徐子堯，胡蕾

（1.四川大學經(jīng)濟學院，四川成都610065；2.中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術經(jīng)濟研究所，北京100836）

●案例分析

私募股權并購投資對公司價值的影響
——以新橋并購深發(fā)展為例

徐子堯1，2，胡蕾1

（1.四川大學經(jīng)濟學院，四川成都610065；2.中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術經(jīng)濟研究所，北京100836）

文章以美國新橋投資集團收購深發(fā)展作為私募股權并購基金投資的典型案例，采用銀行績效評分法和事件研究法考查新橋的收購和退出對深發(fā)展公司價值的影響。研究表明，深發(fā)展在新橋投資控股的5年時間和新橋退出的3年時間內(nèi)，經(jīng)營績效的表現(xiàn)均好于對比銀行的平均水平。新橋投資控股后，對深發(fā)展進行了并購后的全面整合，在挖掘其增值潛力方面的確有所作為。新橋將深發(fā)展股權轉讓給平安后，深發(fā)展的各方面繼續(xù)得到良好發(fā)展，這與前期新橋對深發(fā)展公司治理架構的改善是密不可分的。

私募股權基金；公司價值；績效評分；事件研究

一、引言

私募股權(Private Equity，PE)是活躍在國際直接投融資市場上一支極其重要的力量，近年來在我國得到快速發(fā)展，并展現(xiàn)出旺盛的生命力。從資金的使用過程看，私募股權投資基金可根據(jù)投資于企業(yè)發(fā)展的不同階段分為三種類型：風險投資(Venture Capital，VC)基金、并購(Buyout)基金和特殊形式基金(指基金的投資對象特殊，包括不良貸款、與股權相關的貸款以及一些由于產(chǎn)業(yè)變動或政府監(jiān)管而產(chǎn)生的投資機會等)(Fenn，et al，1995)。其中，發(fā)展最具規(guī)模的是風險投資基金和并購基金。在私募股權市場發(fā)展的早期階段(1980年以前)，風險投資是私募股權市場的主要形式，風險投資基金對于解決企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段融資、培育與扶持創(chuàng)新型企業(yè)方面發(fā)揮了較大作用；進入20世紀80年代以后，風險投資不再是私募股權投資的主流，非風投(Non-Venture)的并購投資得到快速發(fā)展，進而形成了私募股權投資的第一次浪潮。1997年東南亞金融危機爆發(fā)，隨后，2000年美國網(wǎng)絡泡沫破裂，此時期的私募股權投資也隨之陷入低迷。2001年后，私募股權基金再一次加速發(fā)展，在世界范圍內(nèi)均涌現(xiàn)出私募股權投資的第二次浪潮，其中，并購基金的規(guī)模和影響力已遠遠超過風險投資基金，此次并購浪潮的典型特征表現(xiàn)為，西方私募股權投資機構對新興市場的投資熱情逐漸增加，同時，新興市場本地的私募股權投資機構也迅速崛起。據(jù)“新興市場私募股權投資協(xié)會(EMPEA)”的統(tǒng)計，新興市場國家私募股權投資額從2002年全年的19.99億美元上升到2012年的237.21億美元，其占全球投資總額的比例也由3%增至13%。我國近年來PE基金參與的并購活動也在不斷增加，國外PE投資的著名案例有高盛收購雙匯集團、美國新橋收購深圳發(fā)展銀行等，我國本土的PE投資機構如中信資本、九鼎投資和紅杉中國等也在茁壯成長。

私募股權并購基金主要對成熟企業(yè)進行股權投資，其目標在于重整所投資企業(yè)的股權結構、治理結構及產(chǎn)業(yè)結構，挖掘其增值潛力，為企業(yè)創(chuàng)造價值，使大量成熟企業(yè)甚至是上市公司重新煥發(fā)活力，這種并購型的投資形式通常被稱為狹義的私募股權投資，對社會經(jīng)濟的影響正在日益擴大。與私募股權在資本市場上的迅猛發(fā)展相比，我國學術界的相關研究還十分不足。目前的絕大多數(shù)相關文獻都是關于私募股權投資中的風險投資，對并購投資的研究則相對薄弱，尤其是對其所投資公司的價值創(chuàng)造與否還存在較大爭議。因此，亟需對其進行深入研究。

本文結構安排如下：第二部分是中外文獻回顧以及對理論假說的概述；第三部分是案例背景介紹；第四部分是基于經(jīng)營績效的分析；第五部分是基于財富效應的實證研究；最后是結論。

二、文獻回顧

隨著第一次私募股權并購投資浪潮在20世紀80年代的興起，相關的學術研究就成為經(jīng)濟學領域的研究熱點。其中，私募股權并購基金參與被投資企業(yè)的價值創(chuàng)造是國外學術界早已關注的問題，并通過大量實證分析對其進行了研究。研究主要分為兩個方面：一是對私募股權基金投資并購期間對公司價值提升與否的檢驗；二是驗證私募股權基金退出后被投資公司的業(yè)績增長是否具有持續(xù)性。

一些學者對不同國家在不同時期的并購樣本進行了實證分析，大多數(shù)研究結果都顯示，PE在并購期間實現(xiàn)了被投資企業(yè)經(jīng)營績效和產(chǎn)出效率的顯著提高和企業(yè)價值的增值（Ste?ven Kaplan，1989；Desbrierers&Schatt，2002；Harris，Siegel& Wright，2005；Cumming，Siegel&Wright，2007；Steven J Davis，et al，2008；Rauch Christian&Umber Marc，2011；Chen，et al，2012；Harris，Jenkinson&Kaplan，2012）[1-8]；另有少數(shù)學者的研究結論有所不同，認為私募股權對被并購企業(yè)價值改善的作用并不明顯（Weir，Jones&Wright，2007；Acharya，Hahn &Kehoe，2009；Guo，Hotchkiss&Song，2009）[9-11]。

私募股權基金退出后被投資公司業(yè)績的持續(xù)性如何？這個問題涉及從長期和根本上如何看待私募股權基金及其投資。針對私募股權投資最主要的質(zhì)疑是：投資時間太短，是短視的投機者。認為私募股權基金通常會在并購后5～7年撤出他們的投資，為實現(xiàn)快速退出，收購后公司會減少資本支出，以增加當前的現(xiàn)金流，但這會損害企業(yè)未來的現(xiàn)金流和長期競爭力（Steven Kaplan，1989）[12]。針對此質(zhì)疑，學者們進行了兩個方面的研究：一方面，是通過對被私募股權基金收購的企業(yè)重新上市后的財務績效和股票表現(xiàn)的研究來考察其退出后的企業(yè)是否有持續(xù)超額收益。具有代表性的研究成果是：Holthausen&Larcker(1996)[13]對美國并購市場的研究顯示，私募股權基金退出后，企業(yè)財務績效的優(yōu)越性持續(xù)多年；Cao&Lerner(2007)[14]采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票市場表現(xiàn)進行考核的方法同樣認為，企業(yè)持續(xù)出現(xiàn)正的超額收益。另一方面，是檢驗私募股權基金收購后對企業(yè)長期創(chuàng)新能力的投入。Lerner，Sorensen&Str?mberg(2008)[15]對企業(yè)被P E收購后從事專利申請的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)專利申請的規(guī)模在并購前后沒有顯著變化，但是專利被引用次數(shù)出現(xiàn)顯著增加，表明專利的質(zhì)量有所改善，收購后企業(yè)的創(chuàng)新能力有所提升。

由于我國私募股權投資市場還處于剛剛起步階段，又由于相關數(shù)據(jù)的不易獲取，關于私募股權并購基金價值創(chuàng)造的實證研究十分缺乏，但一些學者仍從理論上對其進行了分析，楊丹輝和渠慎寧（2009）[16]提出國外私募股權投資基金會過對被并購公司進行財務重組，以提升企業(yè)價值，但其優(yōu)勢只是體現(xiàn)在短期業(yè)績的改善。黃嵩等(2011)[17]通過構建投資項目價值創(chuàng)造模型，對私募股權基金的價值創(chuàng)造機理進行研究，發(fā)現(xiàn)其價值創(chuàng)造源于投資專家的無形資產(chǎn)、資金與優(yōu)質(zhì)投資項目的匹配。平新喬(2011)[18]從公司治理角度簡要論證了私募股權對被投資企業(yè)價值的影響。

三、案例介紹

美國新橋投資集團(Newbridge Capital Group)于1994年成立，是典型的從事并購投資的私募基金，其主要投資范圍包括金融服務機構、醫(yī)療保健和消費類等行業(yè)，新橋投資曾于1999年收購韓國第一銀行51%的股權，2004年退出，5年內(nèi)凈賺7倍，成為其投資大型商業(yè)銀行的典型成功案例。

深圳發(fā)展銀行成立于1987年，是我國第一家向社會公眾公開發(fā)行股票的商業(yè)銀行。深發(fā)展從成立之初至20世紀90年代初期發(fā)展迅速，經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良。然而，1997年由于動用信貸資金違規(guī)炒作自己公司股票導致重大違規(guī)，使得深發(fā)展被暫停了幾年再融資資格。由于銀行業(yè)競爭的不斷加劇，又缺乏良性的資本補充機制，深發(fā)展的業(yè)績出現(xiàn)滑坡、資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化。從2001年的各項統(tǒng)計指標看，全國10家股份制商業(yè)銀行中，深發(fā)展的存款總額落至第9位，資產(chǎn)利潤率僅居第6位。

2001年，深圳市政府希望為深發(fā)展引入境外戰(zhàn)略投資者，并與一些國際投資機構如花旗、摩根和匯豐等進行了接觸。2002年6月，深圳市政府最終決定美國新橋入股深發(fā)展，深圳市政府選擇新橋的主要原因在于：一方面，考慮到新橋投資的性質(zhì)不同于匯豐和花旗這樣的外資銀行，不會在收購后將深發(fā)展變?yōu)槠湓谥袊姆种C構；另一方面，新橋投資成功收購運作韓國第一銀行的經(jīng)驗也深深吸引了決策層。而新橋投資則最看重深發(fā)展分散的股權結構：深發(fā)展的前四位股東共持有18.02%的股權，都是深圳市屬公司，排名第五的股東持股比例不到2%，這表明在收購市屬公司的股份后，新橋就會取得絕對的控股權。

2004年5月30日，深發(fā)展公告與美國新橋投資集團公司簽署協(xié)議，新橋出資12.35億元，以每股3.55元的價格受讓深發(fā)展3.48億股股份(深發(fā)展2004年中報公布的凈資產(chǎn)為每股2.18元，溢價率達62.8%)，約占深發(fā)展總股本的17.89%，成為其第一大股東，并承諾5年內(nèi)將不出售或轉讓所持股份。2004年12月30日正式完成股權轉讓。至此，新橋投資成功入股深發(fā)展，成為深發(fā)展第一大股東，深發(fā)展也成為我國首家被外資控股的股份制商業(yè)銀行。

新橋投資控股深發(fā)展后，實施了一系列的戰(zhàn)略整合和業(yè)務創(chuàng)新，以達到為投資對象增值的終極目標。

（一）管理戰(zhàn)略整合

在全行的管理架構方面，實行標準的垂直控制體系——“One Bank”計劃①，該體系突出總行的控制作用，尤其是強調(diào)在計劃財務與授信風險上推行垂直管理。以此為基礎創(chuàng)立了首席執(zhí)行官制度，這在我國銀行系統(tǒng)尚屬首次，規(guī)定由深發(fā)展總行設置首席執(zhí)行官，各分支機構分設財務執(zhí)行官和信貸執(zhí)行官，分別負責財務和授信管理，實施獨立決策、專業(yè)管理。這種垂直管理模式對新橋進駐后深發(fā)展成本的縮減和貸款質(zhì)量的提高起到關鍵性的作用。

（二）業(yè)務模式創(chuàng)新

針對個人客戶資金需求增長的潛力，新橋致力于改善深發(fā)展零售銀行業(yè)務運行的架構，打造以財富管理、消費信貸、汽車金融為主力的零售業(yè)務產(chǎn)品特色，短短幾年，深發(fā)展的零售存貸款余額均位居各家銀行之首；在公司銀行方面，進一步明確了“面向中小企業(yè)”、“面向貿(mào)易融資”的戰(zhàn)略轉型目標，爭取到大量優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)客戶。

通過一系列的流程改造和管理變革，在新橋投資期間，深發(fā)展的經(jīng)營狀況發(fā)生了很大改善，2004年底新橋進入之初，深發(fā)展的資本充足率和核心資本充足率分別只有2.3%和2.1%，同年不良貸款率高達11.41%，利潤只有2.89億元，每股收益為0.15元，每股凈資產(chǎn)為2.34元。在沒有對不良資產(chǎn)剝離的情況下，經(jīng)過短短的5年時間，深發(fā)展的資本充足率從2%提高到了8%以上，不良貸款率下降了10多個百分點，資產(chǎn)規(guī)模翻了三番，2009年實現(xiàn)凈利潤61.91億元，每股收益為1.91元，每股凈資產(chǎn)為9.61元。

2009年6月12日，新橋投資與中國平安共同簽署《股份購買協(xié)議》，新橋將所持有的5.20億股深發(fā)展股票出售給平安，平安提供兩種方式讓新橋投資選擇：一是平安支付現(xiàn)金114.5億元人民幣，約合每股22元；二是采用換股方式，即平安向新橋投資定向增發(fā)約2.99億股H股。收購協(xié)議的執(zhí)行日期為2009年12月31日。

新橋此次投資深發(fā)展獲取了較高的投資回報，2004年新橋出資12.35億元購買深發(fā)展17.89%的股權，2007年深發(fā)展股改，新橋投入近10億元行使認股權，合計持有深發(fā)展股份達到4億股。2008年深發(fā)展進行10股送3股的紅利分配，新橋至此共持有深發(fā)展股份達到5.2億股。在投資入股期間，新橋共出資22.35億元，假如按照現(xiàn)金支付轉讓股份，其獲利總額92.14億元，收益率達4.18倍；如采取換股方式，按15日平安H股收盤價計算，新橋投資獲利約5.8倍。對于新橋獲取的高額回報，也受到了一些質(zhì)疑，認為新橋購買的是深發(fā)展的法人股，支付價格比2004年流通市場的股價低3元左右，這使得其進入成本偏低?？梢宰鲆粋€簡單的類比，如果中小投資者在2004年底在股票市場買入1萬股深發(fā)展，投資6.2萬，通過認股權認購買股票(投入資金0.3萬元)和分紅送股，至2009年6月，總股份差不多有1.5萬股，按當時股價21.82元計算，市值共計32.73萬元，收益也在4倍多。由此可見，新橋在獲取高額回報的同時，其它中小股東也同時分享了深發(fā)展價值提升所帶來的收益。

四、新橋投資對深發(fā)展公司價值的影響：基于經(jīng)營績效的分析

（一）研究設計與指標選取

如前文所述，為全面考察新橋是否提升了深發(fā)展的價值，不僅要研究新橋投資的5年期間（2005-2009年）內(nèi)深發(fā)展的運營情況，也要研究新橋退出后深發(fā)展績效的持續(xù)狀況。如果新橋給深發(fā)展建立了良好的治理架構，不是短視的投資者，真正提升了深發(fā)展的內(nèi)在價值，在其退出后，業(yè)績增長應是具有持續(xù)性的。因此，選擇2004-2012年作為研究期間，2004年是新橋投資的前一年，作為對比基期，2005-2009年是新橋投資深發(fā)展時期，2010-2012年是新橋退出之后的三年。選取其他8家與深發(fā)展性質(zhì)規(guī)模相近的股份制銀行作為對照樣本，包括中信銀行、華夏銀行、民生銀行、廣發(fā)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行與光大銀行。

在指標選取上，本文希望建立能綜合反映銀行經(jīng)營效益水平和持續(xù)發(fā)展能力的評價體系，基于銀行業(yè)的特殊性，結合2009年財政部針對金融類企業(yè)頒布的《金融類國有及國有控股企業(yè)績效評價實施細則》，對上市銀行經(jīng)營績效的評價設計應主要體現(xiàn)四個方面：盈利性、成長性、安全性、流動性。本文依此選定了10個財務指標進行分析，分別是代表盈利性的資產(chǎn)報酬率X1、凈資產(chǎn)收益率X2、成本收入比X3；代表成長性的總資產(chǎn)增長率X4和營業(yè)收入增長率X5；代表安全性的不良貸款率X6、撥備覆蓋率X7和指標充足率X8；代表流動性的存貸款比例X9和流動比率X10。有關數(shù)據(jù)來源于《中國金融統(tǒng)計年鑒》和各銀行的公開年度報告。

根據(jù)所選擇的指標，本文將通過因子分析法來計算所有樣本銀行的經(jīng)營績效綜合得分，以便進行比較。

（二）財務指標分析

表1是深發(fā)展與8家對比銀行2004-2012年10項財務指標的數(shù)據(jù)比較，根據(jù)這些數(shù)值對其加以分析。

表1 深發(fā)展財務指標與行業(yè)均值比較

續(xù)表1

（1）盈利能力。從反映盈利能力的三個指標看，在新橋收購前的2004年，深發(fā)展的盈利能力顯著低于其他8家銀行的平均值，收購后的2006年和2007年，各項指標迅速增長，超過或近似于對比銀行，2008年由于深發(fā)展大幅增加了撥備覆蓋率，所以利潤有所下降，2009年重又恢復增長勢頭，并處于行業(yè)領先水平。新橋退出后的三年，平安銀行（原深發(fā)展）仍然保持了較強的盈利能力。

（2）成長性。成長性從資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率兩方面來衡量。2005-2007年是我國銀行業(yè)務高速發(fā)展的幾年，許多銀行的資產(chǎn)總額和營業(yè)收入都出現(xiàn)快速增長的勢頭，2006-2008年，深發(fā)展的資產(chǎn)和收入增幅遠高于其他銀行，2009年是新橋控股深發(fā)展的最后一年，年中已與平安簽訂轉讓協(xié)議，此年度增長出現(xiàn)一些滑坡。在平安剛剛進入深發(fā)展的第一年（2010年），增長能力還沒有太大提高，2011年和2012年則出現(xiàn)了迅猛增長。

（3）安全性。新橋收購深發(fā)展前，深發(fā)展的安全性指標較差，不良貸款率高達11.41%，而資本充足率僅有2.3%，撥備覆蓋率為35%。新橋進駐深發(fā)展后，著力建立不良資產(chǎn)管理架構，貸款質(zhì)量得到明顯改善，不良貸款率逐年下降，2008年已下降至0.68%，2009年繼續(xù)維持了0.68%的低水平；資本充足率在2008年也達到8.58%，符合了巴塞爾協(xié)議

（三）銀行綜合績效評分

為進一步深入分析新橋的并購投資對深發(fā)展經(jīng)營績效的影響，下面將采用因子分析方法對9家銀行經(jīng)營績效進行綜合評分，相關分析數(shù)字見表2。

表2 深發(fā)展與8家對比上市銀行2004－2012年綜合績效得分

本次因子分析的Bartlett檢驗值為286.648，球形檢驗結果顯著（0.000）。因此，總體相關矩陣間存在共同因素，適合進行因子分析。用主成分法來提取因子，前4個因子的方差之和占樣本總方差的74.17%，表明原來10個指標反映的商業(yè)銀行績效指標可以由4個因子反映74.17%，因此，本文選取4個公因子進行分析。

對各銀行自2004-2012年在四個主要因子上進行評分，以每個因子旋轉后的方差貢獻率與4個因子累計方差貢獻率的比重作為權重進行加權匯總，得到銀行各時期的總因子得分，即為銀行績效狀況的綜合得分。4個因子的方差貢獻率分別為31.026%，17.369%，13.357%，12.418%，4個因子累計方差貢獻率為74.17%。銀行績效綜合得分可表示為：的監(jiān)管標準；從撥備覆蓋率的指標來看，新橋并購的2005-2007年，深發(fā)展的撥備覆蓋率增長緩慢，始終維持在40%多的低水平，而同時期的其他銀行都增加了撥備計提，撥備覆蓋率2007年平均水平已達120.32%，新橋撥備計提的不足使利潤水平增加顯著，這一行為受到了同行的很大質(zhì)疑，新橋在2008年一次性增大了撥備計提，撥備覆蓋率達到105.14%。在平安入股深發(fā)展的三年內(nèi)，非常重視銀行經(jīng)營的安全性，不良貸款率持續(xù)降低，資本充足率達到10%以上。

（4）流動性。在流動比例方面，新橋進入后，深發(fā)展的流動性指標增長較快，明顯高于監(jiān)管水平，保持了較好的流動性。但深發(fā)展的存貸款比例表現(xiàn)明顯上升，在2007年甚至超過75%的監(jiān)管水平，在其他年份也基本維持在70%以上的高水平，可見，通過提高存貸比來實現(xiàn)利息收入的增加是深發(fā)展利潤增長的重要驅動因素，但這種做法增加了銀行的經(jīng)營風險。平安收購后，降低了較高的存貸比，平安銀行三年的存貸比均低于行業(yè)平均水平。

表2和圖1顯示，2005-2011年是我國銀行業(yè)經(jīng)營績效快速提升的時期，深發(fā)展的表現(xiàn)尤為突出，在新橋入股深發(fā)展的5年期間，其績效評分保持快速增長，只有2008年由于計提撥備的原因，績效評分增長放緩，經(jīng)過新橋5年的經(jīng)營，深發(fā)展與對比銀行平均水平的差距有所縮小。新橋退出后，平安銀行經(jīng)營績效繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢，兩年時間內(nèi)綜合績效評分已超過對比銀行平均水平。這一方面反映了平安集團進入后的努力經(jīng)營，另一方面也說明，在新橋入股的5年時間，并沒有明顯的犧牲深發(fā)展未來的長期利益以獲取短期收益的行為。Holthausen&Larcker（1996）和Cao&Lerner（2007）的研究都表明，短期行為可以成就被投資企業(yè)當期的良好收益，但必將以損失其長期收益為代價。私募股權基金退出后，如果被投資企業(yè)的收益還出現(xiàn)較長時間（1年以上）的增長，則應該判斷私募股權基金的短期行為并不顯著。

圖1 銀行綜合績效評分對比圖

五、新橋投資對深發(fā)展公司價值的影響：基于財富效應的分析

（一）收購公告市場反應

通過事件研究法考察新橋并購深發(fā)展的市場效應。首先，選取事件窗口。事件考察期為［-30，30］，以新橋并購深發(fā)展公告日2004年5月31日為事件發(fā)生日。其次，確定參數(shù)估計窗口。為使參數(shù)估計量較為穩(wěn)定，正常收益率的估計期確定為［-180，-90］，即以公告日前180個交易日到公告前90個交易日為參數(shù)估計窗口。第三，計算預期收益率。本文選用在事件研究法中的市場模型計算預期收益率，根據(jù)CAPM對市場收益率的要求，利用深圳市場指數(shù)計算市場收益率Rm，將深發(fā)展的日收益率作為被解釋變量，將深證指數(shù)日收益率作為解釋變量，進行回歸分析，得到深發(fā)展日收益率與市場日收益率變化之間的關系?；貧w方程為：ERi= 1.331Rm-0.001 5。第四，計算深發(fā)展日超額收益率。第五，計算累計超額收益率。

深發(fā)展在［04/12/2004，07/13/2004］期間的超額收益率均值為0.38%，累計超額收益率為23.35%（見圖2）。深發(fā)展從收購公告日前24天就開始獲得比較穩(wěn)定的正超額收益率，在事件宣告日第2天達到最高值3.87%，正超額收益率一直維持到公告日后11天，超額收益率出現(xiàn)反復。深發(fā)展的累計超額收益率在公告日前后經(jīng)歷一定上升之后，雖然在公告日后第15個交易日至第27個交易日，出現(xiàn)了微弱下調(diào)，但是總體維持在20%以上的相對較高水平，股價一直未出現(xiàn)漲后大幅下跌的情況。以上現(xiàn)象表明，并購信息在宣告日之前就已經(jīng)擴散，并引發(fā)了股票市場較為強烈的反應，在投機者退出后，仍有大量的一般投資者進入，投資者對于深發(fā)展引入私募投資機構的并購交易持有樂觀的預期，新橋收購深發(fā)展給投資者帶來了短期的正的累計超額收益率，一定程度上提升了公司的市場價值。

圖2 并購公告日累計超額收益率和日超額收益率走勢

（二）退出公告市場反應

選用同樣方法考察新橋退出深發(fā)展的市場效應。新橋退出深發(fā)展的首次公告日為2009年6月15日，選取事件窗口［-30，30］，深發(fā)展日收益率與市場日收益率之間的回歸方程為：ERi=1.275Rm-0.00272。

深發(fā)展在［04/21/2009，07/28/2009］期間的超額收益率均值為0.31%，累計超額收益率為18.81%（見圖3）。深發(fā)展從新橋退出公告日前20天開始獲得比較穩(wěn)定的正超額收益率，公告日當天達到最高值10.37%，公告日后第2天、第3天由于投機者的退出，股價呈現(xiàn)較明顯負的收益率，累計超額收益率最高值35.96%出現(xiàn)在公告日后第一天，此后整體呈微弱下降態(tài)勢，但仍為正值。由此來看，新橋退出信息在公告日之前有所泄露，股票市場對新橋投資退出的事件表現(xiàn)出積極的反應。投資者了解新橋投資作為一家私募股權基金的性質(zhì)，知道其最終必將退出深發(fā)展，對此退出事件的積極態(tài)度反映出投資者對新橋退出后深發(fā)展的經(jīng)營是有信心的，這也間接表明投資者認為深發(fā)展已建立良好的、具有持續(xù)效應的公司治理架構，這種好的經(jīng)營趨勢會繼續(xù)保持；此外，對新進入的控股股東“中國平安”，投資者也是認可的。

圖3 退出公告日累計超額收益率和日超額收益率走勢

六、結論

本文首先采用因子分析方法計算深發(fā)展在歷經(jīng)新橋收購和退出共8年期間的綜合績效評分，并選擇8家性質(zhì)規(guī)模相近的股份制上市銀行與其做對比分析，對新橋收購和退出深發(fā)展兩個事件研究其短期市場反應，主要得出以下結論。

（1）在新橋控股深發(fā)展的2005-2009年，我國9家大型股份制商業(yè)銀行的績效評分總體呈現(xiàn)上升趨勢，而深發(fā)展在此期間的績效增幅略高于其他8家股份制銀行。在新橋退出深發(fā)展的2010-2012年三年間，平安銀行的績效增長顯著，并在2011年超過了對比銀行平均水平。新橋投資在改善深發(fā)展的經(jīng)營方面確實取得一定成效，其退出后深發(fā)展的業(yè)績?nèi)员３殖掷m(xù)增長。

（2）新橋投資控股深發(fā)展的事件在股票市場上得到了投資者的認可，投資者對于深發(fā)展引入私募投資機構的并購交易持有較為樂觀的預期，一定程度上提升了公司的市場價值。對于新橋退出深發(fā)展的事件，股票市場也呈現(xiàn)積極的反應，這表明投資者認為深發(fā)展已建立良好的、具有持續(xù)效應的公司治理架構；此外，投資者對新進入的平安也報有一定的信心。

（3）新橋注資控股后，對深發(fā)展進行了全方位的并購整合，深發(fā)展的公司價值得到較為顯著地提高，綜合績效評分迅速提升，這主要來源于盈利能力的增強和資產(chǎn)質(zhì)量的改善。但私募股權基金具有投資期限較短、回報要求較高的運營模式，作為控股股東的新橋也不可避免存在一定的短視行為，如：在資產(chǎn)配置方面，過高的存貸比增加了經(jīng)營風險；在入股最后一年（2009年），新橋已決定退出，深發(fā)展的資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率都有所減弱。

（4）新橋將深發(fā)展股權轉讓給平安后，在平安集團的努力經(jīng)營下，深發(fā)展的各方面都得到良好發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模增長迅速，盈利能力繼續(xù)保持快速增長，更注重銀行經(jīng)營的安全性，兩年時間內(nèi)綜合績效評分已超過對比銀行平均水平，這與前期新橋對深發(fā)展公司治理架構的改善是密不可分的。

新橋私募股權投資基金并購深發(fā)展是我國私募股權投資市場的經(jīng)典案例，通過對新橋入主深發(fā)展5年期間和退出后3年的分析可知，新橋作為國際知名的專注于投資金融行業(yè)的私募基金，在對銀行進行全方位的改革、挖掘其增值潛力方面的確有所作為。由于私募股權基金具有限定期限投資的性質(zhì)，新橋投資在對深發(fā)展的運營中也存在一些短期行為，但對深發(fā)展的不良影響較為有限。隨著我國私募股權并購案例的增加，需要加強對私募股權投資機構的投資行為和投資效應的研究，不斷總結經(jīng)驗，進一步發(fā)揮其提升企業(yè)價值的積極作用。

注釋：

①One Bank計劃包括八大序列，即：一致的服務界面、共同的操作平臺、統(tǒng)一的控制體系、標準的工作流程、明晰的市場定位、一體的人本環(huán)境、一貫的經(jīng)營理念、凝聚的企業(yè)文化。

［1］Kaplan Steven.Management Buyouts:Evidence on Taxes as a Source of Value［J］.Journal of Finance，1989，44（3）：611-632.

［2］Desbrierers P，Schatt A.The Impacts of LBOs on the Perfor?mance of Acquired Firms:the French Case［J］.Journal of Business Finance and Accountin，2002，29:695-729.

［3］Harris Richard，Donald Siegel，Mike Wright.Assessing the Impact of Management Buyouts on Economic Efficiency：Plant Level Evidence from the United Kingdom［J］.The Re?view of Economics and Statistics，2005，87（1）:148-153.

［4］Cumming Douglas，Donald Siegel，Mike Wright.Private Equi?ty，Leveraged Buyouts and Governance［J］.Journal of Corpo?rate Finance，2007，13（4）:439-460.

［5］Steven J Davis，Josh Lerner，John Haltiwanger，et al.Private Equity and Employment［R］.The Global Economic Impact of Private Equity Report，2008.

［6］Rauch Christian，Umber Marc.Private Equity Shareholder Activism［D］.New York：SSRN Working Paper，2011.

［7］Chen，Kang，Kim，et al.Sources of Value Gains in Minority Equity Investments by Private Equity Funds：Evidence from Block Share Acquisitions［D］.New York：SSRN Working Pa?per，2012.

［8］Harris Robert，Jenkinson Tim，Kaplan Steven.Private Equity Performance：What Do We Know?［D］.Cambridge，MA：NBER Working Paper，2012.

［9］Weir Charlie，Peter Jones，Mike Wright.Public to Private Transactions，Private Equity and Performance in the UK: An Empirical Analysis of the Impact of Going Private［D］. New York：SSRN Working paper，2007.

［10］Acharya Viral，Moritz Hahn，Conor Kehoe.Corporate Gover?nance and Value Creation Evidence from Private Equity［R］.New York：SSRN Working paper，2009.

［11］Guo Shouron，Edith Hotchkiss，Weihong Song.Do Buyouts（Still）Create Value?［J］.Journal of Finance，2011（2）：479-517.

［12］Kaplan Steven.The Effects of Management Buyouts on Op?erating Performance and Value［J］.Journal of Financial Economics，1989，24（2）:217-254.

［13］Holthausen D，Larcker D.The Financial Performance of Re?verse Leveraged Buy-outs［J］.Journal of Financial Econom?ics，1996，42（3）：293-332.

［14］Cao Jerry X，Josh Lerner.The Performance of Reverse Lev?eraged Buyouts［R］.New York：SSRN Working Paper，2007.

［15］Josh Lerner，Morten Sorensen，Per Str?mberg.Private Equi?ty and Long-Run Investment：The Case of Innovation［R］. New York：SSRN Working paper，2008.

［16］楊丹輝，渠慎寧.私募基金參與跨國并購：核心動機、特定優(yōu)勢及其影響［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2009（3）：42-46.

［17］黃嵩，魏恩遒.私募股權基金的價值創(chuàng)造研究［J］.農(nóng)村金融研究，2011（4）：32-36.

［18］平新喬.私募股權與治理權價值［J］.經(jīng)濟學動態(tài)，2011（1）：36-40.

［責任編輯：歐世平］

The Impact of Private Equity Investment in Merger and Acquisition on Corporate Value—Evidence from Newbridge Capital Merging Shenzhen Development Bank

XU Zi-yao1，2，HU Lei1
(1.School of Economics，Sichuan University，Chengdu 610065，China; 2.Institute of Quantitative&Technical Economics，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100836，China)

Based on Newbridge Capital（Newbridge）merging Shenzhen Development Bank(SDB)，which is the typical case of private equity investment in merger and acquisition，the paper employs the methods of bank performance evaluation and event study to examine the impact of Newbridge acquisition and withdrawal on the value of SDB.The study shows that the average level of business performance of SDB was all better than that of other compared banks during the period of 5 years of Newbridge holding and 3 years after its withdrawal.Newbridge carried out a comprehensive integration after M&A，and really did something on tapping value-added potential of SDB.All aspects of SDB continued to develop well after New?bridge transferred SDB shares to Ping’an，which was closely related to the previous improvement of corporate governance structure made by Newbridge.

private equity fund;corporate value;performance evaluation;event study

F279.15

A

1007-5097（2014）12-0151-06

【DOI】10.3969/j.issn.1007-5097.2014.12.030

2014-04-10

國家自然科學基金項目（71350009）；教育部人文社科青年基金項目（13XJC790007）；中央高校學科前沿與交叉創(chuàng)

新研究項目（skqy201329）；四川省軟科學項目（2013ZR0009）；中國博士后基金第53批項目（2013M530813）

徐子堯（1972-），女，遼寧丹東人，副教授，經(jīng)濟學博士，研究方向：公司金融；

胡蕾（1991-），女，江蘇無錫人，碩士研究生，研究方向：金融資產(chǎn)評估。