●北京工商大學(xué)商學(xué)院 李夢(mèng)柯 劉 曉

一、引言

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日開(kāi)板，至今已有4年有余。根據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，截至2013年10月30日，上市公司355 家，總市值近1.4萬(wàn)億。創(chuàng)業(yè)板迅速形成規(guī)模，其發(fā)展速度毋庸置疑。

自啟動(dòng)以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)重組日趨活躍，交易數(shù)和金額逐年上升。2013年并購(gòu)交易規(guī)模提速更加迅猛，并購(gòu)金額比2012年增加62.5%，超過(guò)同期中小板32.2%的增速，而主板則下降57.5%。

并購(gòu)是企業(yè)最重要的投資行為，也是企業(yè)實(shí)施其戰(zhàn)略的有力手段。迄今為止，西方學(xué)術(shù)界對(duì)公司并購(gòu)理論的研究已經(jīng)建立了較為完整的理論體系，產(chǎn)生了一系列解釋并購(gòu)動(dòng)因的理論假說(shuō)，如協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)(Weston,2000)、代理理論（Mueller,1969）、自大假說(shuō)(Roll,1986)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)（Jesen,1986）、價(jià)值低估理論（Tobin,1977）和套利假說(shuō)（Shleifer and Vishny,2003）等。雖然國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界已經(jīng)采用了國(guó)外部分成熟的并購(gòu)動(dòng)因理論對(duì)我國(guó)的并購(gòu)現(xiàn)象進(jìn)行討論和解釋，但尚無(wú)法對(duì)我國(guó)的并購(gòu)現(xiàn)象做出充分的詮釋。劉萬(wàn)里（2002）首先對(duì)發(fā)起并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的內(nèi)在因素進(jìn)行研究，深入分析了并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，包括管理者的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和心理動(dòng)機(jī)，以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)因?yàn)槠髽I(yè)兼并與收購(gòu)活動(dòng)可能產(chǎn)生的效應(yīng)，這些效應(yīng)互相協(xié)同，如企業(yè)低成本擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、市場(chǎng)份額效應(yīng)等。王周偉（2006）認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者與公司投資決策具有“U”形曲線關(guān)系。謝海東（2006）通過(guò)建模分析了過(guò)度自信管理者對(duì)公司投資決策、并購(gòu)決策的作用機(jī)理。夏新平、鄒朝輝、潘紅波（2007）采用多元判別分析法檢驗(yàn)了基于協(xié)同動(dòng)機(jī)和管理者代理動(dòng)機(jī)的不同的并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司的并購(gòu)前后績(jī)效的顯著增加都是基于協(xié)同動(dòng)機(jī)，從而得出增加股東財(cái)富可以通過(guò)基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的并購(gòu)行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，與此同時(shí)，得出基于代理動(dòng)機(jī)的并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的可能性很小。

根據(jù)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市管理辦法要求，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)集中有限的資源主要經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)，這使得創(chuàng)業(yè)板上市公司具有主營(yíng)業(yè)務(wù)單一的先天特點(diǎn)。雖然其在細(xì)分市場(chǎng)中領(lǐng)先，但受制于行業(yè)空間，容易遭遇發(fā)展瓶頸，存在著通過(guò)并購(gòu)延伸產(chǎn)業(yè)鏈的主觀需求。數(shù)據(jù)也顯示，創(chuàng)業(yè)板公司的并購(gòu)主要著眼于產(chǎn)業(yè)協(xié)同，以壯大發(fā)展主業(yè)為目的，大致可以分為三種類型：（1）圍繞產(chǎn)業(yè)鏈的上下游整合，如立思辰收購(gòu)友網(wǎng)科技、金亞科技收購(gòu)哈佛國(guó)際等。以立思辰為例，立思辰和友網(wǎng)科技分別側(cè)重于文件的輸出環(huán)節(jié)與輸入環(huán)節(jié)，并購(gòu)后，立思辰具備為客戶提供從文件（影像）輸入到文件（影像）管理到文件（影像）輸出的一條龍服務(wù)。（2）以豐富產(chǎn)品線為目的的橫向擴(kuò)張，如華誼兄弟通過(guò)收購(gòu)方式涉足電視劇制作領(lǐng)域。（3）連鎖復(fù)制，以連鎖店的形式迅速擴(kuò)大規(guī)模，如愛(ài)爾眼科收購(gòu)醫(yī)院。無(wú)論是哪種類型的并購(gòu)，這種外延式的擴(kuò)張都與上市公司的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性強(qiáng)，與借殼、整體上市的并購(gòu)重組區(qū)別明顯。由于目前創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組均不涉及借殼、整體上市，因此在資產(chǎn)估值、股東表決等方面的市場(chǎng)化程度更高。

基于前述的文獻(xiàn)綜述和目前創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)行為特征，我們進(jìn)行如下假設(shè)：

H0：創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)行為在短期內(nèi)有正的績(jī)效，可以給股東帶來(lái)價(jià)值。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)。并購(gòu)（Merge and Acquisition）的概念有狹義和廣義之分。廣義的并購(gòu)包括兼并收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等一系列重組行為，狹義的并購(gòu)僅指兼并收購(gòu)一類。本文研究的是廣義的并購(gòu)，將并購(gòu)重組分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換吸收合并六大類。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)，本文收集整理了自2009年開(kāi)市以來(lái)，從2010年截止到2013年6月創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)重組事件。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，共有280 家公司共發(fā)生了1126 起并購(gòu)行為，分布情況見(jiàn)表1。

表1 創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)樣本事件的年度分布情況

由表1可見(jiàn)，2010—2013年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)行為明顯上升趨勢(shì)，因2013年只截取至6月份數(shù)據(jù)，可以估計(jì)出全年的規(guī)模大約是在700 起。從并購(gòu)類型上看，主要集中在股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)收購(gòu)這兩種。選取的樣本中，因目標(biāo)公司有未上市企業(yè)，其相關(guān)資料較少公開(kāi)，因此，我們主要研究上市公司為收購(gòu)方的樣本。

（二）研究方法

1.累計(jì)超額收益率（CAR，cumulative abnormal return）的計(jì)算。本文通過(guò)考察并購(gòu)公告前后一段時(shí)間內(nèi)收購(gòu)方的累計(jì)超額收益率情況，來(lái)判斷上市公司并購(gòu)績(jī)效是否顯著。累計(jì)超額收益率的計(jì)算步驟如下：

首先，需要計(jì)算每天的超額收益率AR（abnormal return），超額收益率是指公司實(shí)際報(bào)酬超額公司未發(fā)生重大事件時(shí)正常報(bào)酬的部分，計(jì)算公式如下：

式（1）中，i 為觀察樣本，j 為觀察日。ARi,j表示i 公司在j日的超額收益率，Ri,j為樣本公司i在第j個(gè)交易日的實(shí)際收益率，Rˊi,j為樣本公司i在第j個(gè)交易日的預(yù)期收益率，采用CAPM模型得出。CAPM模型如下：

式（2）中，Rit為i 公司在期間t的收益率，Rmt為所在行業(yè)在期間t的市場(chǎng)報(bào)酬率，為i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。R ˊi,j的具體計(jì)算過(guò)程如下：以（-30,30）個(gè)交易日為例，先利用公告前第120個(gè)交易日至公告前31個(gè)交易日（即估計(jì)期[-120,-31]）的日收益率以CAPM模型估算出樣本公司的αi+βi，然后代入公告日前30個(gè)交易日至公告日后30個(gè)交易日，即窗口期[-30,30]的數(shù)據(jù)，根據(jù)公式Rit=αi+βiRmt+ εit分別計(jì)算出[-30,30]窗口中每天的預(yù)期收益率Rˊi,j。

平均超額報(bào)酬率（the Average Abnormal Rate of Return）,是每一個(gè)公司超額報(bào)酬率之和的平均數(shù)，計(jì)算公式為:

式中，表示j日樣本量的平均超額報(bào)酬率，n 表示樣本公司的數(shù)量。

累計(jì)超額收益率CAR的計(jì)算公式如下：

式（4）中，CARi表示i公司在（-t ,t）期間內(nèi)的累計(jì)超額收益率。

2.假設(shè)檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)以上結(jié)果是否是由股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)引起的，對(duì)結(jié)果要作顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)CAR 與0是否有顯著差異。本文針對(duì)AAR，CAR是否顯著異于零進(jìn)行以下統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)：

式中，CAR 為事件期的累計(jì)超額收益率，S（CAR）為樣本超額收益率均值的標(biāo)準(zhǔn)差，N 為樣本數(shù)。

如果結(jié)果顯著，則說(shuō)明事件期內(nèi)股價(jià)變動(dòng)不是隨機(jī)因素產(chǎn)生的，事件對(duì)股價(jià)具有顯著影響。如果窗口期內(nèi)樣本的CAR的T 檢驗(yàn)值大于臨界值，則企業(yè)發(fā)布并購(gòu)公告對(duì)股價(jià)的走勢(shì)具有顯著的影響，反之，則說(shuō)明并購(gòu)公告信息含量太低，市場(chǎng)需要更多的來(lái)進(jìn)行反應(yīng)。

CAR 代表著企業(yè)在窗口期內(nèi)所有的超額收益，代表了投資者的預(yù)期，如果CAR是負(fù)值，說(shuō)明投資者并不看好公司的并購(gòu)事項(xiàng)，如果是正值，則說(shuō)明投資者將其視為利好消息，同時(shí)CAR 變動(dòng)越大，則市場(chǎng)反應(yīng)越明顯。

三、并購(gòu)公告的短期績(jī)效

在進(jìn)行事件研究法的檢驗(yàn)之前，首先需要對(duì)全部樣本進(jìn)行篩選。標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）選取首次公告日為事件日；（2）只選取并購(gòu)成功的樣本；（3）同一公司連續(xù)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的，時(shí)間間隔必須大于2個(gè)月；（4）剔除在窗口期內(nèi)有其他重大事項(xiàng)披露的公司；（5）一次公告中只有一種并購(gòu)形式。如果一次公告中有多種并購(gòu)形式，則該事件日被剔除，如果同一日發(fā)生的多起并購(gòu)為同一類型，則視為一起事項(xiàng)。按照上述標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)過(guò)篩選后，共保留249 家公司553 起并購(gòu)事件，其中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓133 起，吸收合并12 起，資產(chǎn)剝離20 起，資產(chǎn)收購(gòu)388 起。

（一）總體樣本實(shí)證檢驗(yàn)。國(guó)內(nèi)外眾多的研究成果表明，并購(gòu)很難為主并企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值（Jensen and Ruback，1983；Tichy，2001；Bruner，2002；張 新，2003；李 善 民，朱 滔，2005a；2005b)。但是我們的研究發(fā)現(xiàn)，在短期時(shí)間窗口下，并購(gòu)公告后出現(xiàn)了正的累計(jì)超額收益，表明并購(gòu)為股東創(chuàng)造了正的財(cái)富效應(yīng)。對(duì)總體樣本計(jì)算AAR和CAR，如圖所示。

圖1 總體樣本AAR趨勢(shì)圖

從圖1中可以看出, 整體企業(yè)在公告日前30天到后30天差別并不大，幾乎都處于零的位置。前25天并購(gòu)的AAR為正，但波動(dòng)較大，而在公告前23日達(dá)到最小值，一直到公告前8日，AAR 一直處于波動(dòng)狀態(tài)，在公告前8日至前2日，AAR 一直為正，然而在公告日接近于0，之前的30天內(nèi)一直處于調(diào)整的狀態(tài)，總體上正值與負(fù)值持平。

圖2 總體樣本CAR趨勢(shì)圖

表2 創(chuàng)業(yè)板上市公司公告并購(gòu)公告前后30日CAR的T 檢驗(yàn)

而從圖2中可以看出，公告前30日至前5日市場(chǎng)處于調(diào)整之中，從公告前5日一直到公告后16日，CAR 一直處于為正值的狀態(tài)，在公告當(dāng)天CAR 達(dá)到頂峰，說(shuō)明并購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)很好，然而公告日后CAR 又處于下降狀態(tài)，雖然之后又有所上升，但反應(yīng)并不強(qiáng)烈。且將CAR 進(jìn)行T 檢驗(yàn)后可以發(fā)現(xiàn)，t 值為3.5163，在5%的水平上顯著異于0。

通過(guò)總體樣本的檢驗(yàn)，可以得出：（1）整體樣本顯著異于0；（2）市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)公告的反應(yīng)在公告日當(dāng)天是積極的，超額累計(jì)收益率達(dá)到最大值，然而在公告日后波動(dòng)較大，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的公告的消息恢復(fù)理性，處于調(diào)整狀態(tài)。

（二）并購(gòu)類型實(shí)證檢驗(yàn)。圖1和2的結(jié)果表示，創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)公告在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生了正的財(cái)富效應(yīng)。由于我們觀察的是各種形式的廣義并購(gòu)，那么，不同類型的并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)是否存在差異？接下來(lái)考察了不同并購(gòu)類型的市場(chǎng)反應(yīng)，見(jiàn)圖3。圖中顯示，在不同并購(gòu)類型中，資產(chǎn)剝離的超額累計(jì)收益一直在0 附近波動(dòng)，但檢驗(yàn)結(jié)果明顯異于0。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并和資產(chǎn)收購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)波動(dòng)都比較大。資產(chǎn)收購(gòu)顯現(xiàn)出明顯為正的超額累計(jì)收益，且緩慢上升。

而股權(quán)轉(zhuǎn)讓和吸收合并則出現(xiàn)明顯為負(fù)的超額累計(jì)收益，尤其是吸收合并，CAR 下降幅度較大。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)是消極的。陳信元、張?zhí)镉?1999)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換類公司的股價(jià)在公告前呈上升的趨勢(shì)，而市場(chǎng)對(duì)收購(gòu)兼并類公司沒(méi)有明顯的反應(yīng)。我們的樣本結(jié)果與陳信元，張?zhí)镉嗖煌?。最主要的區(qū)別是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司與主板公司有明顯區(qū)別。因此，對(duì)主板市場(chǎng)的研究結(jié)果并不適用于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

表3 不同并購(gòu)類型的累計(jì)超額收益與T 檢驗(yàn)

圖3 不同并購(gòu)類型的累計(jì)超額收益CAR

創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)具有明顯的特征：創(chuàng)業(yè)板多數(shù)公司為新興行業(yè)，其并購(gòu)標(biāo)的所處行業(yè)也大多為新興行業(yè)，估值較高且輕資產(chǎn)特征明顯，從而導(dǎo)致交易溢價(jià)率普遍較高。根據(jù)Thomson One 統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板公司平均并購(gòu)溢價(jià)為8.23 倍，中位數(shù)為3.36 倍，部分輕資產(chǎn)公司并購(gòu)溢價(jià)高達(dá)數(shù)十倍。如華誼兄弟溢價(jià)約35 倍并購(gòu)浙江常升70%股權(quán)、掌趣科技溢價(jià)約28 倍并購(gòu)?fù)嫘房萍?00%股權(quán)等。而高溢價(jià)并購(gòu)的背后是創(chuàng)業(yè)板IPO的高市盈率獲得了超募資金，根據(jù)BVD 并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，超過(guò)80%的并購(gòu)交易以現(xiàn)金支付，其他為現(xiàn)金和股權(quán)，其中超過(guò)70%的并購(gòu)資金來(lái)自超募資金。

四、研究結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證分析得出以下結(jié)論：

第一，對(duì)樣本總體而言，并購(gòu)公告前后60天的平均累計(jì)超額收益率CAR（-30,30）為0.082%，在5%的水平上顯著為正，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司通過(guò)并購(gòu)在短期內(nèi)獲得了顯著為正的績(jī)效，增加了股東財(cái)富。

第二，在各種并購(gòu)方式中，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)收購(gòu)的反應(yīng)顯著為正，有著最高的認(rèn)同度。

第三，市場(chǎng)在經(jīng)歷并購(gòu)事件的過(guò)度反應(yīng)之后，經(jīng)過(guò)調(diào)整，市場(chǎng)反應(yīng)較為理性。

第四，在并購(gòu)公告日之前，股價(jià)已經(jīng)對(duì)并購(gòu)事件作出了充分反應(yīng)，這意味著上市公司并購(gòu)可能同內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱相聯(lián)系。因此，監(jiān)管政策的重點(diǎn)應(yīng)在于并購(gòu)信息披露的及時(shí)性和完整性。

企業(yè)并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的實(shí)現(xiàn)方式,已成為經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的主流,也是我國(guó)企業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。實(shí)際上,中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)正在不斷走向成熟和完善。以產(chǎn)業(yè)整合為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)價(jià)值再造的現(xiàn)代版企業(yè)并購(gòu)模式已經(jīng)出現(xiàn),中國(guó)企業(yè)已進(jìn)入了一個(gè)戰(zhàn)略運(yùn)籌時(shí)代,戰(zhàn)略性并購(gòu)已漸露端倪。然而，并購(gòu)雖難，并購(gòu)后資源的整合卻更加考驗(yàn)公司管理層的能力，也有公司因?yàn)槊つ坎①?gòu)或整合不善反而使企業(yè)陷于困境或財(cái)務(wù)危機(jī),因此，是否能做好并購(gòu)后的整合工作才是決定并購(gòu)成敗的關(guān)鍵。

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