周 勇 趙偉雄 徐 彪

金融及衍生品對沖外貿(mào)企業(yè)利潤下滑的應(yīng)用研究
——以江蘇紡織進(jìn)出口企業(yè)為樣本

周 勇 趙偉雄 徐 彪

本文在對江蘇省內(nèi)外貿(mào)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，總結(jié)了外貿(mào)企業(yè)面臨的主要風(fēng)險，就導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)利潤下滑的三類風(fēng)險：匯率波動、成本提升、利率波動，進(jìn)行了分析，并以紡織類進(jìn)出口企業(yè)為例提出了解決方案，從而為江蘇省外貿(mào)企業(yè)利用金融衍生品對沖利潤下滑以啟示。

金融衍生品；外貿(mào)企業(yè)；風(fēng)險對沖

0 引 言

江蘇是中國外貿(mào)大省，2013年實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口總額突破5508.4億美元，同比增長0.5%，外貿(mào)進(jìn)出口總值繼續(xù)保持全國第二的位置，2014年上半年江蘇進(jìn)出口總額在全國占比達(dá)13.5%。進(jìn)出口貿(mào)易在江蘇經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位。然而，2008年國際金融危機(jī)之后，中國的外貿(mào)環(huán)境發(fā)生了劇烈的變化。如全球貿(mào)易保護(hù)主義加強(qiáng)、人民幣升值壓力加大、原材料成本、用工成本上升等問題。這些變化對江蘇外貿(mào)企業(yè)的經(jīng)營提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：

（1）勞動力、原材料成本的上升

長期以來，江蘇對外貿(mào)易保持高位增長，同其所處的區(qū)位優(yōu)勢、土地價格、勞動力成本、政策、發(fā)展環(huán)境和招商工作成效等優(yōu)勢有關(guān)?，F(xiàn)在的情況是，江蘇土地資源嚴(yán)重短缺，勞動力等價格持續(xù)上升，能源、原材料供需矛盾加劇，生態(tài)環(huán)境壓力加大。土地、勞動力、能源、原材料、生態(tài)環(huán)境的硬約束，決定了已無法支撐高能耗、高投入、高污染、低效率、低產(chǎn)出、低質(zhì)量的粗放式外貿(mào)增長方式，繼續(xù)單純依靠數(shù)量擴(kuò)張、要素投入來發(fā)展對外貿(mào)易已難以為繼。

（2）匯率波動

對于外貿(mào)行業(yè)而言，人民幣升值對于出口利潤有較大影響。江蘇省的出口產(chǎn)品主要以美元和歐元結(jié)算， 而以美國為首的國際社會正在對中國政府施加越來越大的壓力，迫使人民幣升值。歐元也出現(xiàn)了大幅度貶值，由2010年初的1歐元兌換9.74元人民幣， 到如今1歐元只能兌換7.84元人民幣（2014年10月16日匯率）。對從事一般貿(mào)易和加工貿(mào)易的江蘇外向型企業(yè)而言，人民幣升值很難通過提高價格來保住利潤， 只能靠企業(yè)內(nèi)部消化。

（3）利率提高

在原料上漲、出口受阻等因素影響下，江蘇外貿(mào)企業(yè)的銷售壓力加大，大量資金滯留在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，資金需求量快速增加，部分企業(yè)甚至面臨資金鏈斷裂的困境，處于停產(chǎn)、半停產(chǎn)狀態(tài)。而中國連續(xù)的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，外貿(mào)企業(yè)融資成本上市,侵蝕了企業(yè)的利潤。

（4）新商業(yè)模式的沖擊

電子商務(wù)企業(yè)的崛起和跨境業(yè)務(wù)的快速增長，對傳統(tǒng)的貿(mào)易方式帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)?？缇畴娚唐脚_eBay集團(tuán)2013年發(fā)布的《大中華區(qū)跨境電子商務(wù)零售出口產(chǎn)業(yè)地圖》：江蘇以52.0%的同比增速成為大中華區(qū)該年發(fā)展最快的三大跨境出口中心之一。

上述因素導(dǎo)致了江蘇省外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營利潤的下滑。而在上述原因中，一些因素，如匯率波動、成本波動是必然的。但這些因素可以通過金融衍生品進(jìn)行對沖的，因此，江蘇省外貿(mào)企業(yè)必須善于通過金融工具和期貨市場進(jìn)行對沖。本文主要針對江蘇省外貿(mào)企業(yè)匯率保值、成本鎖定等需要，基于金融衍生品為外貿(mào)企業(yè)提供對沖利潤下滑的解決方案，對于外貿(mào)企業(yè)的價值增值和穩(wěn)定經(jīng)營具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 江蘇省外貿(mào)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀

自2008年11月以來，國際金融危機(jī)對江蘇外貿(mào)的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)，2009年江蘇省對外貿(mào)易總額為3388.3億美元，相比于2008年，下降了13.6%，其中，出口1992.4億美元，下降16.3%；進(jìn)口1395.9億美元，下降9.5%；2010年以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，面對復(fù)雜多變的國際和國內(nèi)形勢，江蘇對外貿(mào)易著力于“穩(wěn)增長，促轉(zhuǎn)型”，外貿(mào)進(jìn)出口平穩(wěn)較快發(fā)展，但出口增速逐年下降（見圖1）。江蘇省外貿(mào)增速的下降明顯，外貿(mào)形勢顯然不容樂觀。

圖1：江蘇外貿(mào)出口情況圖（2010年1月-2013年12月）

當(dāng)前，江蘇外貿(mào)企業(yè)面臨如下挑戰(zhàn)：

1.1 國際市場需求萎靡導(dǎo)致外貿(mào)增長放緩

外需不足對江蘇省出口貿(mào)易的影響巨大。江蘇省的主要出口對象為歐盟、美國、日本、東盟、印度、澳大利亞、拉丁美洲、非洲、俄羅斯等國家或地區(qū)。其中出口到歐盟和美國的占比最大，2012年，江蘇出口到歐盟和美國的數(shù)量占總出口的26.49%和26.19%， 其他幾個國家和地區(qū)則分別為12.80%、12.75%、9.11%、4.10%、3.43%、2.86%、2.27%。雖然2009-2011年江蘇省出口到上述主要出口地的出口額有一定幅度的增長，但到了2012年以后， 出口額增長基本為零，甚至部分地區(qū)出現(xiàn)明顯下降。對出口占比較大的江蘇紡織服裝進(jìn)出口企業(yè)來說，面臨著全行業(yè)的困難，成本優(yōu)勢逐漸落后于周邊國家。

1.2 外貿(mào)摩擦形勢不容樂觀

美國經(jīng)濟(jì)衰退、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素導(dǎo)致了貿(mào)易保護(hù)主義的升溫，為保護(hù)本國企業(yè)和市場，美國、日本、歐洲等中國的主要出口市場都逐漸增加了貿(mào)易保護(hù)的力度，且其貿(mào)易保護(hù)的措施更加多樣化、強(qiáng)度也更大了，江蘇出口企業(yè)面臨的貿(mào)易摩擦形勢空前嚴(yán)峻。2010年，江蘇對外貿(mào)易的增幅在大陸沿海6省中是最高的，所遭遇到的各類貿(mào)易糾紛也創(chuàng)下了近30年的歷史新高，1365家企業(yè)涉及52起貿(mào)易糾紛，涉案金額逾29億美元。然而，與以往不同的是，國際貿(mào)易糾紛開始向新興產(chǎn)業(yè)延伸，目前信息技術(shù)、新能源多個新興產(chǎn)業(yè)相繼遭遇圍堵，如江蘇光伏產(chǎn)業(yè)、數(shù)據(jù)卡產(chǎn)品、多媒體教學(xué)協(xié)調(diào)系統(tǒng)產(chǎn)品等都分別遭遇歐美反傾銷、反補(bǔ)貼以及337調(diào)查。

1.3 原材料價格波動風(fēng)險

21世紀(jì)以來，國際市場上的原油、有色金屬、鐵礦石等主要原材料價格自2002年開始至2008年上半年，一直處于不斷攀升的階段， 但從2008年7月開始各主要原材料的價格高位震蕩后急轉(zhuǎn)直下，經(jīng)歷了劇烈波動和震蕩，跌勢至今不止。這個過程被調(diào)侃為“過山車”。原材料價格波動所帶來的風(fēng)險，一是企業(yè)在高價位期間買進(jìn)的原材料庫存很高， 但在庫存消耗的過程中，原材料的價格急劇下降，導(dǎo)致庫存的材料貶值縮水，損失顯然很大。不少企業(yè)甚至在原材料價格大幅下滑時，選擇放棄預(yù)付款為代價毀約，使供應(yīng)商蒙受巨大損失，也破壞了友好和諧的商貿(mào)關(guān)系。原材料價格在短期內(nèi)大幅波動的所帶來的另外一個風(fēng)險是，企業(yè)在交易過程中因?yàn)椤皶r差”而導(dǎo)致“價差”明顯。在貿(mào)易過程中，定約往往需要一段時間。而原材料的起伏不定使得出口企業(yè)在接到訂單和完成訂單的時候原材料價格有較大的不穩(wěn)定性，再加上匯率的變化，企業(yè)對待訂單的態(tài)度慎之又慎。以電動工具行業(yè)為例，2008年第四季度以來，全行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和外貿(mào)出口比前三季度更差,不少企業(yè)訂單的下降幅度超過了35%，甚至有的企業(yè)訂單下降幅度達(dá)到45%，從2010年開始有些回升，但增長的質(zhì)量不高，近年來增速也在放緩。

對紡織類出口企業(yè)，還受到棉花價格雙軌的困擾，每噸國產(chǎn)棉價長期高于進(jìn)口棉價數(shù)千元，直補(bǔ)和收儲的矛盾無法解決，包括稅收政策，對以出口為導(dǎo)向的大量江蘇紡織進(jìn)出口企業(yè)來說，面臨了更多的不確定性，企業(yè)虧損的概率大，對競爭力是一種打擊。

1.4 匯率風(fēng)險

從2005年人民幣匯率改革以來，人民幣兌美元匯率持續(xù)上升，雖然現(xiàn)在趨于穩(wěn)定，但之前匯率變化的影響有些外貿(mào)企業(yè)還沒有完全消化，特別是紡織服裝等勞動密集型商品出口企業(yè)，由于人民幣升值對其影響較大，企業(yè)利潤率大幅下滑，再加上國際金融危機(jī)，可謂是雪上加霜。同時，人民幣匯率變化的不確定性也會對企業(yè)帶來一定的收匯風(fēng)險。

2 導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)利潤下滑的主要風(fēng)險

與非外貿(mào)企業(yè)相比，由于外貿(mào)企業(yè)跨越本國界限開展經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，面臨的風(fēng)險也具有一定的特殊性。一般而言，外貿(mào)企業(yè)面臨的風(fēng)險可以分成兩類：第一類風(fēng)險是外貿(mào)企業(yè)相較于非外貿(mào)企業(yè)面臨的獨(dú)特風(fēng)險，比如匯率風(fēng)險；第二類風(fēng)險是外貿(mào)企業(yè)與非外貿(mào)企業(yè)同樣面臨的風(fēng)險類別，但是由于外貿(mào)企業(yè)涉及國內(nèi)外兩個市場，環(huán)境的多變使得部分風(fēng)險比非外貿(mào)企業(yè)面臨的風(fēng)險更為復(fù)雜更為特殊，比如價格風(fēng)險的控制需要分析原材料與產(chǎn)品的國內(nèi)外市場價格走向, 交易周期長、價格變動頻繁也使得外貿(mào)企業(yè)的庫存風(fēng)險比非外貿(mào)企業(yè)更加難以控制。我們對江蘇省外貿(mào)企業(yè)進(jìn)行了抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前外貿(mào)企業(yè)在經(jīng)營過程中主要面臨7種風(fēng)險，具體見表1。其中，匯率風(fēng)險導(dǎo)致企業(yè)利潤下降的占比為22.4%，原材料價格風(fēng)險導(dǎo)致企業(yè)利潤下降的占比為19.0%，銷售價格風(fēng)險導(dǎo)致企業(yè)利潤下降的占比為12.2%。其它導(dǎo)致企業(yè)利潤下降的風(fēng)險依次為：資產(chǎn)安全風(fēng)險、庫存風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、國家風(fēng)險、利率風(fēng)險。因此，在當(dāng)前形勢下，匯率風(fēng)險、原材料成本上漲風(fēng)險、產(chǎn)品銷售價格風(fēng)險是導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)利潤波動的三類主要風(fēng)險。

表1 江蘇外貿(mào)企業(yè)風(fēng)險調(diào)查

3 金融衍生品在對沖外貿(mào)企業(yè)利潤下滑中的應(yīng)用

3.1 匯率風(fēng)險的對沖

匯率風(fēng)險，又稱外匯風(fēng)險，指的是一個經(jīng)濟(jì)實(shí)體在持有或運(yùn)用外匯的經(jīng)濟(jì)活動中，因匯率變動造成以外幣計價資產(chǎn)和負(fù)債的價值發(fā)生變化時，所蒙受損失的可能性。有匯率波動就有匯率風(fēng)險，匯率風(fēng)險，既有可能對企業(yè)造成損失，也有可能為企業(yè)帶來收益。外貿(mào)企業(yè)在從事境外項(xiàng)目投資或貿(mào)易過程中所遇到的匯率風(fēng)險，主要存在以下三種表現(xiàn)形式：交易風(fēng)險、會計風(fēng)險、營運(yùn)風(fēng)險。

利用金融衍生品規(guī)避匯率風(fēng)險是國際貿(mào)易及境外投資企業(yè)最為常用的手段。使用金融衍生工具的優(yōu)點(diǎn)，是有利于鎖定遠(yuǎn)期貨幣交易成本，且應(yīng)用靈活，可以單獨(dú)運(yùn)用某一種衍生品也可以多種組合，并能針對不同的業(yè)務(wù)種類和業(yè)務(wù)模式設(shè)計不同的金融產(chǎn)品?？梢杂脕韺_匯率風(fēng)險的常見金融衍神品主要包括以下幾種：

3.1.1遠(yuǎn)期交易：即外貿(mào)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)（如銀行）簽定相關(guān)協(xié)議，約定在未來某個時期按雙方約定的幣種、匯率、金額辦理交易，遠(yuǎn)期交易包括遠(yuǎn)期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期期權(quán)、期貨等。企業(yè)在從事國際貿(mào)易或境外項(xiàng)目投資過程中，在已知結(jié)匯、付匯的時間周期的情況下，通過采取遠(yuǎn)期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期期權(quán)等金融衍生品手段，可以達(dá)到鎖定預(yù)期成本，同時確保收益水平的目的。

3.1.2掉期交易：所謂掉期交易，是指在買入或賣出某筆即期外匯的同時，再賣出或買入同一貨幣的遠(yuǎn)期外匯。掉期交易與遠(yuǎn)期交易的最大區(qū)別，在于掉期交易強(qiáng)調(diào)同一時間針對同一貨幣，完成即期和遠(yuǎn)期兩筆方向不同的買賣外匯的操作。

3.1.3互換交易：所謂互換，是約定兩個或兩個以上的當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約?；Q交易，包括貨幣互換、利率互換、商品互換及其他互換。這里所說規(guī)避匯率風(fēng)險的手段，主要通過貨幣互換或其他互換手段。

3.1.4金融衍生品組合：現(xiàn)代金融體系，對金融衍生品的各種工具都做了充分的創(chuàng)新，將不同的金融工具組合在一起，以最大化滿足不同客戶的需求。對于規(guī)避匯率風(fēng)險的避險工具使用，金融工具組合也是多種多樣，比如遠(yuǎn)期結(jié)售匯與掉期業(yè)務(wù)組合使用，利用遠(yuǎn)期買、賣期權(quán)同時使用組合成零成本期權(quán)等。具體根據(jù)不同金融機(jī)構(gòu)設(shè)計出的不同產(chǎn)品，可以解決不同客戶在業(yè)務(wù)種類、業(yè)務(wù)周期、業(yè)務(wù)模式等各個方面的差異化需求，取得更加良好的效果水平。

3.2 原材料成本上漲與產(chǎn)品銷售價格風(fēng)險的套期保值

對于外貿(mào)企業(yè)來說，影響其核心利潤的風(fēng)險點(diǎn)在于銷項(xiàng)市場價格與進(jìn)項(xiàng)市場價格的價差。進(jìn)銷項(xiàng)價格的波動將影響該類企業(yè)的核心利潤。通過期貨市場進(jìn)行套期保值將是避免原材料成本上漲和價格波動風(fēng)險的有效方法。

套期保值，即外貿(mào)企業(yè)為了回避價格波動所帶來的不利影響而參與期貨交易，在期貨市場上賣出(買進(jìn)) 與其將要在現(xiàn)貨市場上買進(jìn)(賣出) 的現(xiàn)貨商品數(shù)量相當(dāng)，期限相近的同種商品的期貨合約，以期將來某一時間內(nèi)，在現(xiàn)貨市場上賣出(買進(jìn))現(xiàn)貨商品的同時，在期貨市場上買進(jìn)(賣出) 原來賣出(買進(jìn)) 的期貨合約，從而將價格波動的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去；它是外貿(mào)企業(yè)將現(xiàn)貨買賣與期貨買賣合起來動作的一種經(jīng)營管理活動。

套期保值作為一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制，可以幫助外貿(mào)企業(yè)管理風(fēng)險。具體而言，期貨可以幫助企業(yè)規(guī)避產(chǎn)品銷售價格風(fēng)險、鎖定原材料成本，穩(wěn)定企業(yè)利潤。具體而言，利用期、現(xiàn)貨市場價格波動的一致性和臨近交割期的收斂性，通過在期貨市場建立套期保值頭寸，為現(xiàn)貨頭寸構(gòu)建保險，可以大大減少市場的不確定因素，使企業(yè)能夠獲得預(yù)期的穩(wěn)定收益。針對原材料成本上漲風(fēng)險與產(chǎn)品銷售價格風(fēng)險，外貿(mào)企業(yè)可以操作兩類套保方案：3.2.1產(chǎn)品銷售價格風(fēng)險：外貿(mào)企業(yè)擔(dān)心未來產(chǎn)品價格下跌可能給企業(yè)造成損失，可以通過期貨市場進(jìn)行賣出套期保值，以回避產(chǎn)品價格下跌帶來的風(fēng)險，從而鎖定利潤。例如：某外貿(mào)企業(yè)進(jìn)口PTA到國內(nèi)銷售。PTA價格在近幾年經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中面臨著暴漲暴跌等情況，例如今年上半年P(guān)TA價格下跌了近1000元，只要企業(yè)有庫存就會虧損。但企業(yè)可以利用PTA期貨合約進(jìn)行套期保值，在期貨市場賣出期貨合約，從而獲利以對沖現(xiàn)貨市場的損失，達(dá)到保值的目的。在實(shí)務(wù)操作中，因?yàn)槠谪浬唐贩N類不如期貨銷售產(chǎn)品種類多，或企業(yè)銷售產(chǎn)品并沒有直接的期貨可供選擇，此時，企業(yè)可選用一種與該產(chǎn)品不同種類但在價格走勢上大致相同的相關(guān)商品期貨合約進(jìn)行保值，即“交叉性套期保值”。

3.2.2原材料成本上漲風(fēng)險：外貿(mào)企業(yè)擔(dān)心未來原材料價格上漲可能給企業(yè)造成成本的增加，可以通過期市進(jìn)行買入套期保值，以回避價格上漲帶來的風(fēng)險，從而鎖定成本。如：江蘇省某知名外貿(mào)紡織企業(yè)，為了在產(chǎn)品最終交貨前回避棉花價格波動對生產(chǎn)成本的影響，與弘業(yè)期貨達(dá)成協(xié)議，利用期貨市場進(jìn)行套期保值。2011年四季度，該企業(yè)預(yù)計未來幾個月棉花價格受供求關(guān)系上漲，擬對其中部分用量進(jìn)行保值。公司于是在2011年10月通過弘業(yè)期貨在上期所買進(jìn)棉花合約套期保值。結(jié)果買入后不久棉花現(xiàn)貨期貨價格均出現(xiàn)大幅上漲，到2012年1月末漲幅達(dá)到10%，該廠此時進(jìn)行的現(xiàn)貨采購要比4個月前增加很大成本。但是該廠在期貨上的套保頭寸進(jìn)行了持有，成功地將保值部分的成本控制在計劃成本附近，公司的經(jīng)濟(jì)效益仍保持了穩(wěn)健增長。

綜上所述，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為不確定的情況下，外貿(mào)企業(yè)可以通過標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)市場交易的金融衍生品和場外市場創(chuàng)新的金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計和運(yùn)作，來對沖原材料價格、匯率和利率的波動風(fēng)險，可以為原材料供應(yīng)商和終端客戶提供一體化的供應(yīng)鏈管理服務(wù)，從而有效控制成本，鎖定利潤，擴(kuò)大市場規(guī)模。

[1] 王玲莉.套期保值操作在銅產(chǎn)品進(jìn)出口企業(yè)中的運(yùn)用.商場現(xiàn)代化.2007(16).

[2] 霍江林.套期保值在國際石油貿(mào)易價格風(fēng)險管理中的應(yīng)用.價格月刊.2008(1).

[3] 顧衛(wèi)平,鄧雅勤.外貿(mào)企業(yè)利用衍生產(chǎn)品套期保值方法討論.上海金融.2007(6).

[4] Sirpal & Rajeshwarl."Methods of Payment and Foreign exchange Risk Management among Firms in Brunei Darussalam". Journal of Risk Finance 2009,10(4).

[5] Udo Broll, Jack E.Wahl and Wing-Keung Wong."Elasticity of Risk Aversion and International Trade".Economics Letters. 2006, 92(1).

[6] Won-Cheol Yun and Hyun Jae Kim,"Hedging Strategy for Crude Oil Trading and the Factors Influencing Hedging Effectiveness".Energy Policy 2010,38(5).

Application Explore on Financial Derivatives to Profits Decline of Foreign Trade Enterprises

Based on the analysis about current situation of foreign trade enterprises in Jiangsu province, this article summarizes the main risks foreign trade enterprises facing, foreign trade enterprises has led to three types of risk of falling profits: exchange rate fluctuations, the cost of upgrading, interest rate fluctuations, analyzed the above items, take the textile export enterprises as example, proposed solutions to foreign trade enterprises in Jiangsu Province for the use of financial derivatives to hedge profit fell.

financial derivatives; foreign trade enterprises; risk hedging

F832.6

A