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惠文杰,劉炳炳
(北京大學(xué) 光華管理學(xué)院,北京 100871)
股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),即股票市場整體收益率與無風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率之差,反映了股票投資者對其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求的超額收益。Lucas(1978)等建立的基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型表明,股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)的大小,以及消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度共同決定[1]。
Mehra and Prescott(1985)指出,美國1870年股票市場組合年均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為6%[2]。在合理的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)假定下,基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型模型只能得到0.35%的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這就是股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎,此后對世界多個(gè)國家的研究均有相似的發(fā)現(xiàn)。
國際上對于股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎的解釋主要分為三類:第一類是在理性框架下改變模型的假定,包括:(1)修改偏好,包括習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦,以及將風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避參數(shù)與跨期替代彈性獨(dú)立的GEU偏好;(2)改變代表性消費(fèi)者的假定,引入各種異質(zhì)性;(3)引入交易成本、借貸約束等市場摩擦。第二類是引入非標(biāo)準(zhǔn)理性的行為假定,即所謂行為金融。這些修改雖然能獲得一些較為理想的結(jié)果,但其自身假定的合理性往往難以保證,甚至是很不可信。第三類研究出現(xiàn)于最近,著眼于構(gòu)建更符合模型定義的消費(fèi)數(shù)據(jù),本文即遵照此種思路研究中國的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問題。
根據(jù)Hansen and Singleton(1983)的方法,假定投資者的消費(fèi)流與股票市場整體收益率服從聯(lián)合對數(shù)正態(tài)分布假設(shè)[3]。假設(shè)Ct表示t期消費(fèi),α為消費(fèi)者不變的相對風(fēng)
上式非常直觀地說明了股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),由消費(fèi)的對數(shù)增長率與股票市場組合收益率的對數(shù)的協(xié)防差,與代表性消費(fèi)者的相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的乘積確定。α越大,即消費(fèi)者越厭惡風(fēng)險(xiǎn),則要求的期望收益率也越高。
時(shí)間區(qū)間的選擇會(huì)對中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之值產(chǎn)生根本性影響。即使股票市場風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生過系統(tǒng)性變化,根據(jù)理論我們?nèi)匀黄谕苡孟M(fèi)行為的變化來解釋,因而主觀的取舍是不當(dāng)?shù)?。國外主流的研究,如Mehra and Prescott(1985),在計(jì)算股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)取了1870年以來的全部歷史值,而不是主觀地將市場不成熟,也不規(guī)范的早期的數(shù)據(jù)簡單地舍去,盡管我們都知道美國股市的監(jiān)管制度是在1933年才建立的[2]。因此,本文盡可能取最多年份數(shù)值來計(jì)算。后文用于校準(zhǔn)檢驗(yàn)的奢侈型消費(fèi)增長率數(shù)據(jù)只有1993~2010年間的數(shù)據(jù),為匹配該數(shù)據(jù),本部分考查1993~2010間中國A股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
據(jù)慣例,本文取年度算術(shù)平均值來計(jì)算收益率。取更短時(shí)間消費(fèi)數(shù)據(jù)會(huì)有非財(cái)富因素導(dǎo)致的消費(fèi)季節(jié)性變化,很難有理想的處理方法。比如,春節(jié)期間的消費(fèi)高顯然不能用股票市場收益率來解釋,但是這種影響在季度數(shù)據(jù)中很難被剔除。
股市收益率取CSMAR數(shù)據(jù)庫,上海與深圳兩市場流
通A股的流通股加權(quán)年收益率為股票市場名義收益率,取各年初一年期人民幣定期儲(chǔ)蓄利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。名義收益率減去CPI代表的通貨膨脹率即得到相應(yīng)的實(shí)際收益率。險(xiǎn)規(guī)避系數(shù),Rm,t+1代表股票市場毛收益。則股票市場組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以表示為
1993~2010年間,中國流通A股市場年均實(shí)際收益率為19.35%。由于一年期定期存款實(shí)際利率所代表的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為-0.17%,因此中國A股的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為19.52%。具體見圖1??傮w來看,這18年間,中國股市實(shí)際收益率較高,有5年的實(shí)際收益率超過50%,其中4年超過100%。變動(dòng)呈不規(guī)則形態(tài),與其他時(shí)段大漲大跌不同,2001~2005年間股市持續(xù)低迷,股市投資者經(jīng)歷了連續(xù)的較為嚴(yán)重的損失。
對比用的歷年的人均一般消費(fèi)數(shù)據(jù)、年平均匯率,消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)以及人口數(shù),可以直接在《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2011》中查到。
中國的情況與國際類似。股票只為少數(shù)個(gè)人持有,而很多居民從來不與股票市場發(fā)生直接的關(guān)系,如一直占據(jù)中國人口主體的農(nóng)民。因此,人均總消費(fèi)絕不是股票持有者消費(fèi)的可信指標(biāo)。奢侈性消費(fèi)的數(shù)據(jù)比較難以得到,。中國的各類統(tǒng)計(jì)年鑒中只有《中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)年鑒》按照詳細(xì)、前后一致的分類提供了各類進(jìn)口貨物數(shù)據(jù)。因此本文主要使用從其中提煉的數(shù)據(jù)用于檢驗(yàn)。中國作為《協(xié)調(diào)制度公約》締約國,從1992年1月1日起采用《商品名稱及編碼協(xié)調(diào)制度》作為《海關(guān)統(tǒng)計(jì)商品目錄》的基礎(chǔ)目錄,因此1992~2010年的分類進(jìn)口數(shù)據(jù)可以得到。由于校準(zhǔn)檢驗(yàn)用到的是增長率,這樣最早可用的是1993年的數(shù)據(jù)。因此本文就1993~2010年的數(shù)據(jù)對中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)。
本文參照 A?t-Sahalia,Parker and Yogo(2004)選取了鉆石與珠寶、手表、葡萄酒、排量在1.5升以上的轎車的進(jìn)口數(shù)據(jù)[4]。進(jìn)口額不是消費(fèi)額,但是它反映了人們的消費(fèi)預(yù)期。而且如果我們假設(shè)經(jīng)銷商習(xí)慣于保持一個(gè)穩(wěn)定的庫存的話,進(jìn)口額和消費(fèi)額的差距也會(huì)比較小。因而進(jìn)口額是消費(fèi)額的一個(gè)比較有效的近似。
進(jìn)口額是以當(dāng)年美元標(biāo)價(jià)的,因此以當(dāng)年進(jìn)口額按當(dāng)年美元兌人民幣的平均匯率折算為人民幣,再按照消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)調(diào)整為2000年人民幣不變價(jià)格。此外,為了剔除人口增長導(dǎo)致的進(jìn)口額增長,再將進(jìn)口額除以當(dāng)年人口。
表1 奢侈性消費(fèi)品的變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)特征
由于人均消費(fèi)數(shù)據(jù)序列非常平滑,需要相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)達(dá)到45.5才可以擬合我們觀察到的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎顯然存在。A股收益率與人均總消費(fèi)增長率如圖1。
圖1 A股收益率與人均總消費(fèi)增長率
對比國際數(shù)據(jù),可以發(fā)現(xiàn):第一,是股市票市場整體收益率偏高,約為美國股市長期平均實(shí)際年收益率的三倍;而中國的實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率為約為0,反而低于美國平均實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率(約為1%),因此中國存在很高的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第二,就股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎的嚴(yán)重情況而言,中國需要假設(shè)45.52的相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù),與美國的55接近。因此我們認(rèn)為,高的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所反映的是中國股市由于市場發(fā)展程度較低、監(jiān)管很不嚴(yán)格導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)。
2.2.1 葡萄酒
相比白酒,葡萄酒的消費(fèi)更大比例是在私人場合,因此其數(shù)據(jù)意義比較大。而且葡萄酒度數(shù)較低,男女老少皆宜,在富裕居民中比白酒消費(fèi)范圍實(shí)際更廣。葡萄酒數(shù)據(jù)還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn),它非常符合基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型對消費(fèi)定義:它是每期的當(dāng)期消費(fèi)。由于這一考慮,盡管葡萄酒的年消費(fèi)量不到隨后研究的鉆石的消費(fèi)額的十分之一,我們?nèi)匀粚⑺袨槭滓臄?shù)據(jù)。另外,中國的葡萄酒釀造歷史短,中國市場的高端葡萄酒主要依賴進(jìn)口,因而葡萄酒的進(jìn)口量是反映富裕居民消費(fèi)的一個(gè)很有效的參考數(shù)據(jù)。
其增長率與股票市場收益率的關(guān)系如圖2??梢钥闯觯诠善笔找媛侍貏e高或者低的時(shí)候,葡萄酒的增長率也同樣變動(dòng)。這說明奢侈性消費(fèi)確實(shí)受到了股市收益率情況的影響。據(jù)此數(shù)據(jù)校準(zhǔn)檢驗(yàn)的結(jié)果是,只需要相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為1.48,是一個(gè)完全符合直覺的值,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于用人均總消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合所需要的相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)值。
圖2 人均葡萄酒進(jìn)口增長率與股票市場收益率
2.2.2 鉆石寶石
鉆石寶石是天然的奢侈品,其唯一的不理想支出在于它是耐用消費(fèi)品,而不是完全的即期消費(fèi)品。1992年進(jìn)口額僅僅2億美元,而到2010年已近迅速增加到44億美元,增長速度遠(yuǎn)高于總消費(fèi),體現(xiàn)了其奢侈品的特征。
圖3顯示,鉆石的進(jìn)口增長率與股票市場溢價(jià)情況在1995~2000年間有著一定的同向變動(dòng)趨勢。用鉆石寶石數(shù)據(jù)校準(zhǔn)的結(jié)果是需要要相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為12.25以擬合股票溢價(jià)。
圖3 人均鉆石寶石進(jìn)口增長率與股票市場收益率
2.2.3 轎車
為了符合“奢侈品”的定義,本文僅使用了排量在1.5升以上的汽油小轎車的進(jìn)口數(shù)據(jù)。柴油轎車的進(jìn)口額相對而言非常小,不予考慮。
轎車進(jìn)口數(shù)據(jù)有兩個(gè)可能問題。第一,它是耐用品,而不是即期的消費(fèi)。但考慮它在居民消費(fèi)中的的重要性,我認(rèn)為還是可以給我們很大的啟發(fā)。第二個(gè)可能的問題是,中國的高檔轎車中有很大的比例是被政府購買用作公務(wù)用車??紤]到政府的自身消費(fèi)與股票市場收益率無關(guān),這部分?jǐn)?shù)據(jù)的混入,會(huì)使得轎車總進(jìn)口額與股市收益率的相關(guān)性低于富有私人轎車進(jìn)口額與股市收益率的相關(guān)性。換言之,這一數(shù)據(jù)對股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎的解釋能力只會(huì)因此存在被低估,而絕不會(huì)被高估。
圖4顯示了轎車進(jìn)口增長率與股票收益率的關(guān)系。用轎車進(jìn)口數(shù)據(jù)校準(zhǔn)的結(jié)果是,我們?nèi)∠鄬︼L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為2.21即能解釋中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而這一參數(shù)取值是符合絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的判斷的。
圖4 人均轎車進(jìn)口增長率與股票市場收益率
2.2.4 手表
手表一般也被認(rèn)為是奢侈品,但人均手表進(jìn)口額增長率與股票市場實(shí)際收益率負(fù)相關(guān),參見圖5。這一發(fā)現(xiàn)很難解釋,唯一可能的原因也許是像鉆石一樣,被很多中低收入者購買,而對他們來說這完全是一種耐用品。
圖5 人均手表進(jìn)口增長率與股票市場收益率
2.2.5 奢侈性消費(fèi)總和
由于不同消費(fèi)品具有不同的奢侈性性質(zhì)與消費(fèi)習(xí)慣,所以以上四組奢侈性消費(fèi)品的進(jìn)口增長率與股票市場收益率的相關(guān)性各不相同。但是,這四組是作者從《中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)年鑒》分類目錄中能夠確認(rèn)的最符合定義,而且消費(fèi)量也比較大的奢侈性消費(fèi)品。因此我們期望,四組消費(fèi)品進(jìn)口總額是作為中國流通股的主要持有者的中國富裕居民消費(fèi)變化的一個(gè)很好的指標(biāo)??傮w需要3.9的RRA。這一參數(shù)取值是比較符合經(jīng)濟(jì)學(xué)家的普遍意見的。
圖6 人均奢侈品進(jìn)口增長率與股票市場收益率
運(yùn)用各類消費(fèi)數(shù)據(jù)校準(zhǔn)檢驗(yàn)的結(jié)果詳見表2。
表2
本文的研究表明:第一,中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高,按照傳統(tǒng)的全體居民平均消費(fèi)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn),存在股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎,而且與美國股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎的嚴(yán)重程度接近。第二,用更能反映股票持有者消費(fèi)動(dòng)態(tài)的奢侈性消費(fèi)品數(shù)據(jù)基本可以解釋中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),這一點(diǎn)也與美國市場的情況類似。
因此我們認(rèn)為,中國股票市場特別高的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要反映的是市場的高風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為中國政府應(yīng)當(dāng)從以下方面著手,降低中國股票市場的投資風(fēng)險(xiǎn),吸引更多投資者,以發(fā)揮資本市場對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用:第一,加強(qiáng)違規(guī)交易調(diào)查與懲罰力度。對內(nèi)幕交易行為可以引入美國證監(jiān)會(huì)的做法,即受到違規(guī)交易懷疑的投資者如果不能自己舉證表明自己的行為的合法性,即視為違規(guī)。第二,政
府對股市的干預(yù)應(yīng)當(dāng)僅限于投機(jī)性極端嚴(yán)重的情況,盡量避免經(jīng)常性干預(yù)。經(jīng)常性的政策干預(yù)不僅會(huì)增加股市的不確定性,也滋生腐敗與內(nèi)幕交易。
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