林松立

有人漏夜趕考場(chǎng)，有人辭官歸故里。價(jià)值投資者買入股票后，若股價(jià)大幅度下跌，投資者應(yīng)依據(jù)最新基本面的變化，仔細(xì)檢查當(dāng)初對(duì)估值的計(jì)算是否存有錯(cuò)誤——如果沒有，或基本面變化好于當(dāng)初假設(shè)和預(yù)期，理性的投資者會(huì)選擇加碼買入。但現(xiàn)實(shí)中，面對(duì)跌跌不休的股價(jià)，絕大多數(shù)投資者會(huì)質(zhì)疑當(dāng)初的計(jì)算。畢竟，一是基本面的真實(shí)情況并不容易獲得；二是絕大多數(shù)投資者的心理素質(zhì)決定了他們并不適合做一個(gè)真正的價(jià)值投資者。《思考，快與慢》的作者卡尼曼說經(jīng)常盯著股價(jià)的價(jià)值投資者是很愚蠢的，這些人并不適合價(jià)值投資方式。所以當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌數(shù)月之久，絕大部分投資者無法忍受煎熬，原本應(yīng)該加碼買進(jìn)，卻變成了割肉離場(chǎng)。

貴州茅臺(tái)（600519.SH）的投資者們正經(jīng)歷著如此現(xiàn)狀。曾有人咨詢?cè)?80多元價(jià)位買入茅臺(tái)的段永平，如果繼續(xù)跌到150元，怎么辦？段永平回答：若能跌到150元當(dāng)然更好，再加碼就是了。

茅臺(tái)基本面遠(yuǎn)強(qiáng)于年初預(yù)期

貴州茅臺(tái)，未來也許注定要么成為一個(gè)價(jià)值投資者堅(jiān)持己見，不受股價(jià)波動(dòng)影響而最終守的云開日出的經(jīng)典投資個(gè)案；要么成為一個(gè)市場(chǎng)人士嘲笑價(jià)值投資者只會(huì)抱牢股票，卻不知跟隨市場(chǎng)腳步，最終被市場(chǎng)證明錯(cuò)誤的投資個(gè)案。

股價(jià)大跌，當(dāng)然要檢驗(yàn)個(gè)股的基本面變化，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)常是正確的。雖然茅臺(tái)股價(jià)最近半年大跌，然而我們還不能下定論——不到一年的時(shí)間還不足以驗(yàn)證答案，還必須先檢驗(yàn)基本面的變化。投資有趣的地方就是，邏輯正確，投資卻不一定有正回報(bào)；邏輯錯(cuò)誤，有時(shí)卻取得很好的投資回報(bào)。但如果把時(shí)間周期拉長(zhǎng)到兩至三年，這個(gè)規(guī)則并不成立——邏輯正確的，回報(bào)就比較確定，邏輯錯(cuò)誤的，結(jié)局基本上是虧損。

2013年下半年，茅臺(tái)股價(jià)雖然大幅度下跌，但這并不表明年初強(qiáng)烈看空茅臺(tái)的人，看對(duì)了其基本面。實(shí)際上恰恰相反，他們是完全看錯(cuò)了茅臺(tái)2013年的經(jīng)營(yíng)狀況，但卻看對(duì)了股價(jià)。茅臺(tái)雖然還未公布業(yè)績(jī)快報(bào)，但2013年?duì)I收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，大局已定，結(jié)果將會(huì)遠(yuǎn)超看空者2013年年初的預(yù)期。2014年1月18日，董事長(zhǎng)袁仁國(guó)在貴州茅臺(tái)酒個(gè)性化定制營(yíng)銷公司揭牌儀式上透露：“2013年茅臺(tái)集團(tuán)銷售收入（含稅）突破402億元，同比增長(zhǎng)13.77%，實(shí)現(xiàn)利稅311億元，同比增長(zhǎng)10.62%；利潤(rùn)總額222億元，同比增長(zhǎng)12.75%；上繳稅金140億元，同比增長(zhǎng)21.59%”。前三季度茅臺(tái)股份公司的增速一直快于集團(tuán)公司，可以估算出股份公司2013年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)很可能超過20%，而且，預(yù)付款也有相當(dāng)程度的增加。

茅臺(tái)在2013年如此惡劣的環(huán)境下有此優(yōu)異的表現(xiàn)，表面上是管理層推出的增加經(jīng)銷商配額的政策，以及市場(chǎng)價(jià)大跌，從而使得茅臺(tái)酒“飛入尋常百姓家”——茅臺(tái)民間化并非管理層的功勞，而是市場(chǎng)價(jià)格大跌造成。但實(shí)際上確實(shí)受益于茅臺(tái)的護(hù)城河很寬。不過看空者總是能找到理由的：茅臺(tái)透支了2014年的消費(fèi)。

行業(yè)持續(xù)低迷是個(gè)偽命題

悲觀者認(rèn)為產(chǎn)能過剩再加上反腐敗，白酒業(yè)將陷入持續(xù)低迷。但是，對(duì)于不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為白酒業(yè)正在往下拐的看法，筆者認(rèn)為過于簡(jiǎn)單，也是錯(cuò)誤的。

反腐敗會(huì)繼續(xù)，這點(diǎn)毫無疑問；產(chǎn)能過剩將會(huì)導(dǎo)致一批新入行的不知名品牌企業(yè)虧損退出，這點(diǎn)也毫無疑問。然后，2014年經(jīng)濟(jì)（名義GDP）同比將增長(zhǎng)約10%，2015年比2013年增長(zhǎng)超過20%，而居民消費(fèi)的增速更快于名義GDP增速，在這個(gè)前提下，推導(dǎo)出2014年和2015年白酒消費(fèi)低于2013年，邏輯上肯定是錯(cuò)誤的。

對(duì)于整個(gè)白酒業(yè)未來狀況，筆者認(rèn)為，可以簡(jiǎn)單地概括為一句話：白酒業(yè)需求在2013年被擠壓掉一塊后，行業(yè)會(huì)在一個(gè)較低的新起點(diǎn)上，重新開始增長(zhǎng)。以“白酒行業(yè)未來幾年都將處于低迷”來看空白酒業(yè)，是個(gè)偽命題。原因有二：一是白酒消費(fèi)將在一個(gè)較低的基數(shù)上重新開始緩慢增長(zhǎng)；二是經(jīng)受住了2013年行業(yè)沖擊的知名白酒品牌企業(yè)，沒有依據(jù)斷定它們未來兩年經(jīng)營(yíng)反而會(huì)陷入困境。

白酒消費(fèi)的增長(zhǎng)一定是居民收入或居民消費(fèi)的函數(shù)，這點(diǎn)毋庸置疑。而具體到各個(gè)企業(yè)，在新環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)狀況，取決于公司管理層的經(jīng)營(yíng)管理能力，以及品牌的影響力。所以2013年之后，各個(gè)白酒上市公司表現(xiàn)不一。但那些已經(jīng)上市的，或未上市的但過去經(jīng)營(yíng)歷史已被證明較為成功的企業(yè)，絕大多數(shù)表現(xiàn)都很不錯(cuò)，除了個(gè)別，如水井坊（600779.SH）和酒鬼酒（000799.SZ）因自身原因?qū)е聵I(yè)績(jī)大幅度滑坡。

真正在反腐敗和產(chǎn)能過剩中受到重創(chuàng)的，以及未來將會(huì)遭遇持續(xù)困境的，是一些想趕到風(fēng)口讓風(fēng)吹飛起來的豬——新進(jìn)入的資本，以及過去多年經(jīng)營(yíng)能力很一般，但受益于大環(huán)境勉強(qiáng)維持的企業(yè)。

我們看到，一方面白酒產(chǎn)能過剩（主要是低端酒過剩），一方面老牌子的低端酒銷量繼續(xù)增長(zhǎng)。矛盾不？不矛盾。比如牛欄山、金種子酒、汾酒和勁酒等，都有很不錯(cuò)的增長(zhǎng)。如果只從行業(yè)出發(fā)，就只見森林不見樹木了。具體到投資白酒業(yè)上市公司，僅斷定白酒業(yè)已經(jīng)遭遇拐點(diǎn)，未來股價(jià)將如何云云，沒有必要爭(zhēng)辯——那是股評(píng)家的事。

茅臺(tái)的價(jià)值判斷

茅臺(tái)是一個(gè)極其簡(jiǎn)單的公司：沒有有息負(fù)債，沒有應(yīng)收賬款，也基本上不需要維護(hù)性資本支出，主要產(chǎn)品就是一瓶酒——53度飛天茅臺(tái)，凈利潤(rùn)都是現(xiàn)金，因此直接用PE估值即可。筆者早期寫過一篇文章《Greenblatt估值法估茅臺(tái)》，當(dāng)時(shí)估值的假設(shè)條件是未來兩年利潤(rùn)增長(zhǎng)為15%-20%，兩年后，茅臺(tái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)大約與食品價(jià)格同步，因此，市場(chǎng)應(yīng)該給予茅臺(tái)15-20倍的PE估值才是合理的。從目前來看，茅臺(tái)的基本面變化還未超出當(dāng)初假設(shè)，因此其內(nèi)在價(jià)值判斷也無變化。

茅臺(tái)現(xiàn)在的股價(jià)是否真實(shí)反映了內(nèi)在價(jià)值，或者說茅臺(tái)的估值是否準(zhǔn)確？這需要2-3年的時(shí)間來檢驗(yàn)。一年的時(shí)間太短，市場(chǎng)有時(shí)候會(huì)極度不理性，所以我們要敬畏市場(chǎng)。巴菲特常告誡說不要融資做股票，就是這個(gè)道理。但價(jià)值投資者的“敬畏市場(chǎng)”，跟趨勢(shì)投資者是不一樣的。趨勢(shì)投資者或者交易型的投機(jī)者的敬畏市場(chǎng)，是指市場(chǎng)總是對(duì)的，所要做的就是跟隨市場(chǎng)的腳步，抓住市場(chǎng)的趨勢(shì)。

還需提醒一點(diǎn)。經(jīng)常有投資者（包括大部分分析師）在估算茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，會(huì)拿它國(guó)的烈性酒公司來對(duì)比，這是嚴(yán)重錯(cuò)誤的。因?yàn)楦鲊?guó)的市場(chǎng)利率不一樣，折現(xiàn)率當(dāng)然也不一樣，是無法對(duì)比的。歐美的利率較中國(guó)低很多，尤其是日本，自然折現(xiàn)率也會(huì)低很多，折現(xiàn)回來的現(xiàn)金也即公司的估值當(dāng)然就會(huì)高很多。所以對(duì)茅臺(tái)估值是不能參照帝亞吉?dú)W的。

茅臺(tái)股價(jià)與基本面無關(guān)

事后探究股價(jià)波動(dòng)的原因，雖很愚蠢，但孜孜不倦者前仆后繼。混沌學(xué)發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)讓我們知道有些事件是無法追本溯源的。股價(jià)波動(dòng)的背后因素，大多是無法找到原因的。就連美國(guó)1987年的黑色星期一，至今也無人能說出個(gè)丁卯來。羅伯特·希勒在著名的《非理性繁榮》中，對(duì)那次股災(zāi)有很詳細(xì)地探討，最后他確定大家無法找到原因。

不能證偽就意義不大。即使知道有ABC三個(gè)因素導(dǎo)致了股價(jià)波動(dòng)，但不能證明它們的貢獻(xiàn)占比，且無法排除是否還有其他影響因素，其實(shí)還是等于沒有找到原因。茅臺(tái)股價(jià)從200元跌到120元，有不少投資者認(rèn)為是其基本面惡化導(dǎo)致——至少有一部分是由基本面變壞貢獻(xiàn)的。如果茅臺(tái)業(yè)績(jī)下跌——比如下跌20%，我們還可以判斷至少業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致了股價(jià)下跌，但實(shí)際上茅臺(tái)的基本面遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期，按理說股價(jià)應(yīng)該上漲！

觀察其他一些低市盈率的個(gè)股表現(xiàn)，有助于思考和回答這個(gè)問題。下半年，地產(chǎn)股在“新型城鎮(zhèn)化”政策利好下，保利地產(chǎn)（600048.SH）8月初從11元多，一路無抵抗下跌至7.6元，跌幅為32%。期間，地產(chǎn)業(yè)以及保利有什么不利消息么？沒有。而銀行股中民生銀行（600016.SH）從9月初的近11元跌至如今的7元，跌幅差不多也是32%。銀行業(yè)和民生有什么不利消息出來么？也沒有。

整個(gè)地產(chǎn)、銀行和白酒業(yè)在2013下半年被市場(chǎng)徹底拋棄，甚至有點(diǎn)變本加厲。當(dāng)銀行和地產(chǎn)都只有5倍的PE時(shí)，無論茅臺(tái)基本面如何，股價(jià)只能是下跌，這是整個(gè)大環(huán)境決定的。短期內(nèi)股價(jià)與基本面經(jīng)常脫節(jié)，這是市場(chǎng)的本性。股價(jià)能不可思議地高估，如浙江世寶（002703.SZ，01057.HK），A股股價(jià)是H股的8倍，自然也會(huì)離奇地低估。

茅臺(tái)的硬傷：分紅率和資金配置

茅臺(tái)最大的硬傷，在于管理層與小股東的利益沖突。這在國(guó)外成熟市場(chǎng)上也非常普遍。2013年，綠光資本的CEO愛因·霍恩號(hào)召蘋果股東敦促公司CEO庫克加大分紅力度，就是典型的例子。但是中國(guó)上市公司中這個(gè)硬傷尤其突出。

茅臺(tái)近幾年每年能入賬150億元左右的現(xiàn)金，加上賬面大把現(xiàn)金，新的投資項(xiàng)目又花費(fèi)不多，所以從股東的角度出發(fā)，應(yīng)該把大部分賺來的利潤(rùn)分紅，或者回購股本。

茅臺(tái)在塑化劑事件后也做過回購，但只是糊弄小股東一下而已；大股東茅臺(tái)集團(tuán)在2013年下半年的股價(jià)下跌中也搞過回購，那就更是可笑之極——不知道他們想做秀給誰看。茅臺(tái)可以把利潤(rùn)的90%都拿出來分紅，或者回購，而絲毫不會(huì)影響其持續(xù)經(jīng)營(yíng)。當(dāng)然茅臺(tái)分紅率這幾年逐年提高，2012年達(dá)到50%，還算過得去。

相比較五糧液（000858.SZ）而言，茅臺(tái)還算好。五糧液分紅率只有30%，目前市值約560億元，在外流通市值才200多億元，賬上卻閑置著300億元的現(xiàn)金——五糧液不回購亦不派現(xiàn)。那些被五糧液股價(jià)深度套牢的投資者，對(duì)管理者不分紅有微詞，真不奇怪。

再更進(jìn)一步思考。茅臺(tái)甚至可以利用這個(gè)時(shí)機(jī)收購其他大品牌白酒公司。比如收購五糧液，300億元就可以拿下（實(shí)際操作中能否拿下是另外一回事，但至少可以買到不少股份），還能有比這回報(bào)率更高的投資么？巴菲特說他要把下屬企業(yè)多余的現(xiàn)金統(tǒng)統(tǒng)收上來自己投資，就是因?yàn)樗J(rèn)為很少有CEO同時(shí)兼?zhèn)涑瑥?qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理和資本分配雙重能力。

雖然茅臺(tái)存在這樣的硬傷，但也有不少投資者指出，茅臺(tái)股價(jià)上已經(jīng)體現(xiàn)了這一點(diǎn)。如果去除這個(gè)硬傷，茅臺(tái)股價(jià)將憑空上一個(gè)臺(tái)階，那是確定無疑的事。