季偉偉，陳志斌

(1.南京大學(xué) 商學(xué)院，南京210093;2.東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210093)

2008年國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)后，為挽救經(jīng)濟(jì)下行，我國(guó)政府推出了“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激方案。兩年后，浙江、江蘇、廣東等省紛紛出現(xiàn)大規(guī)模企業(yè)破產(chǎn)、老板跑路的浪潮。對(duì)此，眾多學(xué)者紛紛將其歸咎于“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激方案，認(rèn)為政府作為“有形的手”過(guò)分地放大了權(quán)力，扭曲了市場(chǎng)，大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激如同飲鴆止渴，解決不了根本問(wèn)題。而另一方面，一些學(xué)者利用GDP、就業(yè)率等多種宏觀指標(biāo)為“四萬(wàn)億”投資政策進(jìn)行辯護(hù)。還有些學(xué)者從產(chǎn)業(yè)升級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰結(jié)果、中小企業(yè)融資難等角度對(duì)破產(chǎn)風(fēng)波進(jìn)行解讀?？墒怯捎诤暧^經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的概括抽象，加上社會(huì)科學(xué)不可實(shí)驗(yàn)、重復(fù)的特征，各方論述各執(zhí)一詞，難以在統(tǒng)一的背景環(huán)境中進(jìn)行檢驗(yàn)。

為解決以上研究困境，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為兩者結(jié)合起來(lái)，評(píng)價(jià)一項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)如何影響企業(yè)具體的財(cái)務(wù)狀況。通過(guò)研究論證，本文回答了下述兩個(gè)問(wèn)題:第一，“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激方案到底有沒(méi)有起作用?第二，2011年的大規(guī)模企業(yè)破產(chǎn)潮是否受到2008年“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激方案的負(fù)面影響?本文以2007 ～2012年中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，以寬松的貨幣政策作為“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激的替代變量，檢驗(yàn)了上述兩個(gè)問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

1.寬松貨幣政策與企業(yè)擴(kuò)張

關(guān)于貨幣政策與投資的關(guān)系，古典學(xué)派(亞當(dāng)·斯密、李嘉圖為代表)以及新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派(馬歇爾、瓦爾拉斯、庇古為代表)都認(rèn)為貨幣是中性的，其并不能影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。與此相反，凱恩斯主義認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)不能自動(dòng)平衡，政府可以通過(guò)操縱貨幣金融資產(chǎn)組合來(lái)降低利率，從而增加社會(huì)投資。弗里德曼的貨幣主義學(xué)派引入托賓Q 理論認(rèn)為，寬松貨幣政策使股票價(jià)格上升，誘使企業(yè)選擇實(shí)物構(gòu)建投資而非外部整廠收購(gòu)。新凱恩斯主義理論認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)是多方面的，寬松的貨幣政策意味著剩余現(xiàn)金持有量的突然增加，使貨幣收益率下降，企業(yè)將現(xiàn)金出手購(gòu)買(mǎi)其他資產(chǎn)，從而影響投資。［1］

很多學(xué)者為企業(yè)會(huì)隨著貨幣政策調(diào)整改變自身投資規(guī)模的現(xiàn)象提供了微觀證據(jù)。Mojon，Smets 和Vermeulen 以德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙四國(guó)企業(yè)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)央行可以通過(guò)調(diào)節(jié)利率影響資本成本，從而調(diào)控企業(yè)的投資水平。［2］相類(lèi)似地，彭方平和王少平從企業(yè)微觀層面檢驗(yàn)了2000 ～2004年我國(guó)利率政策的有效性，認(rèn)為貨幣政策改變了利率，從而影響了國(guó)債到期收益率，改變了企業(yè)投資成本，最終改變了公司的投資行為。［3］以2007 ～2011年滬深兩市A 股市場(chǎng)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，陳艷同樣發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和投資支出具有正向調(diào)控作用，寬松的貨幣政策能夠有效降低企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的新增投資支出。［4］基于以上分析，本文提出假設(shè)1:相對(duì)于緊縮或穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境，寬松的貨幣政策環(huán)境有助于企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張。

2.寬松貨幣政策與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)困境指的是企業(yè)無(wú)法按時(shí)償付日常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)、還清欠款、支付到期債務(wù)，表現(xiàn)為流動(dòng)性不足、資本不足以抵債等，即企業(yè)履行義務(wù)時(shí)受阻。［5］財(cái)務(wù)困境的最終表現(xiàn)為:微觀企業(yè)內(nèi)部缺乏貨幣資金。當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，外部流動(dòng)性充足，融資成本降低，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降。

現(xiàn)有國(guó)外研究表明，寬松貨幣政策有利于降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。經(jīng)濟(jì)衰退期公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性更大，縮減貨幣供應(yīng)量對(duì)公司陷入財(cái)務(wù)困境可能性具有顯著負(fù)面影響。［6］Bae ，Kang 和Lim 以亞洲金融危機(jī)為背景研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)主辦銀行的負(fù)面沖擊最終會(huì)惡化客戶公司的財(cái)務(wù)狀況。［7］Pesaran 等從個(gè)體因素中分離出宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)與企業(yè)還款違約概率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)利率、匯率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有顯著負(fù)面效應(yīng)。［8］Nguyen 闡述了日本企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化情況與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)有明顯的關(guān)聯(lián)。尤其是銀行貸款利率指標(biāo)，利率上升使得各行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都隨之上升，而資本密集型產(chǎn)業(yè)所受到的沖擊更為明顯。［9］

國(guó)內(nèi)有關(guān)貨幣政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)影響的研究十分少見(jiàn)，機(jī)理闡釋較為簡(jiǎn)略。王克敏、姬美光和趙沫的研究表明，企業(yè)對(duì)實(shí)際利率變化越敏感，越易受到外部事件沖擊，從而陷入財(cái)務(wù)困境。［10］呂峻和李梓房證明，真實(shí)利率水平與公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)概率成正比，信貸增長(zhǎng)率與公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率成反比。［11］肖賢輝和謝赤運(yùn)用多種實(shí)證檢驗(yàn)方法證明，上市公司財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)與廣義貨幣供應(yīng)量(M2)負(fù)相關(guān)，與實(shí)際利率水平正相關(guān)。［12］李秉成和祝正芳研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行貨幣政策通過(guò)影響商業(yè)銀行信貸量，進(jìn)而作用于企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)與貨幣供應(yīng)量負(fù)相關(guān)。［13］基于上述論述，本文提出假設(shè)2:寬松的貨幣政策可以顯著地降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。

3.公司擴(kuò)張效應(yīng)在貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的中介作用

委托代理理論認(rèn)為，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的相互分離，使得企業(yè)管理層有大規(guī)模擴(kuò)張的偏好。Berle 和Means 率先闡述，管理層與股東利益不一致來(lái)源于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。［14］依照制度安排，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功產(chǎn)生的剩余價(jià)值全部由股東支配，經(jīng)理層則沒(méi)有參與分配的權(quán)力，而經(jīng)營(yíng)失敗的后果卻要由經(jīng)理層一同承擔(dān)，這種權(quán)責(zé)不一致導(dǎo)致管理層與股東目標(biāo)沖突，不愿意以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)。［15］Jensen 進(jìn)一步指出，管理層謀取私利的最直接方式是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。［16］所以，管理層會(huì)利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，享受由此帶來(lái)的各種福利。Hart 也認(rèn)為，管理層具有構(gòu)建“公司帝國(guó)”的強(qiáng)烈動(dòng)因。［17］Conyon 和Murphy 為上述觀點(diǎn)提供了有力證據(jù)，大規(guī)模企業(yè)管理層的現(xiàn)金或非現(xiàn)金收益遠(yuǎn)高于中小規(guī)模企業(yè)經(jīng)理的收益。［18］以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主體的中國(guó)，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的模糊導(dǎo)致其委托代理問(wèn)題更為嚴(yán)重。

寬松的貨幣政策外部環(huán)境給企業(yè)帶來(lái)了充足的自由現(xiàn)金流，給管理層對(duì)外擴(kuò)張?zhí)峁┝穗y得的好機(jī)會(huì)，而過(guò)度擴(kuò)張將增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。Higgins 和Schall 的研究發(fā)現(xiàn)，投資擴(kuò)張加大了企業(yè)破產(chǎn)的可能性。［19］Mueller 更是進(jìn)一步指出，并購(gòu)后企業(yè)貝塔值升高，這意味著在擴(kuò)張后企業(yè)更具波動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)更高。［20］姜付秀等的研究表明，過(guò)度自信的管理者所實(shí)施的擴(kuò)張戰(zhàn)略會(huì)加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。［21］而我國(guó)作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)理人市場(chǎng)不完善、資本市場(chǎng)的不成熟以及公司治理結(jié)構(gòu)的不健全更加難以約束管理層的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)，所有這些增加了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。基于以上兩個(gè)方面，本文認(rèn)為，貨幣政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑之一是:貨幣政策→企業(yè)投資→公司財(cái)務(wù)狀況。也就是說(shuō):

假設(shè)3:擴(kuò)張效應(yīng)在貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起著中介作用。

二、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文選取2007 ～2012年所有滬、深兩市A 股上市公司作為初選樣本，①并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:(1)剔除了銀行保險(xiǎn)等金融類(lèi)企業(yè)。(2)刪除非正常交易狀態(tài)的公司，也就是標(biāo)記為ST、PT 和退市的上市公司。(3)刪除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)篩選，得到1810 家公司、7343 個(gè)年度觀測(cè)值的樣本，并采用winsorize 的方法對(duì)異常值進(jìn)行處理。對(duì)所有小于1%分位數(shù)(大于99%分位數(shù))的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)(99%分位數(shù))。本文所需的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 和CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)，采用的數(shù)據(jù)處理軟件主要為Stata12.0。

2.研究變量的定義

(1)被解釋變量——貨幣政策。目前，國(guó)內(nèi)有代表性的貨幣政策(MP)的確認(rèn)與計(jì)量指標(biāo)主要有:貨幣政策緊縮指數(shù)［22］、M1 或M2 貨幣余額增長(zhǎng)率與GDP 增長(zhǎng)率的差額［23］、虛擬變量［24］。

與上述研究不同，本研究采用《中國(guó)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的關(guān)鍵詞描述，區(qū)分各年度的貨幣政策，生成啞變量MP，并給其賦值:所屬年份貨幣政策為“寬松”或“適度寬松”時(shí)，MP =1;其他“穩(wěn)健”、“緊縮”或“適度緊縮”，則取值為0。具體見(jiàn)表1:

表1 貨幣政策的確認(rèn)和計(jì)量

(2)中介變量——投資額度。借鑒Richardson［25］的方法，我們將企業(yè)投資(INVEST)定義為:

INVEST=(支付的購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等現(xiàn)金－出售固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等收回的凈現(xiàn)金－當(dāng)年折舊額)/年末總資產(chǎn)。

(3)被解釋變量——財(cái)務(wù)困境。目前，理論界和在實(shí)務(wù)中較為通用的度量企業(yè)財(cái)務(wù)困境的方法為Altman 的Z 指數(shù)。［26］Z 指數(shù)不但能衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，而且可以預(yù)估企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率。Z 指數(shù)的具體計(jì)算公式為:

其中，X1是指營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額，X2為留存收益/資產(chǎn)總額，X3等于息稅前收益/資產(chǎn)總額，X4指的是股票市場(chǎng)價(jià)值/債務(wù)賬面價(jià)值，X5等于營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額。其中，Z 值越低，陷入財(cái)務(wù)困境的概率越高。Z＞2.675 表示企業(yè)財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良;當(dāng)1.81≤Z≤2.675 時(shí)，企業(yè)落入了“灰色地帶”，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定;如果Z 值小于1.81，一般認(rèn)為企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。我們還在回歸模型中控制了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、資產(chǎn)屬性、現(xiàn)金流等變量，具體變量定義見(jiàn)表2:

表2 主要變量定義

3 回歸模型的設(shè)定

目前，學(xué)術(shù)界最流行的檢驗(yàn)中介作用的方法是由Baron and Kenny［27］提出的，根據(jù)這一方法，本文需要擬合三個(gè)回歸方程:

方程中的β 表示截距(一般忽略不計(jì))，ε 表示模型的誤差項(xiàng)(一般也忽略)，a、b、c、c ˊ表示回歸系數(shù)，反映了寬松貨幣政策(MP)、企業(yè)擴(kuò)張(INVEST)與財(cái)務(wù)狀況(ZDUM)三者之間的關(guān)系。如果滿足下列條件，則認(rèn)為中介作用有可能存在:

(1)方程1 中的α 顯著，也就是說(shuō)有證據(jù)表明自變量(寬松貨幣政策，MP)與中介變量(企業(yè)擴(kuò)張，INVEST)之間存在線性關(guān)系;

(2)方程2 中的回歸系數(shù)c 顯著，也就是說(shuō)自變量(寬松貨幣政策，MP)與因變量(財(cái)務(wù)困境，ZDUM)之間存在線性關(guān)系;

(3)方程3 中的b 顯著，意味著中介變量(企業(yè)擴(kuò)張，INVEST)有助于預(yù)測(cè)因變量(財(cái)務(wù)困境，ZDUM)，并且顯示自變量(寬松貨幣政策，MP)對(duì)因變量(財(cái)務(wù)困境，ZDUM)的直接作用的c'與方程2 中的c 相比，數(shù)值顯著變小。

(4)方程2 中c(直接作用)與方程3 中的c ˊ(控制了間接作用之后的直接作用)的數(shù)值大小是通過(guò)z 檢驗(yàn)來(lái)判定的。可以證明，檢驗(yàn)c 與c ˊ的差異與檢驗(yàn)中介作用路徑(a×b)的強(qiáng)度是否大于0 是等價(jià)的:

三、實(shí)證分析與結(jié)果

1.關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由被解釋變量財(cái)務(wù)困境(ZDUM)、中介變量擴(kuò)張效應(yīng)(INVEST)的均值(如圖1 所示)和標(biāo)準(zhǔn)描述性統(tǒng)計(jì)特征(如表3 所示)我們可以發(fā)現(xiàn)，2008年作為經(jīng)濟(jì)最困難的一年，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境(ZDUM)可能性均值最高達(dá)到0.232，隨著2009年、2010年連續(xù)兩年采取寬松貨幣政策，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況連續(xù)兩年好轉(zhuǎn)，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性逐年下降，2010年到達(dá)最低點(diǎn)0.089。此外，財(cái)務(wù)困境的標(biāo)準(zhǔn)差也有類(lèi)似的趨勢(shì)，2008年標(biāo)準(zhǔn)差最大，寬松的貨幣政策出臺(tái)后，后續(xù)兩年逐年變小。

而因?yàn)槠髽I(yè)投資從決策、辦手續(xù)，到最終落地?fù)碛休^長(zhǎng)的滯后效應(yīng)。2008年的指標(biāo)滯后表現(xiàn)在2009年為企業(yè)投資額(INVEST)均值最小0.024。2009年和2010年在寬松的貨幣政策刺激下，2010年和2011年投資額大幅上升，2011年達(dá)到最高點(diǎn)0.035。之后，隨著寬松貨幣政策的結(jié)束，企業(yè)投資額也隨之下降。隨著2010年和2011年投資額的急劇飆升，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性也由2009年的最低點(diǎn)0.101，逐步提高到2010年的0.151。

表3 關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 2007 ～2012年外部擴(kuò)張、財(cái)務(wù)困境平均值變化圖

2.回歸分析與假設(shè)檢驗(yàn)

(1)寬松貨幣政策與企業(yè)投資。通過(guò)表4 中模型1 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，MPt－1系數(shù)a 等于0.0213，且在5%水平上顯著為正。這說(shuō)明中央政府采取寬松的貨幣政策，短期內(nèi)將引導(dǎo)企業(yè)加大投資，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。

(2)寬松貨幣政策與企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。表4 中模型2 的結(jié)果顯示，MPt－1的系數(shù)c 顯著為負(fù)(c=－0.418，p ＜0.001)，說(shuō)明寬松的貨幣政策與企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性呈負(fù)向關(guān)系，即在寬松的貨幣政策條件下，短期內(nèi)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境或者破產(chǎn)的可能性減少，假設(shè)2 得到驗(yàn)證。此外，由于因變量(財(cái)務(wù)困境)對(duì)自變量(寬松貨幣政策)的回歸系數(shù)c 顯著，也為考慮其他中介變量開(kāi)了綠燈。

(3)企業(yè)投資的中介效應(yīng)。通過(guò)表4 中方程3 的檢驗(yàn)結(jié)果可知，中介變量(企業(yè)投資)系數(shù)b 顯著為正(b=2.86)，標(biāo)準(zhǔn)差Sb為0.923。同樣地，方程1 的系數(shù)a 顯著(a=0.00213)。這意味著貨幣政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響至少有一部分是通過(guò)了中介變量(企業(yè)投資)實(shí)現(xiàn)的。也就是說(shuō)，貨幣政策通過(guò)企業(yè)投資對(duì)財(cái)務(wù)困境的間接效應(yīng)為a×b=0.006，見(jiàn)圖2。

圖2 企業(yè)擴(kuò)張(INVEST)的中介作用示意圖

接下來(lái)我們通過(guò)sobel 檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證間接效應(yīng)是否顯著異于零。首先，我們將系數(shù)a 的值0.00213、標(biāo)準(zhǔn)差sa的值0.0012、系數(shù)b 的值2.86 和標(biāo)準(zhǔn)差sb的值0.923 都代入方程4，得到z 統(tǒng)計(jì)量值為:

可得拒絕虛擬假設(shè)(a×b=0)②的最小顯著性水平為0.062(p =0.062)。也就是說(shuō)企業(yè)投資的間接效應(yīng)(a×b=0.006)在顯著性為6.2%的水平上顯著異于零。

更進(jìn)一步地，由于方程4 的分母涉及到參數(shù)的乘積的分布，即使總體的自變量、中介變量和因變量都是正態(tài)分布，即使是大樣本，z 統(tǒng)計(jì)量還是可能與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布有較大的出入。［28］MacKinnon，Warsi and Dwyer［29］用該統(tǒng)計(jì)量但使用不同的臨界值進(jìn)行檢驗(yàn)。在他們的臨界值表中，顯著性水平0.05 對(duì)應(yīng)的臨界值是0.97(而不是通常的1.96 )。因此，本研究將企業(yè)投資作為貨幣政策和財(cái)務(wù)困境中介變量的作用是穩(wěn)健的。

此外，在方程3 中，自變量(貨幣政策)系數(shù)c ˊ顯著為負(fù)(c ˊ=－0.421，p =0.000)，這說(shuō)明貨幣政策對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響只有一部分是通過(guò)中介變量(企業(yè)投資)實(shí)現(xiàn)的。

表4 模型回歸結(jié)果

四、結(jié)論及啟示

我們研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)央行實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，銀行信貸規(guī)模增加，外部融資約束程度減緩，企業(yè)可得籌融資額度上升，這使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)外擴(kuò)張戰(zhàn)略成為可能。對(duì)于公司的管理層來(lái)說(shuō)，在寬松貨幣政策環(huán)境下，加大投資的決策必須要謹(jǐn)慎，企業(yè)應(yīng)合理利用宏觀寬松貨幣政策的積極效應(yīng)，同時(shí)也要注意其蘊(yùn)含的不良影響，因?yàn)閷捤傻呢泿耪卟⒉皇强沙掷m(xù)的外部因素，而當(dāng)進(jìn)入緊縮貨幣政策時(shí)，因?yàn)橥顿Y的滯后性和不可逆性可能對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流運(yùn)行產(chǎn)生較強(qiáng)負(fù)面沖擊，因此可能迅速加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。在抓住寬松貨幣政策帶來(lái)的機(jī)會(huì)窗口時(shí)，也必須提防大規(guī)模擴(kuò)張以及政策突然轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地給我們?nèi)缦聠⑹?

1.依據(jù)自身的現(xiàn)金情況，企業(yè)的理財(cái)行為有兩個(gè)層次:第一個(gè)層次是當(dāng)受到外部沖擊，自身流動(dòng)性陷入困境時(shí)，應(yīng)選擇裁員、減支截流、收縮投資、減少生產(chǎn)等措施渡過(guò)難關(guān)。第二個(gè)層次是如果企業(yè)自身自由現(xiàn)金流充足，基于競(jìng)爭(zhēng)壓力或者自身抱負(fù)驅(qū)動(dòng)，企業(yè)往往會(huì)紛紛上馬新項(xiàng)目、加大對(duì)外擴(kuò)張力度。

2.針對(duì)微觀企業(yè)自由現(xiàn)金流理論，經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)制定的寬松貨幣政策也可以有兩個(gè)層次:第一個(gè)層次的基本目標(biāo)僅僅是為了讓企業(yè)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)下去，銀行信貸是企業(yè)進(jìn)行裁員、收縮投資等節(jié)流減支苛刻條件之下的補(bǔ)充;第二個(gè)層次是銀根寬松，供應(yīng)給企業(yè)充足的銀行信貸，使其擁有足量自由現(xiàn)金流進(jìn)行外部擴(kuò)張，上馬新項(xiàng)目。

3.按照現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，貨幣政策目標(biāo)往往把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持較高的就業(yè)率作為第一要?jiǎng)?wù)。也就是說(shuō)央行當(dāng)局往往會(huì)選擇上述第二個(gè)層次貨幣政策——足量銀行信貸，來(lái)誘使企業(yè)加大投資。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)面臨危機(jī)時(shí)企業(yè)的裁員、減支截流、收縮投資、減少生產(chǎn)等措施會(huì)使經(jīng)濟(jì)下滑，勞工失業(yè)率上升，消費(fèi)下滑、政府難以承受。

4.每個(gè)廠家產(chǎn)能擴(kuò)張都意味著在原有總需求條件下，所能供養(yǎng)的企業(yè)數(shù)量減少。在這里第二層次的貨幣政策形成了這樣一個(gè)反應(yīng)鏈:增加就業(yè)動(dòng)機(jī)→貨幣政策越寬松→企業(yè)自由現(xiàn)金流越充足→單個(gè)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)絽柡Α髽I(yè)數(shù)量消亡得越多(假定總需求不變)→就業(yè)減少。事實(shí)上，第二層次的貨幣政策有著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果——伴隨著一部分企業(yè)的壯大，大量中小企業(yè)將消亡。而大部分就業(yè)崗位又是中小企業(yè)提供的，長(zhǎng)期健康發(fā)展也至關(guān)重要，第二層次的貨幣政策形成了一個(gè)悖論:為了就業(yè)的寬松貨幣政策最終減少了就業(yè)。

5.在制定貨幣政策目標(biāo)時(shí)，既要重視宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(低通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持較高的就業(yè)率、保持國(guó)際收支大體平衡)，更應(yīng)該關(guān)注是否有利于中小企業(yè)的生存發(fā)展。這也就意味著，貨幣政策制定者應(yīng)該以第一層次的貨幣政策為指引，為了企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，有時(shí)需要“忍受”較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、較低的就業(yè)率等一系列不良的指標(biāo)，這些是為了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展必須承受的短期成本。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展與微觀企業(yè)生存、短期居民就業(yè)與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展發(fā)生沖突時(shí)，它們之間如何進(jìn)行平衡，也考驗(yàn)著政策制定者的智慧。

注 釋

①將2007年作為研究區(qū)間的起始年度主要基于以下兩點(diǎn)考慮:第一，2006年底我國(guó)加入世界貿(mào)易組織的5年保護(hù)期剛好結(jié)束;第二，2007年1月1日起，上市公司正式執(zhí)行與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則趨同的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

②備選假設(shè)H1:a×b ＞0

［1］葉兵.貨幣政策調(diào)整投資規(guī)模的理論分析與實(shí)證研究［D］.成都:西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007.

［2］Mojon B，Smets F，Vermeulen P.Investment and Monetary Policy in the Euro Area［J］.Journal of Banking and Finance，2002，(26).

［3］彭方平，王少平.我國(guó)利率政策的微觀效應(yīng)［J］.管理世界，2007，(1).

［4］陳艷.經(jīng)濟(jì)危機(jī)、貨幣政策與企業(yè)投資行為——基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012，(11).

［5］吳世農(nóng)，盧賢義.我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)模型研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001，(6).

［6］Altman E I.Multidimensional Graphics and Bankruptcy Prediction: A Comment［J］.Journal of Accounting Research，1983，21(1).

［7］Bae K H，Kang J K.，LIM C W..The Value of Durable Bank Relationships: Evidence from Korean Banking Shocks［J］.Journal of Financial Economics，2002，64(2).

［8］Pesaran M H，Schuermann T，Weiner S M.Macroeconomic Dynamics and Credit Risk: A Global Perspective［J］.Journal of Money，Credit and Banking，2006，38(5).

［9］Nguyen P.Macroeconomic Factors and Japan’s Industry Risk［J］.Journal of Multinational Financial Management，2006，(8).

［10］王克敏，姬美光，趙沫.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司治理與財(cái)務(wù)困境研究［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2006，(9).

［11］呂峻，李梓房.宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)影響的實(shí)證分析［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008，30(11).

［12］肖賢輝，謝赤.宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的影響［J］.湘潭大學(xué)學(xué)報(bào)( 哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2012，(4).

［13］李秉成，祝正芳.我國(guó)貨幣政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響研究［J］.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，(5).

［14］Berle A，Means G.The Modern Corporation and Private Property［M］.New York: Macmillan，1932:62.

［15］Jensen M，Meckling W.Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs，and Capita l Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，(3).

［16］Jensen M.Agency Costs o f Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，(76).

［17］Hart O liver.Firm，contracts，and Financial Structure［M］.London: Oxford University Press，1995:89.

［18］Conyon M，Murphy K.The Prince and the Pauper? CEO Pay in the U.S.and the U.K［J］.Economic Journal，2000，110.

［19］Higgins R C，Schall L D.Corporate Bankruptcy and Conglomerate Mergers［J］.Journal of Finance，1975，(30).

［20］Mueller，Dennis C.The Effects of Conglomerate Mergers: A Survey of the Empirical Evidence［J］.Journal of Banking and Finance，1977，(4).

［21］姜付秀，張敏，陸正飛，陳才東.管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2009，(1).

［22］葉康濤，祝繼高.銀根緊縮與信貸資源配置［J］.管理世界，2009，(1).

［23］李志軍，王善平.貨幣政策、信息披露質(zhì)量與公司債務(wù)融資［J］.會(huì)計(jì)研究，2011，(10).

［24］陸正飛，祝繼高，樊錚.銀根緊縮、信貸歧視與民營(yíng)上市公司投資者利益損失［J］.金融研究，2009，(8).

［25］Richardson S.Overinvestment of Free Cash Flow［J］.Review of Accounting Studies，2006，(11).

［26］Altman E I.Financial Ratios，Discriminate Analysis and the Predict ion of Corporate Bankruptcy［J］.Journal of Finance，1968，(4).

［27］Baron R M，Kenny D A.The Moderator－Mediator Variable Distinction in Social Psychological Research: Conceptual，Strategic，and Statistical Considerations［J］.Journal of Personality and Social Psychology，1986，51(6).

［28］溫忠麟，張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用［J］.心理學(xué)報(bào)，2004，36(5).

［29］MacKinnon D P，Warsi G，Dwyer J H.A simulation Study of Mediated Effect Measures［J］.Multivariate Behavioral Research，1995，30(1).