魯 融

一、引言

自由現(xiàn)金流量，簡(jiǎn)稱FCF，是在充分滿足各項(xiàng)投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之后剩余的部分，留存于企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流量，企業(yè)管理人員可以自由支配的部分。由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)在企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)中是相互分離的，同時(shí)由于信息不對(duì)稱，利益相關(guān)者不一致，契約不完備等條件的限制，管理層會(huì)從自身利益的角度出發(fā)，尋求利益的最大化。管理層持有自由現(xiàn)金流過(guò)度或不足，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)的代理問(wèn)題，諸如過(guò)度投資、低效并購(gòu)，管理層防御等。

管理層防御是指內(nèi)外監(jiān)督無(wú)法充分有效地發(fā)揮控制機(jī)制時(shí),管理層會(huì)進(jìn)行權(quán)力尋租。由于負(fù)債的剛性約束，負(fù)債的比重較大，如果企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)，企業(yè)管理層需要承受喪失工作機(jī)會(huì)、承擔(dān)巨大的破產(chǎn)成本的壓力。為了防止發(fā)生類似的破產(chǎn)的壓力，管理者積極進(jìn)行管理層防御，F(xiàn)riend&Lang(1988)指出管理層為了減少剛性負(fù)債的約束，在籌措資金的同時(shí)降低負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比重，提高薪酬水平。

二、文獻(xiàn)回顧

管理層防御是 Stulz(1988)把管理層防御模型中的所有權(quán)形式化，建立出管理防御假說(shuō)，分析得出所有權(quán)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，Morck,Shleifer&Vishny(1988)通過(guò)調(diào)查了以371家大型公司，得出結(jié)論：當(dāng)管理層持有自由現(xiàn)金流量超過(guò)一定比例時(shí)，對(duì)于資金的使用情況將無(wú)法限制。Novaes&Zingales(1955)指出，由于契約的不完備性和信息的不對(duì)稱性，管理層會(huì)從自身的角度出發(fā)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人的利益最大化，勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和公司治理。

Gllson(1989)從融資的角度的來(lái)看，可以利用負(fù)債的杠桿作用實(shí)現(xiàn)收益的最大化，有效地管理層防御能夠提高股權(quán)投資所占的比重，從而減少借款帶來(lái)的利息壓力，避免面臨融資困境和巨大的破產(chǎn)成本壓力，同時(shí)也可以減少外部債權(quán)人的追索監(jiān)督。Harris&Raviv(1989)研究得出：負(fù)債會(huì)限制自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，當(dāng)有充裕的自由現(xiàn)金流可以自由支配時(shí)，會(huì)把資金投入到風(fēng)險(xiǎn)較小的籌資項(xiàng)目上去，為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)提高薪酬，進(jìn)行管理層防御。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)的管理層絕大部分處于行政管理級(jí)別，為預(yù)防重大錯(cuò)誤和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，盡量不選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的負(fù)債融資，相對(duì)而言就提高了管理層防御。Carlsson&Karlsson(1970)，Dechow&Sloan(1991)認(rèn)為資歷較老的管理層享受著與企業(yè)績(jī)效息息相關(guān)的福利待遇，所以對(duì)于有損于企業(yè)績(jī)效的財(cái)務(wù)決策和行政措施會(huì)避而遠(yuǎn)之。Zald(1969)和Alderfer(1986)認(rèn)為，高層管理者在任職后期對(duì)企業(yè)的運(yùn)作模式、組織架構(gòu)、企業(yè)文化掌握比較充分，更有利于從自身角度謀求利益，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期有效發(fā)展。Morcket al(1988),Himmelberget al(1999)研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股與企業(yè)績(jī)效存在區(qū)間效應(yīng)，隨著管理層持股的增加，企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)先增加，后下降，當(dāng)達(dá)到某一特定值后又呈上升趨勢(shì)。管理層防御程度越高，管理層將可能大量進(jìn)行股權(quán)籌資，減少了杠桿收益，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)相關(guān)的影響。

管理層防御 (Managerial Entrenchment)Shleifet和Vishny(1989)提出,由于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大與多元化投資使高層管理者將公司治理與自身利益聯(lián)系在一起，為此需要增強(qiáng)人力價(jià)值，提高自身薪酬談判議價(jià)的能力，來(lái)獲取個(gè)人利益最大。Berger和Ofek(1995)管理層運(yùn)用自身技能進(jìn)行企業(yè)進(jìn)行管理投資，高層管理者在企業(yè)內(nèi)部掌握絕對(duì)的控制權(quán)后，會(huì)導(dǎo)致過(guò)度的在職消費(fèi)、低效并購(gòu)等情況的發(fā)生。Jensen和Meckling(1976)以及Smith和Watts(1992)認(rèn)為有效地激勵(lì)約束機(jī)制能夠使管理者行為最大化的與股東利益保持一致，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)管理者的制度約束，控制管理層持股。Gomper(2003)、Bebchuk和Cohen(2005)認(rèn)為企業(yè)帝國(guó)的構(gòu)建和管理層防御是管理層在不同方向下的自利行為。當(dāng)企業(yè)為構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)時(shí)，Hennessy等(2003)的研究認(rèn)為即使目前的投資項(xiàng)目所獲得投資收益為零也應(yīng)當(dāng)繼續(xù)追加新的項(xiàng)目投資。

而當(dāng)進(jìn)行管理層防御時(shí)，投資者需要承受由于投資失敗導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)和精神上的損失，對(duì)于新的投資會(huì)更加謹(jǐn)慎，啟動(dòng)新的生產(chǎn)流程(Bertrand和Mullainathan,2003)意味著管理者私人成本(Manager Private Cost)的增加，處于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，管理者會(huì)放棄一些項(xiàng)目收益為正的投資。同時(shí)Holmstrom和Costa(2006)研究認(rèn)為投資新的項(xiàng)目，會(huì)給市場(chǎng)提供關(guān)于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的信息，會(huì)給管理層維護(hù)自身利益帶來(lái)不利影響，所以從管理層防御的角度看管理者會(huì)不愿意投資新的項(xiàng)目。吳世農(nóng)、文芳(2010)的也通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在管理層薪酬水平和在職消費(fèi)方面驗(yàn)證了管理層的投資行為會(huì)影響其從中謀取私利。納超洪(2009)研究得出通過(guò)隱形投資例如：并購(gòu)、無(wú)形性資產(chǎn)則更有可能為其獲取高額報(bào)酬。

吳育輝、吳世農(nóng)(2011)認(rèn)為高層管理者在自利方面受到企業(yè)各方面的影響，比如目前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、治理層結(jié)構(gòu)、薪酬待遇等條件。

三、啟示

企業(yè)持有的現(xiàn)金流與管理層防御正相關(guān)，如果管理層持有大量充裕的自由現(xiàn)金流，那么對(duì)企業(yè)就會(huì)有絕對(duì)的控制權(quán)。一方面會(huì)利用占有資金的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行大量的股權(quán)融資，另一方面，管理層持有自由現(xiàn)金流將會(huì)置企業(yè)利益于不顧，首先進(jìn)行自我激勵(lì)，追求個(gè)人利益最大化。為減少由于管理層防御給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的負(fù)面影響，建議：（1）適度提高管理層的持股比例。增加持股可以減少代理成本，激勵(lì)管理層從企業(yè)角度制定各種政策措施，提高持股比例需要適當(dāng)，否則會(huì)滋生權(quán)利的尋租和濫用。（2）兩權(quán)分離，加強(qiáng)第三方治理。將董事會(huì)和經(jīng)理層兩職分離，更好的發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督作用。強(qiáng)化媒體監(jiān)督力度，強(qiáng)化稅收，降低管理層防御。