黃鴻燕

昌九生化概況、經(jīng)營能力、財務(wù)能力分析

黃鴻燕

昌九生化鑄就了兩融第一慘案，成為2013年首當(dāng)其沖的黑天鵝事件，本文基于該公司的案例簡介，從行業(yè)概況、經(jīng)營能力、財務(wù)能力等方面對昌九生化進(jìn)行了具體的價值分析，并在此基礎(chǔ)上從財務(wù)和非財務(wù)角度對公司價值的實現(xiàn)提出相關(guān)意見。

昌九生化；價值分析；價值實現(xiàn)

江西昌九生物化工股份有限公司于1991年1月在上海證券交易所上市，公司主營丙烯酰胺等的研制生產(chǎn)以及銷售。昌九生化公司在2007年和2008年的凈利潤都在1000萬元左右，而2009年卻虧損8407.19萬元。2010年，國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)，江西國控成為實際的控制人。次年，江西國控將其85%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給贛州工業(yè)投資。贛州稀土是贛州工業(yè)投資的子公司，稀土是政府扶持、大眾看好的稀有資源，贛州稀土具有稀土開發(fā)的管理權(quán)，因此具有很大的投資價值。同時，贛州稀土有借殼上市的準(zhǔn)備。大家自然而然地認(rèn)為借殼資源首選昌九生化。于是，2013年9月，昌九生化股票被列為融資標(biāo)的。然而11月4日，贛州稀土最終選擇牽手威華股份。昌九生化重組失敗，45億市值瞬間蒸發(fā)。至12月24日，昌九生化10個連續(xù)跌停，打破了跌停記錄，被股民形象地稱之為“妖股”。

一、昌九生化價值分析

（一）行業(yè)分析

昌九生化屬于化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)。隨著國家GDP的增長，我國對能源、石化產(chǎn)品需求量將日益增加，化肥、農(nóng)藥等農(nóng)用化學(xué)品剛性需求依然很大，新材料等化學(xué)品還會有很大的發(fā)展空間。根據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計的二級行業(yè)資料數(shù)據(jù)，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)2012年營業(yè)收入均值達(dá)到8.7億元，最大值高達(dá)123.94億元，總資產(chǎn)均值49.58億元，基本每股收益均值0.24元，銷售毛利率均值19.37%，盈利預(yù)測的數(shù)據(jù)都明顯大于當(dāng)前，表明該行業(yè)的發(fā)展趨勢是良好的。總體上來講，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)是一個具有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。

（二）公司經(jīng)營能力分析

昌九生化集團(tuán)下屬有許多控股子公司，但是昌九青苑等絕大部分子公司處于停產(chǎn)狀態(tài)，人才流失嚴(yán)重。唯一的昌九農(nóng)科雖然未停產(chǎn)，但多年虧損。主要原因在于2012年行業(yè)內(nèi)新擴(kuò)建丙烯酰胺生產(chǎn)裝置陸續(xù)投產(chǎn)，新增產(chǎn)量集中投入市場，產(chǎn)品出現(xiàn)嚴(yán)重供大于求，廠家之間為搶占市場份額，紛紛降價促銷，而昌九農(nóng)科為保住現(xiàn)有的市場份額，也不得不跟進(jìn)降價，從而導(dǎo)致銷售收入較上年減少達(dá)21.27%。另外，昌九生化在研發(fā)創(chuàng)新方面并無多大投入。根據(jù)公司2012年年度報告，該年度研發(fā)支出總額占凈資產(chǎn)比例為6.25%，占營業(yè)收入比例僅為0.88%。研發(fā)支出越多的企業(yè)，成長性也越快，可持續(xù)的發(fā)展能力也越強(qiáng)。要保持企業(yè)長久的競爭力勢必要加強(qiáng)企業(yè)無形資產(chǎn)的開發(fā)。

（三）財務(wù)能力分析

從盈利能力角度看，該公司除了2011年，其他兩年的凈資產(chǎn)收益率均為負(fù)值，且絕對值較大。追查公司2011年度報表，可以發(fā)現(xiàn)公司在前三個季度均為虧損狀態(tài)，第四季度營業(yè)收入急劇增長，促使第四季度凈利潤轉(zhuǎn)負(fù)為正的主要原因在于該季度確認(rèn)了1.64億元的營業(yè)外收入。2011年大華會計師事務(wù)所給出了非標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見，并在意見說明段提醒財務(wù)報表使用者該公司持續(xù)經(jīng)營能力尚存在不確定性。

從償債能力角度看，由于公司存在許多滯壓的存貨，并且這部分存貨變現(xiàn)能力極差，因此速動比率比流動比率更科學(xué)。從表中可知，所選三年的速動比率都是在0.5左右波動，均低于1，且有逐年下降的趨勢，表明昌九生化存在較大的償債風(fēng)險。

從現(xiàn)金流量角度看，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量占營業(yè)收入的比例不斷下降，到2012年甚至低于0.5%。公司營業(yè)收入已經(jīng)下滑，從該指標(biāo)可以看出公司存在嚴(yán)重的資金斷裂的風(fēng)險?，F(xiàn)金是企業(yè)的生存命脈，眾多的企業(yè)由于現(xiàn)金鏈條的斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)，直接威脅到企業(yè)的生存。

表1 財務(wù)能力分析表

從公司現(xiàn)金股利角度看，昌九生化從上市開始統(tǒng)共只發(fā)過3次股利，為別為：2000年每10股送1股轉(zhuǎn)增5股并派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元，2001每10股配0.3元，2006年股權(quán)分置改革以流通股9600萬股為基數(shù)，流通股股東每持10股流通股股票將獲的3.5股股票對價。昌九生化的現(xiàn)金股利不僅支付頻率小，而且支付比率也很小。信號理論可以傳遞出公司治理情況不佳的信號。

由此可見，從經(jīng)營能力和財務(wù)能力來看，昌九生化并沒有存在與價格一致的價值。然而，從行業(yè)角度來看，公司所處行業(yè)還是一個發(fā)展趨勢良好的行業(yè)。因此，本人認(rèn)為這也是有效提高昌九生化價值的重要切入口。

二、價值實現(xiàn)方式的意見

（一）產(chǎn)業(yè)升級

1.改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)業(yè)素質(zhì)與效率。產(chǎn)業(yè)升級必須依靠技術(shù)進(jìn)步，增加R&D投入，實現(xiàn)可持續(xù)增長。昌九生化成立已久，規(guī)模已經(jīng)較大，但對公司R&D的投入極少，使其產(chǎn)品失去創(chuàng)新能力。當(dāng)公司面臨產(chǎn)品市場競爭的時候，不能簡單的打價格戰(zhàn)，公司應(yīng)該提高產(chǎn)品的性能和質(zhì)量，獲得顧客的信賴和支持，這樣方能實現(xiàn)可持續(xù)的增長。

2.資源整合。昌九生化應(yīng)將其停產(chǎn)的公司重新整合，重心放在昌九農(nóng)科上。停產(chǎn)的公司不能為企業(yè)帶來任何的邊際利潤，反而占據(jù)資源，使得昌九生化集團(tuán)的總體發(fā)展受到制約。昌九農(nóng)科是昌九集團(tuán)的星星之火，只有將資源分配到最佳的使用地方才能創(chuàng)造更大的價值，促使公司在經(jīng)營層面和財務(wù)層面得到改善。

3.資產(chǎn)注入。企業(yè)應(yīng)該考慮其他資產(chǎn)的注入問題，但是不能把眼光盯在贛州稀土上。2007年是資產(chǎn)注入泡沫期的高潮，學(xué)者由此開始關(guān)注資產(chǎn)注入的質(zhì)量問題，但是還未形成一個系統(tǒng)的對注入資產(chǎn)質(zhì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)。王蕾蕾（2010）將判斷資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)與否的標(biāo)準(zhǔn)定義為兩點(diǎn)：相對上市公司原有資產(chǎn)的盈利能力；以是否盈利為判斷依據(jù)。對昌九生化來講，在盈利能力上，贛州稀土是較好的選擇。同時，章衛(wèi)東等（2010）提出當(dāng)注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)相關(guān)時,投資者獲得的長期持有超額收益率顯著高于注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)不相關(guān)的長期持有超額收益率。因此，本文認(rèn)為最優(yōu)的選擇對象應(yīng)該是昌九農(nóng)科的上下游企業(yè)，并且具有較強(qiáng)的盈利性。這樣能創(chuàng)造更多的價值，減少過程浪費(fèi)。

（二）改善公司治理

1.提高管理層激勵。昌九生化的重組炒作與信息的提前泄露是分不開的。獲得信息的主體利用不對稱結(jié)構(gòu)取得超額收益。這部分獲得信息的人一般都是公司的高層，或與其有親密關(guān)系的同伙。這說明公司在治理結(jié)構(gòu)上，特別是在管理層激勵上存在很大的問題。根據(jù)公司2012年財務(wù)報告的信息披露，昌九生化高管平均報酬為5.6萬元，前三名高管報酬25.72萬元。相對其他公司來講，昌九生化的激勵程度還是很弱的。我們以處于同行業(yè)的湖北宜化作為對比標(biāo)準(zhǔn)，該公司高管平均報酬33.96萬元，前三名高管報酬159.4萬元。因此要實現(xiàn)公司價值，昌九生化應(yīng)制定以利潤為主，股價波動率為輔的考核指標(biāo)體系。

2.加強(qiáng)權(quán)利主體之間的制衡與約束。昌九生化一再被認(rèn)為是存在內(nèi)部交易和操縱股價的嫌疑，這與公司的權(quán)利分布有著密不可分的關(guān)系。昌九生化董事會共有11名成員，其中4名為獨(dú)立董事，這些獨(dú)立董事多為大學(xué)教師，一名具有財務(wù)會計背景。監(jiān)事會成員4名，均為昌九生化集團(tuán)或其子公司的高層人員。本人認(rèn)為昌九生化應(yīng)該通過增加具有法律背景的董事，監(jiān)事會成員應(yīng)該有公司的職工代表。內(nèi)部審計要發(fā)揮審計的作用，保證審計的獨(dú)立性。另一個方面，公司可以適當(dāng)引入機(jī)構(gòu)投資者，能夠促使公司在公司治理時能更加科學(xué)。昌九生化前十名股東有80%為自然人投資者。由于個人的能力有限，對公司的治理效率和權(quán)利約束等方面的管轄缺乏經(jīng)驗和技巧。因此，提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例也可以提高公司的整體價值。

3.建立內(nèi)部控制評價體系。內(nèi)部控制評價體系是對內(nèi)部控制有效性的評價，保證內(nèi)部控制能夠達(dá)到預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)，及時發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺項和管理薄弱環(huán)節(jié)，并采取措施進(jìn)行糾正和改進(jìn)，不斷調(diào)整和完善內(nèi)部控制。池國華（2010）基于管理的視角,通過整合現(xiàn)有的國內(nèi)外內(nèi)部控制評價相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),構(gòu)建了一套具有普遍指導(dǎo)意義且滿足我國企業(yè)管理層需要的內(nèi)部控制評價系統(tǒng)模式,從而為我國企業(yè)內(nèi)部控制的有效實施和持續(xù)改進(jìn)提供切實可行的操作指南。由于昌九生化在內(nèi)部控制環(huán)節(jié)比較薄弱，因此需要在前進(jìn)過程中通過內(nèi)部控制評價系統(tǒng)逐步鞏固公司治理。

（三）后期關(guān)系維護(hù)

昌九生化上市以來僅僅發(fā)過三次數(shù)量很少的現(xiàn)金股利，這些停留在公司的冗余資金給管理層的任意挪用和在職消費(fèi)提供了更多的空間，極大程度上增大了代理成本，最后導(dǎo)致公司越來越缺乏經(jīng)營能力，現(xiàn)金流量越來越少。昌九生化在后期應(yīng)該關(guān)注對投資者的回報，提高昌九生化在廣大投資者心中的形象。經(jīng)過若干年的發(fā)展，公司應(yīng)該爭取將現(xiàn)金股利政策落到實處，履行必要的社會責(zé)任，從而提高公司的整體價值。

[1]王蕾蕾.資產(chǎn)注入與大股東侵占問題研究.財會月刊，2010年03期.

[2]章衛(wèi)東,李海川.定向增發(fā)新股、資產(chǎn)注入類型與上市公司績效的關(guān)系—來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù).會計研究，2010.3.

3.池國華.基于管理視角的企業(yè)內(nèi)部控制評價系統(tǒng)模式.會計研究，2010.

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）