陸 堅(jiān)

談保險(xiǎn)資本化在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與資本管理中的運(yùn)用

陸 堅(jiān)

企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨著各種不確定的風(fēng)險(xiǎn)，必須準(zhǔn)備足夠的資本，以確保清償能力。因此，資本也可視為企業(yè)的“立即性資金”，其資金主要來(lái)自于股東的投資或公司對(duì)外的債務(wù)，屬于企業(yè)資本管理的范疇，而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理是一體兩面的。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論將它們分開(kāi)處理，資本管理屬于公司財(cái)務(wù)部門(mén)的職責(zé)，主要是管理企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益，即發(fā)行新股募集資金或進(jìn)行對(duì)外發(fā)債的財(cái)務(wù)杠桿操作，目的在于提升資金效率，降低資金成本，提高股東權(quán)益報(bào)酬率；而風(fēng)險(xiǎn)管理則屬于風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)和財(cái)務(wù)部門(mén)的職責(zé)，主要的工作是分別通過(guò)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)來(lái)管理企業(yè)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其目的在于降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，資本管理與風(fēng)險(xiǎn)管理兩者間有其內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，若將兩者分裂地獨(dú)立考慮，我們很難看出兩者間的關(guān)系。為了能了解兩者相互間的關(guān)系，我們必須建立一個(gè)既能綜合保險(xiǎn)與資本兩個(gè)市場(chǎng)特質(zhì)，又能橫跨兩個(gè)市場(chǎng)管理技術(shù)的單一架構(gòu)。

一、保險(xiǎn)資本化模型

過(guò)去，標(biāo)準(zhǔn)的資本模型均在處理負(fù)債與權(quán)益，不會(huì)涉及公司的風(fēng)險(xiǎn)。而在風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的保險(xiǎn)模型，也不會(huì)將公司財(cái)務(wù)目標(biāo)列入考慮，若綜合兩項(xiàng)模型成單一的模型，則可以在單一架構(gòu)下評(píng)估及比較資產(chǎn)負(fù)債表的表列實(shí)收資本與非表列的或有資本所產(chǎn)生的效用，此架構(gòu)稱(chēng)之為保險(xiǎn)資本化模型。

保險(xiǎn)資本化模型的導(dǎo)入，將保險(xiǎn)納入企業(yè)的資本基礎(chǔ)之中，換而言之，企業(yè)資本的資源可以廣義地涵蓋實(shí)收資本，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表列負(fù)債與權(quán)益，以及非表列的保險(xiǎn)、衍生性金融商品等或有資本。保險(xiǎn)資本化模型納入實(shí)收資本及或有資本后，就可以在單一架構(gòu)上來(lái)評(píng)估及比較這些資本所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益。

在保險(xiǎn)資本化模型中，企業(yè)的總價(jià)值應(yīng)足以支付企業(yè)所有的風(fēng)險(xiǎn)，包括企業(yè)自留風(fēng)險(xiǎn)及已轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，用一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)函數(shù)來(lái)表示這樣的關(guān)系，即：

企業(yè)的資本＝支付企業(yè)所有風(fēng)險(xiǎn)的資金＝f（企業(yè)所有風(fēng)險(xiǎn)）；或＝表列實(shí)收資本+非表列或有資本＝f（企業(yè)自留風(fēng)險(xiǎn)）+ f（企業(yè)已轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)）

在標(biāo)準(zhǔn)的資本模型中，企業(yè)表列實(shí)收資本僅與自留風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，各種風(fēng)險(xiǎn)的管理手段也僅與企業(yè)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。但在保險(xiǎn)資本化模型中，保險(xiǎn)被視為資本的一部分。這個(gè)模型可以緊密地結(jié)合傳統(tǒng)保險(xiǎn)、公司理財(cái)以及新興的整合性金融商品的經(jīng)濟(jì)效用。

圖1顯示標(biāo)準(zhǔn)資本模型與保險(xiǎn)資本化模型兩者間在安排保險(xiǎn)后，資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的變化。筆者假設(shè)，未安排保險(xiǎn)前企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)為80元，在財(cái)務(wù)杠桿為1∶1的情況下，實(shí)收資本中負(fù)債與權(quán)益各為40元，在安排20元保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)后，自留風(fēng)險(xiǎn)為60元，在標(biāo)準(zhǔn)資本模型里，負(fù)債與權(quán)益各為30元；而在保險(xiǎn)資本化模型里，保險(xiǎn)20元視為資本，權(quán)益只要20元，負(fù)債維持不變。很明顯，企業(yè)對(duì)權(quán)益資本的需求減為一半。

二、保險(xiǎn)資本化模型的內(nèi)涵

我們可以從兩方面來(lái)探討保險(xiǎn)資本化模型的資本內(nèi)涵（如圖2）。

1．通過(guò)保險(xiǎn)資本化模型，能辨識(shí)哪些資源可作為企業(yè)資本。對(duì)企業(yè)無(wú)法轉(zhuǎn)移或可承受的自留風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用的資源必須是實(shí)收資本（負(fù)債與權(quán)益）；對(duì)企業(yè)可轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，可替代的資源除保險(xiǎn)、衍生性商品外，亦可包括新興的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，諸如一些嵌入風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)連結(jié)型債券。

2．通過(guò)保險(xiǎn)資本化模型，企業(yè)可以了解，當(dāng)實(shí)收資本不足以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不用立即去增加實(shí)收資本，外部有許多替代性資源，比如，可購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)或衍生性金融商品來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)或有資本的風(fēng)險(xiǎn)融資工具達(dá)到企業(yè)報(bào)酬率的最大化。

圖1 安排保險(xiǎn)后，標(biāo)準(zhǔn)資本模型與保險(xiǎn)資本化模型兩者間的資本結(jié)構(gòu)變化

圖2 企業(yè)支付各種風(fēng)險(xiǎn)，各種資源

傳統(tǒng)資本模型只專(zhuān)注于負(fù)債或權(quán)益，而忽略了其他替代性資源。這將會(huì)使企業(yè)的資本成本與股東投資報(bào)酬率失真。

當(dāng)企業(yè)的業(yè)務(wù)組合、負(fù)債與權(quán)益比率維持不變，在保險(xiǎn)資本化模型的總平均資本成本公式里，其分子包含各種來(lái)源的資本成本，而分母是以各種來(lái)源資本的總價(jià)值（即企業(yè)價(jià)值）來(lái)計(jì)算。公式如下：

該公式前兩項(xiàng)的總和是表列實(shí)收資本的成本，而最后一項(xiàng)則來(lái)自非表列或有資本的成本。前述加權(quán)平均資本系表列實(shí)收資本的成本，因此，這僅僅是企業(yè)總平均資本成本中的一部分而已。

若將表列賬面實(shí)收資本簡(jiǎn)稱(chēng)為實(shí)收價(jià)值，則實(shí)收價(jià)值＝負(fù)債價(jià)值+權(quán)益價(jià)值，因此，總平均資金成本的計(jì)算公式也可以改為：

保險(xiǎn)資本化模型突破了標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論的盲點(diǎn)，以一般化的觀點(diǎn)，考慮風(fēng)險(xiǎn)管理的層面，并涵蓋了企業(yè)資本的各項(xiàng)資源（負(fù)債、股本、保險(xiǎn)）。通過(guò)這個(gè)單一架構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)自留的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，以及負(fù)債與權(quán)益配置最佳化的財(cái)務(wù)策略，兩者同等重要。企業(yè)在決定企業(yè)債與股本比例的財(cái)務(wù)杠桿政策時(shí)，應(yīng)該先評(píng)估并決定包括風(fēng)險(xiǎn)自留、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、實(shí)收資本結(jié)構(gòu)以及或有資本等種種政策。

公司的財(cái)務(wù)報(bào)表并不會(huì)充分揭示企業(yè)所運(yùn)用的各種風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。而從保險(xiǎn)資本化模型來(lái)看，這樣的計(jì)算結(jié)果其實(shí)是無(wú)法真正地反映出企業(yè)總平均資本成本的，因?yàn)樗鼰o(wú)法反映采取避險(xiǎn)決策或未采取避險(xiǎn)決策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響。

三、保險(xiǎn)資本化模型的導(dǎo)入

總而言之，保險(xiǎn)資本化模型可以在單一架構(gòu)下比較衍生性商品策略、各種保險(xiǎn)保障、或有資本工具、限額再保險(xiǎn)、保險(xiǎn)連結(jié)型證券、資產(chǎn)證券化，以及各式各樣的債券或增發(fā)新股等種種決策對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的效用。然而在進(jìn)行比較之前，企業(yè)必須對(duì)其所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)間的交互作用，以及對(duì)財(cái)務(wù)的影響進(jìn)行全面了解，并且在決定采取保險(xiǎn)資本化模型的初期，必須針對(duì)保險(xiǎn)資本化的各種資源的結(jié)構(gòu)特性予以模型化，并評(píng)估其對(duì)財(cái)務(wù)的影響。同時(shí)，企業(yè)必須要有評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)以評(píng)析特定資本結(jié)構(gòu)，并有適當(dāng)可用的資源。

上述保險(xiǎn)資本化模型的概念，也有助于說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理在功能上的一些轉(zhuǎn)變。

四、風(fēng)險(xiǎn)管理功能的轉(zhuǎn)變

隨著資本市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)的融合，具有前瞻性的企業(yè)亦開(kāi)始著手發(fā)展綜合資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)特質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。例如，過(guò)去企業(yè)對(duì)于營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分別通過(guò)保險(xiǎn)市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)來(lái)規(guī)避，而現(xiàn)在則可由整合性風(fēng)險(xiǎn)管理工具來(lái)獲得保障，這樣不論損失來(lái)自財(cái)務(wù)面或是營(yíng)運(yùn)面，企業(yè)均可獲得保障。

資本市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)融合的另一個(gè)結(jié)果，即發(fā)展出融合風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與融資功能的工具。例如，限額再保險(xiǎn)即融合了融資與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的特質(zhì)，使得企業(yè)得以通過(guò)限額再保險(xiǎn)的安排，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與融資的雙重效果。

風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的革命對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)部門(mén)也具有很大的意義。財(cái)務(wù)部門(mén)通過(guò)評(píng)估企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，可擬定出最佳資本結(jié)構(gòu)。由上述的保險(xiǎn)資本化模型可以看出，不同風(fēng)險(xiǎn)管理工具的交互運(yùn)用，對(duì)公司整體風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)有很大不同，即企業(yè)的自留風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著企業(yè)導(dǎo)入新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具而改變，而其結(jié)果也決定了企業(yè)的資本需求。

權(quán)益資本對(duì)于企業(yè)而言是長(zhǎng)期融資，資金來(lái)源于股東的投資，公司大多數(shù)盈余都用來(lái)派發(fā)股息，所以權(quán)益資本的成本最高。而企業(yè)自留風(fēng)險(xiǎn)的多少?zèng)Q定其需要多少權(quán)益資本，若有替代性資源則可以明顯減少權(quán)益資本。舉例來(lái)說(shuō)，以或有資本的方式承諾當(dāng)企業(yè)資本不足時(shí)（例如因巨災(zāi)而發(fā)生重大損失），可注入一定金額以補(bǔ)足資本。運(yùn)用這類(lèi)工具后，企業(yè)不需要為了一些發(fā)生頻率不高但發(fā)生時(shí)卻會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)造成重大沖擊的巨災(zāi)事故去預(yù)備這些成本相當(dāng)昂貴的資本，而可以通過(guò)一些或有資本達(dá)到節(jié)省成本的目的。

（作者單位：中國(guó)太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司）