中小企業(yè)上市公司股本擴(kuò)張對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證研究

李娜

本文主要遵循Dolley（1933）發(fā)表的事件分析法，結(jié)合Fama（1969）提出的實(shí)證分析的方法進(jìn)行研究，選取在深滬兩大證券交易所上市且交易活躍的中小企業(yè)為樣本,按照其所在地分為東、中、西三個(gè)區(qū)域，通過建立累積超額收益率模型，分析檢驗(yàn)三個(gè)地區(qū)上市公司股本擴(kuò)張對(duì)股價(jià)的影響。

股本擴(kuò)張；股價(jià)；中小型企業(yè)；上市公司

一、股本擴(kuò)張對(duì)股價(jià)的影響

（一）股東權(quán)益的影響因素

股東權(quán)益包括投入資本、留存利潤(rùn)和股東權(quán)益的抵消或附加項(xiàng)目，其中投入資本包括股本和資本公積，抵消或附加項(xiàng)目包括未實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資跌價(jià)損失、庫(kù)存股票成本等項(xiàng)目。如果上市公司實(shí)施股票紅利和公積金股本轉(zhuǎn)增，對(duì)股東的權(quán)益都不會(huì)發(fā)生影響，但公司股票的每股市值相應(yīng)降低。上市公司實(shí)施增資配股，股東權(quán)益資本的總和較原來有所增加，股本的相應(yīng)擴(kuò)大稀釋了原有股東的權(quán)益，在公司的收益保持不變的前提下，每股的收益會(huì)相應(yīng)減少。

（二）我國(guó)上市公司股價(jià)的具體計(jì)算方法

1.回報(bào)率計(jì)算

計(jì)算股票正常的回報(bào)率Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1

計(jì)算市場(chǎng)投資組合的正?；貓?bào)率Rmt=(Pmt-Pmt-1)/Pmt-1

2.正常投資回報(bào)收益率

通過市場(chǎng)模型計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)βi Rit=αi+βi Rmt+εit

通過CAPM模型計(jì)算股票組合的預(yù)期回報(bào)率 E (Rit)=Rit+βi(Rmt-Rf)

通過上述步驟對(duì)回報(bào)率和正常投資回報(bào)率的計(jì)算分析,可以發(fā)現(xiàn)在第t天樣本股票i的異常收益率。ARit =Rit-E (Rit)之后便可以得到樣本股票的算術(shù)異?；貓?bào)，本文用AARt表示。

二、股本擴(kuò)張與股票價(jià)格相關(guān)性的實(shí)證分析

（一）東、中、西部區(qū)股本擴(kuò)張與股票價(jià)格相關(guān)性的實(shí)證分析

本文中我們將事件窗口設(shè)定為一個(gè)為期十個(gè)交易日的事件，多以自選定之日起向前和向后每五個(gè)工作日的股價(jià)為研究對(duì)象。研究資本公積金轉(zhuǎn)增資本、發(fā)放股票股利、增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票對(duì)股價(jià)影響的通過不同股本擴(kuò)張形式的股價(jià)表現(xiàn)，研究資本公積金轉(zhuǎn)增資本、發(fā)放股票股利、增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票對(duì)股價(jià)影響的ARR。

（二）東、中、西部區(qū)域?qū)嵶C分析結(jié)果

通過數(shù)據(jù)分析東、中、西部的不同股本擴(kuò)張形式的股價(jià)表現(xiàn)和資本公積金轉(zhuǎn)增資本、發(fā)放股票股利、增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票對(duì)股價(jià)的影響呈現(xiàn)相同的趨勢(shì)，除了預(yù)案公告日之前的第四天平均超額收益率為負(fù)值之外,其他窗口的AAR值均為正值,通過資本公積金轉(zhuǎn)增股本和發(fā)放股票股利的股本擴(kuò)張形式的上市公司“盈余”的天數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過“虧損”的天數(shù)；從結(jié)果分析可以看出,在預(yù)案公告日之前,不論是哪一種擴(kuò)張方式,其平均超額收益率基本上都為正值；在預(yù)案公告日之后,資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)放股利股票的平均超額收益率依舊為正值,而增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票的平均超額收益率均為負(fù)值,這不僅說明了進(jìn)行股本實(shí)擴(kuò)張的上市公司,其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比整個(gè)市場(chǎng)平均水平高,而且說明了在我國(guó)東部上市公司進(jìn)行股本擴(kuò)張時(shí),股本實(shí)擴(kuò)張比股本虛擴(kuò)張更為投資者所喜愛。

三、結(jié)論

（一）對(duì)比結(jié)果

從結(jié)果可以分析出，通過資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)放股票股利方式進(jìn)行的股本擴(kuò)張?jiān)谌齻€(gè)區(qū)域的窗口期內(nèi)基本上累計(jì)超額收益率基本上都為正值,這說明通過資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)放股票股利方式進(jìn)行的股本擴(kuò)張是我國(guó)廣大投資者所接受的,對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正旳效應(yīng)；而股本需擴(kuò)張?jiān)陬A(yù)案公告日之前CAR基本上都為正值,在公告日之后都變成了負(fù)值,原因有可能是因?yàn)轭A(yù)案公告之前某些投資者提前獲知信息,從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng)。研究中表明，我國(guó)西部的大部分上市公司股利支付率比較低,遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到市場(chǎng)對(duì)派現(xiàn)行為的預(yù)期,投資者的反映也從公告日之前的期待變成了失望,從而也對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng)。

（二）原因分析

我國(guó)中小企業(yè)上市公司在地域上存在著嚴(yán)重不平衡的發(fā)展關(guān)系，總體呈現(xiàn)“東部多、中西部少”的特征，這是由中西部地理位置偏遠(yuǎn),交通、信息、技術(shù)等相對(duì)落后等因素造成的，中西部的中小企業(yè)上市公司數(shù)量少，股本擴(kuò)張的收益率較低,導(dǎo)致了我國(guó)西部中小企業(yè)上市公司的股票受關(guān)注度低，形成惡性循環(huán)。

（三）本研究的啟示

股本擴(kuò)張會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生明顯的影響，如果是增發(fā)新股導(dǎo)致的總股本增加，那么每股凈資產(chǎn)會(huì)提高，如果是分紅送轉(zhuǎn)股導(dǎo)致的總股本增加，那么凈資產(chǎn)會(huì)降低。對(duì)于股價(jià)，如果收購(gòu)資產(chǎn)盈利前景看好，那么會(huì)推高股價(jià)，如果盈利前景差，那么會(huì)使股價(jià)下跌，如果股本增加后，流通盤很大，那么會(huì)影響股價(jià)炒作，通常流通股越少股價(jià)越容易炒作。如果是分紅送股導(dǎo)致的股本擴(kuò)張，如果公司持續(xù)發(fā)展能力一般而盲目送股導(dǎo)致盈利下降，那么內(nèi)在價(jià)值降低，如果公司高速發(fā)展盈利繼續(xù)提高，那么增加股本會(huì)提高內(nèi)在價(jià)值。

從分析結(jié)果看,投資者對(duì)上市公司股本實(shí)擴(kuò)張方案最歡迎,因此股本實(shí)擴(kuò)張的股價(jià)變化率最大,且高比例送股引起的股價(jià)變化率明顯高于低比例送股方案。這是由于送股尤其是高比例送股反映了上市公司對(duì)未來利潤(rùn)增長(zhǎng)抱有信心,雖然投資者并不能從公司的分配中得到直接的回報(bào),但公司未來盈利能力的增長(zhǎng)可使反映公司未來價(jià)值的股價(jià)上揚(yáng),從而可給投資者帶來資本利得。

[1]胡卓文.探索“送轉(zhuǎn)”的奧妙，掘金“高送轉(zhuǎn)”，絕對(duì)收益策略.證券研究報(bào)告,2012.

[2]李健元，李剛，張清亮.中美送股比較研究.財(cái)經(jīng)問題研究，2009，第9期.

[3]劉芳.我國(guó)股市換手率的主要特點(diǎn)分析.財(cái)會(huì)月刊，2012第8期.

[4]劉萬麗，薛祖云.中國(guó)上市公司送轉(zhuǎn)股行為動(dòng)因的實(shí)證研究.廈門大學(xué)學(xué)報(bào)，2009第5期，114-121.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）