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分眾傳媒私有化分析

多年來，美國資本市場為我國企業(yè)進行權益融資、拓展海外市場提供了平臺，加速了我國企業(yè)全球化經營的進程。2003～2010年，在美國主要交易所完成IPO的中國企業(yè)出現(xiàn)“井噴”現(xiàn)象，IPO年融資總額和年企業(yè)數(shù)目分別于2007年和2010年達到了峰值。而自2010年以來，中國概念股在美國資本市場遭遇了退市危機，2012年的融資規(guī)模比2010年縮小了近25倍。從2010年4月至2012年11月30日，共有45家公司宣布私有化交易，其中17家已經完成，7家中止，21家正在進行。中概股“逃離”美國資本市場的動因何在，應如何應對海外退市熱潮？本文以分眾傳媒控股有限公司（以下簡稱分眾傳媒）私有化退市為例，進行深入分析，以期從吸引優(yōu)秀外資和我國退市制度完善層面提出有針對性的建議。

一、案例簡介

分眾傳媒成立于2003年5月，是服務于都市主流消費人群生活的數(shù)字化媒體平臺，處于中國數(shù)字化媒體集團的領先地位。該公司先后獲得國際著名投資機構SOFT BANK、麥頓國際投資、UCI維眾投資、鼎暉國際投資、美國知名投資機構DFJ、WI-HARPER中經合、TDF基金、美國高盛公司和英國3i公司等機構的注資。產品線覆蓋公寓電梯媒體、商業(yè)樓宇視頻媒體、戶外大型LED彩屏媒體、賣場終端視頻媒體、電影院廣告媒體等多個針對特定受眾并且可以相互有機整合的媒體網絡。目前，分眾傳媒所經營的媒體網絡已覆蓋數(shù)以10萬計的終端場所和100多個城市，日覆蓋超過2億的都市主流消費人群。2005年7月13日，經過整合的分眾傳媒在美國納斯達克股票市場成功上市（股票代碼：FMCN）。上市后的分眾傳媒不斷拓展業(yè)務、擴大公司規(guī)模，一度成為納斯達克市場最大的中概股。

時隔7年，分眾傳媒董事會于2012年8月14日宣布，已經收到來自董事長江南春聯(lián)合方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股5家投資方提交的私有化建議書，擬以每股美國存托股27美元(合每普通股5.4美元)將公司私有化，并且已經成立由5名獨立董事組成的獨立委員會，由其全權負責私有化交易。這項邀約對分眾傳媒的估值大約為35億美元，使其不僅成為繼盛大網絡、阿里巴巴之后又一大主動私有化公司，而且是中概股有史以來最大的私有化公司。至此，分眾傳媒與納斯達克市場的7年“聯(lián)姻”關系漸漸走向尾聲，正式走上了私有化的道路。截至2012 年11月27日，分眾傳媒已累計支出4.91億美元用于股票回購，其股票回購總規(guī)模為6.5億美元。

二、私有化的戰(zhàn)略分析

上市公司私有化是一種特殊的并購操作，目的是使目標上市公司除牌，由公眾公司變成私人公司。私有化現(xiàn)象在美國資本市場較為普遍，上市公司可通過主動私有化進行資本運作，有利于公司更好地整合資源，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標。根據分眾傳媒公布的2012年第二季度財務報表顯示，其第二季度實現(xiàn)總營業(yè)收入2.4603億美元，同比增長26.68%，凈利潤5 890萬美元，較去年同期的4 280萬美元增長了38%。可見分眾傳媒在私有化前后的財務狀況是健康的。那么分眾傳媒為何會主動選擇私有化？本文將從以下三個方面深入分析其“逃離”的原因。

（一）尋求管理獨立性，提高管理效率。美國市場作為全球法制建設最健全的市場之一，上市公司同時受到美國《證券法》、《證券交易法》和《薩班斯－奧克斯利法案》的約束，有著嚴格的信息披露和公司治理要求。另外，當投資者或其他社會公眾意識到自己利益受侵害時也可以對上市公司提出集體訴訟。集體訴訟是美國實施證券法律的重要途徑，在納斯達克市場遭遇集體訴訟的比例高達17.2%，如南京中電電氣光伏有限公司由于未能披露原材料短缺遭遇的困難，而遭遇集體訴訟；巨人網絡和分眾傳媒遭到了來自同一家律師事務所的集體訴訟，原因是公司的信息披露分別晚了19天和12天。應對集體訴訟的成本是高昂的，敗訴需要賠償高額賠償金，即使勝訴，也要支付大量的律師費用和其他費用。

此外，從企業(yè)決策效率的角度來看，非上市公司的組織結構可能更為簡潔，使決策程序更有效率。作為非上市公司，重要的新計劃不需要經過復雜的研究考察程序，也不需要向董事會報告，能夠更為迅速地組織和實施計劃。而上市公司還要就所有“重大事項”進行詳細的信息披露，可能會使競爭對手從中獲得重要的、與競爭有關的信息，不利于保護公司的商業(yè)秘密。所以，為了擺脫上市公司的諸多限制，能夠大刀闊斧地進行戰(zhàn)略調整，私有化是明智之舉。

（二）擇機私有化，逃離低迷的資本市場。首先，私有化的時機已成熟。自分眾傳媒2005年以17美元的發(fā)行價上市以來，2007年公司股價創(chuàng)下了65美元的歷史最高點。然而好景不長，2009年股價又跌至5.8美元的歷史最低點。2011年，分眾傳媒多次遭到做空機構渾水公司的做空，股價從30多美元跌至15.26美元，此后股價一直呈現(xiàn)低價不穩(wěn)定狀態(tài)。2012年分眾傳媒股價由31美元跌至24.5美元（宣布私有化之前），跌幅約為21%。中概股市場的持續(xù)低迷現(xiàn)象使得分眾傳媒的股價被嚴重低估，再融資就會發(fā)生虧損，已經失去持續(xù)融資的功能。另外，已有大型中概股主動私有化的成功案例可借鑒，所以，此時低價回購股票、進行私有化交易的時機已成熟。

其次，已進行的戰(zhàn)略調整結果的市場反應差強人意。2009年，分眾傳媒的經營出現(xiàn)了問題，股價下跌至歷史最低點。江南春臨危受命，重新回到CEO的位置。為了重整旗鼓，江南春采取了一系列“再造分眾”的活動：一方面，他將公司業(yè)務重新聚焦到樓宇、框架和賣場三大部分，并繼續(xù)向三四線城市下沉；另一方面，在運營和效率上，朝著“精準化、銷售導向化”再推進。2010年，分眾傳媒實現(xiàn)強勁增長，營業(yè)收入和凈利潤分別為5.163億美元和1.843億美元，不僅扭轉了2009年虧損2.09億美元的局面，還超越了2007年創(chuàng)下的歷史凈利潤最高值1.444億美元。2011年，實現(xiàn)營業(yè)收入7.926億美元，凈利潤2.009億美元。然而，分眾傳媒的股價卻沒有伴隨著業(yè)績一路走高。市場的反應與業(yè)績表現(xiàn)大相徑庭，使分眾傳媒的管理者對市場失去了信心。

（三）私有化是實現(xiàn)戰(zhàn)略規(guī)劃的客觀需要。首先，維持上市的成本高。據測算，分眾傳媒每年需支付的審計費、律師費以及財務官的費用為200多萬美元，不包括應對突發(fā)事件而發(fā)生的額外支出。以2011年渾水公司質疑分眾傳媒事件為例，分眾傳媒為了澄清質疑，聘請了2家國際第三方公司對屏幕數(shù)量進行抽查和普查，加上律師費和溝通費用等，渾水公司的一次攻擊就讓分眾傳媒花費近千萬美元來應對。這對于任何一個上市公司來說都是沉重的負擔，高昂的維持成本也迫使許多盈利能力較弱的公司無奈退市。

其次，上市束縛了企業(yè)的戰(zhàn)略轉型。目前，分眾傳媒的業(yè)務重點是戶外媒體，雖然一直保持增長，但業(yè)務范圍缺乏新意。而戶外媒體市場的進入壁壘不高，只要市場競爭者擁有大量資金，就可以短期掌握市場的主動權，通過資本運作搶占一定的市場份額。因此，如何利用現(xiàn)有屏幕資源和有效結合戶外媒體的新特性，實現(xiàn)現(xiàn)有資源的價值最大化是分眾傳媒當前應該著重考慮的問題。為了實現(xiàn)長遠持續(xù)發(fā)展，分眾傳媒開始致力于新的、有潛力的媒體領域的投資參股，如對手機廣告互動、APP應用端和二維碼等進行投資，還進軍了O2O模式（Online To Offline）。新領域的研究和投資需要耗費大量的人力和財力，周期較長，且投資的結果又存在很大的不確定性。作為上市公司，受到的關注程度較高，并且須遵守相關法律法規(guī)，還有嚴格的信息披露要求。這些要求都會直接或間接給公司的戰(zhàn)略轉型帶來壓力。另外，美國上市公司的股價壓力大，且對短期經營能力要求較高，而大量的資金投入會拖累公司短期的財務表現(xiàn)從而影響股價。加上投資者對公司的業(yè)績有預期要求，如果業(yè)績達不到預期要求，股價也會發(fā)生劇烈波動，公司還須承受穩(wěn)定業(yè)績的壓力。而私有化后，這些來自公眾和監(jiān)管部門的壓力將會得到緩解。

三、思考建議

筆者建議從以下三個方面著手，正確引導海外上市公司的回歸，完善我國資本市場的退市制度。

（一）仔細評估海外市場環(huán)境，慎重選擇海外上市。海外資本市場雖能為國內企業(yè)提供融資平臺，但也同樣充滿風險。高額的維護成本和嚴格的監(jiān)管要求，使海外資本市場“優(yōu)勝劣汰”的環(huán)境更加殘酷。為此，企業(yè)在選擇上市前，應先對擬上市的資本市場環(huán)境進行多方面考察評估，如證券市場的構成及法律建設、證券市場的監(jiān)管體制等，只有了解和熟悉了市場環(huán)境，才能應對好上市后可能遇到的各種問題。另外，企業(yè)上市前的自我規(guī)劃也同樣重要，盲目跟風可能會給企業(yè)帶來嚴重損失，如已完成私有化交易的泰富電器，上市6年，凈融資額1.2億美元，而為完成私有化花費了4.5億美元。無法繼續(xù)維持上市而被強迫退市的案例，也不鮮見。因此，在選擇上市前，企業(yè)要做好戰(zhàn)略規(guī)劃，如是否打算開拓海外市場、如何開拓以及可能遇到的問題的應對策略等。

（二）擇機出臺新政策，引導優(yōu)質海外上市公司的回歸。私有化作為主動退市的最常用方式，是企業(yè)的一項正常戰(zhàn)略選擇。主動私有化公司中不乏一些優(yōu)質公司，擁有良好的企業(yè)文化和管理模式，能夠給國內資本市場帶來新的活力。所以，應該及時出臺有針對性的新政策，引導優(yōu)質海外上市公司的回歸。積極完善從主板市場轉板到代辦股份轉讓系統(tǒng)的制度建設，建立不同層次資本市場間的轉板通道，確保上市公司私有化后能順利再上市，而不必通過重組借殼的方式重新回到資本市場。

（三）進一步完善國內資本市場的退市機制，建立一套完整的退市制度體系。一個成熟健康的資本市場，應該是一個進、退市制度同樣完備的市場。良好的退市制度的建立能夠將一些劣質公司淘汰出資本市場，從而提高上市公司的質量，有利于實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。2012年我國出臺了創(chuàng)業(yè)板退市制度，并修訂了主板和中小板退市制度，新增了一些退市指標，對退市行為作了進一步規(guī)范，但由于嚴密程度和執(zhí)行力度不夠，仍存在一些不足。所以筆者建議，有關部門應該進一步加強主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場退市制度的建設，建立更為具體可行的退市標準，如改變以利潤指標為核心的退市判斷標準，增加如股權分散程度、股權結構、資產規(guī)模等判斷指標，以增加退市制度的綜合性。同時，明確規(guī)范主動退市程序、主體和權限，健全私有化退市的責任追究體制。對于退市程序啟動權，應該下放到證券交易所，只要觸動退市標準，交易所就可以啟動退市程序，而不需要由國務院證券管理部門作出決定，以增加退市制度執(zhí)行的效率。另外，應盡快明確退市后恢復上市的標準和程序；改變現(xiàn)有的退市審批制度，建立由強制退市、主動退市組成的一套完整的退市制度體系。

（《財務與會計》理財版2013.5）