程婧涵余晨曦

（1．安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)， 安徽 蚌埠 233030；2．悉尼大學(xué)， 新南威爾士 悉尼 2006）

一、引言

棉花期貨于2004年6月首次在鄭州商品交易所上市交易，本文將棉花期貨的價(jià)格規(guī)定為一號(hào)合約交割標(biāo)準(zhǔn)品(代碼CF01)在每年12月的月收盤價(jià)。

圖1 CF01月收盤價(jià)

從圖1可以看出，棉花期貨的價(jià)格在2009－2010年度前基本穩(wěn)定在每噸15000元左右，從2009－2010年度開始大幅上升，到2010－2011年度價(jià)格接近每噸30000元。之后大幅下降，近三個(gè)年度價(jià)格基本穩(wěn)定在每噸20000元左右。

關(guān)于棉花期貨價(jià)格方面的研究，國內(nèi)很多學(xué)者致力于發(fā)現(xiàn)棉花現(xiàn)貨的價(jià)格與期貨的價(jià)格兩者之間存在的關(guān)系。劉磊和張明輝（2010）認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，棉花期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)趨于一致，這就為投機(jī)者進(jìn)行套期保值交易提供了前提條件，但是以現(xiàn)在的情況來看我國棉花期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還不是很明顯[1]。在研究我國棉花期貨市場(chǎng)與美國棉花期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性方面，趙榮和喬娟（2007）認(rèn)為，相比美國棉花期貨市場(chǎng)的價(jià)格，我國鄭州商品交易所的棉花期貨的價(jià)格更早。除此之外，我國棉花期貨的價(jià)格影響了美國棉花期貨的市場(chǎng)價(jià)格，這些都說明了我國的棉花期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能上占有優(yōu)勢(shì)，并且我國的期貨市場(chǎng)已經(jīng)逐漸獲得了其他國家期貨市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和認(rèn)可[2]。

目前在棉花期貨價(jià)格的影響因素方面的文獻(xiàn)很少，劉曉雪和張悅（2012）通過ADF檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)庫存消費(fèi)比越高，棉花期貨的價(jià)格越低，反之則價(jià)格越高。但是，貨幣流動(dòng)性越高，棉花期貨的價(jià)格越高，并且棉花期貨的價(jià)格越高的時(shí)候，貨幣流動(dòng)性也越高[3]。本文運(yùn)用實(shí)證的方法找出供求因素對(duì)棉花期貨價(jià)格波動(dòng)的影響，除此之外，探討匯率、政策和投機(jī)因素等方面的作用。

二、影響棉花期貨價(jià)格的關(guān)鍵因素——供求因素

（一）棉花供求狀況分析

從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，商品的內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格，但同時(shí)供求關(guān)系也會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)今社會(huì)技術(shù)的進(jìn)步相對(duì)穩(wěn)定，影響商品價(jià)格的最核心因素就是供求關(guān)系，所以通常從供求關(guān)系著手來分析商品的價(jià)格。

影響棉花供給情況的三個(gè)主要因素為產(chǎn)量、進(jìn)口量和期初庫存[4]，分別介紹如下：

1.產(chǎn)量

棉花的產(chǎn)量決定了棉花的供給量，而棉花的種植面積和單產(chǎn)決定了棉花的產(chǎn)量[5]。除此之外，自然因素也會(huì)影響棉花產(chǎn)量，常見因素有雨澇、冰雹等。雨澇災(zāi)害程度輕的時(shí)候會(huì)造成棉花減產(chǎn)，但是災(zāi)害嚴(yán)重的時(shí)候可能導(dǎo)致棉花絕收；棉花可以無限生長(zhǎng)，另外再生功能也較強(qiáng)，所以一般輕微的雹災(zāi)不會(huì)對(duì)棉花的生長(zhǎng)產(chǎn)生很大的影響。但是如果雹災(zāi)比較嚴(yán)重，或者發(fā)生雹災(zāi)的時(shí)候棉花正處于生長(zhǎng)的關(guān)鍵階段，那么棉花也有可能因此減產(chǎn)，甚至還有可能絕產(chǎn)。從圖2可以看出，近十年來我國棉花產(chǎn)量一直在600萬噸到800萬噸之間波動(dòng)，呈現(xiàn)出周期波動(dòng)的趨勢(shì)。

2.進(jìn)口量

通過查詢進(jìn)出口數(shù)據(jù)可知，我國棉花進(jìn)口量為世界之最。從圖2可以看出，相對(duì)于產(chǎn)量來說，近十年來我國棉花進(jìn)口量波動(dòng)幅度較大。2011－2012年度高達(dá)500多萬噸，但是最近三個(gè)年度棉花進(jìn)口量一直在下降。

圖2 產(chǎn)量和進(jìn)口量

3.期初庫存

前一個(gè)年度的期末庫存通常結(jié)轉(zhuǎn)到后一個(gè)年度，成為后一個(gè)年度的期初庫存。庫存量與供應(yīng)量的關(guān)系為正相關(guān)，棉花供不應(yīng)求的時(shí)候價(jià)格上漲，反之，如果棉花供過于求則價(jià)格下降。通常我們分析供求的時(shí)候是將期末庫存作為主要指標(biāo)的，因?yàn)槠谀齑娌粌H反映了本年度供給的情況，同時(shí)還反映了本年度消費(fèi)的情況。但是通常在年初的時(shí)候期初庫存就是一個(gè)確定量，并且只決定著本年度的供給情況，因而它對(duì)價(jià)格的影響相對(duì)有限。

影響棉花需求狀況的因素也有三個(gè)，分別介紹如下：

1.消費(fèi)量

2004年到2008年期間，棉花流通體制實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)行。此外中國加入了WTO，紡織品出口額大幅度增加，棉花消費(fèi)量也持續(xù)增加。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，我國市場(chǎng)環(huán)境由寬松逐步收緊，棉花產(chǎn)業(yè)也深受影響，因而此后幾年棉花的消費(fèi)量有所回落[6]，如圖3所示。

2.期末庫存

從一國的供求數(shù)量看，本期的期末庫存=本期的期初庫存+本期的產(chǎn)量－本期的消費(fèi)量+進(jìn)出口凈額。由圖3可以看出，截止到2008－2009年度，我國棉花庫存一直小幅度穩(wěn)步上升。從2009－2010年度開始下降，2010－2011年度開始持續(xù)大幅度上升。

3.出口量

圖3 期末庫存和消費(fèi)量

通過查找我國棉花的進(jìn)出口數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)我國棉花的進(jìn)口量而言，出口量比較少。因?yàn)槌隹诹繉?duì)國內(nèi)棉花的供給量幾乎不產(chǎn)生影響，在分析國內(nèi)棉花供給情況的時(shí)候，我們通常選擇忽略出口量這個(gè)指標(biāo)。

（二）供求因素影響棉花期貨價(jià)格的實(shí)證檢驗(yàn)

通過上述對(duì)產(chǎn)量、進(jìn)口量、期初庫存、消費(fèi)量、期末庫存和出口量這六個(gè)能夠影響棉花供求狀況的指標(biāo)的分析發(fā)現(xiàn)，期初庫存和出口量這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)我國棉花的供求狀況影響較小，本文決定剔除這兩個(gè)指標(biāo)，主要考察產(chǎn)量、進(jìn)口量、期末庫存和消費(fèi)量這四個(gè)指標(biāo)對(duì)棉花期貨價(jià)格的影響。

1.數(shù)據(jù)處理

我國棉花的產(chǎn)量（X1）、進(jìn)口量（X2）、期末庫存（X3）和消費(fèi)量（X4）數(shù)據(jù)均從USDA數(shù)據(jù)庫獲得，本文選取了2004－2005年度到2013－2014年度的數(shù)據(jù)。棉花期貨價(jià)格數(shù)據(jù)來源于鄭州商品交易所月度市場(chǎng)報(bào)告，本文選取一號(hào)合約交割標(biāo)準(zhǔn)品(代碼CF01)每年12月的月收盤價(jià)作為棉花期貨價(jià)格（Y）。由于上述四個(gè)自變量和因變量的單位均不統(tǒng)一，所以首先對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)。

2.建立模型

將經(jīng)過對(duì)數(shù)化處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS估計(jì)得到如下方程：

由t檢驗(yàn)結(jié)果可知，期末庫存(X3)和消費(fèi)量(X4)這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)棉花期貨價(jià)格的影響比較顯著，但是產(chǎn)量(X1)和進(jìn)口量(X2)這兩個(gè)指標(biāo)的影響并不顯著，此時(shí)也偏小，說明擬合優(yōu)度不夠，方程中的設(shè)計(jì)存在問題。剔除這產(chǎn)量（X1）和進(jìn)口量（X2）后重新設(shè)立方程：

由t檢驗(yàn)結(jié)果可知，剔除了產(chǎn)量（X1）和進(jìn)口量(X2)這兩個(gè)指標(biāo)之后，期末庫存(X3)和消費(fèi)(X4)這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)棉花期貨價(jià)格影響的顯著性明顯提高，此時(shí)也有所提高，說明模型的擬合優(yōu)度改善了。

三、其他影響因素

（一）匯率變化

研究棉花進(jìn)出口這方面的貿(mào)易之后發(fā)現(xiàn)，人民幣升值的時(shí)候，國家就會(huì)減少棉花的出口同時(shí)增加棉花的進(jìn)口量，這樣國內(nèi)的棉花庫存量必然增加，市場(chǎng)上棉花現(xiàn)貨的價(jià)格因此下跌，棉花期貨的價(jià)格也就隨著現(xiàn)貨價(jià)格的下跌而下跌。反之，人民幣貶值的時(shí)候，國家就會(huì)增加棉花的出口量而控制進(jìn)口量，這樣國內(nèi)的棉花存貨量必然減少，因此棉花現(xiàn)貨的價(jià)格向上浮動(dòng)，棉花期貨的價(jià)格也隨著現(xiàn)貨價(jià)格的上浮而上漲[7]。

除此之外，我國在紡織品行業(yè)也是出口大國。人民幣匯率上升的時(shí)候國內(nèi)棉紡織品企業(yè)的出口量必然減少，這些企業(yè)對(duì)棉花的需求量也就相應(yīng)減少了，棉花期貨的價(jià)格也就因此下跌了。同時(shí)，作為出口型的企業(yè)，這些棉紡織品企業(yè)很可能會(huì)因?yàn)槌隹跍p少、銷路受阻而破產(chǎn)，棉花需求量會(huì)進(jìn)一步減少，因此造成棉價(jià)的又一輪下跌。

（二）政策法規(guī)

1.棉花收儲(chǔ)政策

為應(yīng)對(duì)暴跌的棉價(jià)，2011年起我國開始實(shí)行棉花的臨時(shí)收儲(chǔ)政策[8]。國家以每噸19800元的價(jià)格收儲(chǔ)棉花，托市的效果相當(dāng)明顯，棉花期貨價(jià)格也因此穩(wěn)定在每噸20000元左右。但是后來卻暴露了一些弊端，我國棉花價(jià)格一直受到臨時(shí)收儲(chǔ)制度影響，與國際市場(chǎng)價(jià)格形成倒掛的局面。

2.紡織品出口退稅率

2003年至2006年我國紡織品出口退稅率經(jīng)歷兩次大的調(diào)整，先從17%下調(diào)為13%，又從13%下調(diào)兩個(gè)百分點(diǎn)[9]。國家大幅度下調(diào)紡織品出口退稅率導(dǎo)致有些中小紡織企業(yè)面臨破產(chǎn)甚至倒閉的危險(xiǎn)，因此國內(nèi)對(duì)棉花的需求量有所減緩，進(jìn)而影響到進(jìn)口量的回落。紡織行業(yè)的蕭條使得棉花價(jià)格很難上漲，因此國內(nèi)棉花的價(jià)格在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)均處于調(diào)整期。2008年美國發(fā)生次貸危機(jī)，后來逐漸演變成一場(chǎng)全球性的金融危機(jī)，我國為了應(yīng)付這樣一種局面在8月將紡織品出口退稅率恢復(fù)至13%，又在11月份上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)。然而外部經(jīng)濟(jì)的環(huán)境越來越差，因此紡織行業(yè)的出口量大幅下降，倒閉的危機(jī)仍然沒有解除。2009年，我國再次調(diào)整紡織品出口退稅率，分別于2月和4月將其調(diào)高至15%和16%[10]。對(duì)應(yīng)新政策的實(shí)行，棉花價(jià)格在2009/2010年度有所上升。

3.目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼

2014年4月5日，國家實(shí)行目標(biāo)價(jià)格制度，將棉花的目標(biāo)價(jià)格定為每噸19800元。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格目標(biāo)價(jià)格比高的時(shí)候，政府將補(bǔ)貼城鎮(zhèn)的低收入者；反之，政府補(bǔ)貼作為生產(chǎn)者的農(nóng)民。目標(biāo)價(jià)格制度會(huì)使我國棉花市場(chǎng)價(jià)格與國際接軌，同時(shí)實(shí)行了三年的臨時(shí)收儲(chǔ)政策宣告結(jié)束。

（三）投機(jī)因素

通常情況下，投機(jī)者會(huì)在價(jià)格看漲的時(shí)候迅速買入合約，當(dāng)價(jià)格上升的時(shí)候即可拋出合約獲利，然而大量這種投機(jī)性的搶購會(huì)造成期貨價(jià)格的新一輪上升；反之，如果價(jià)格看跌，投機(jī)者們則會(huì)迅速將合約賣空，等到價(jià)格再次下降時(shí)才補(bǔ)進(jìn)合約干倉獲利。同樣，大量這種投機(jī)性的拋售也會(huì)導(dǎo)致期貨價(jià)格的新一輪下跌[11]。棉花期貨市場(chǎng)中，有些大投機(jī)商通常人為地利用某些價(jià)格或者信息的波動(dòng)進(jìn)行買空和賣空，從而對(duì)期貨價(jià)格的變動(dòng)起著推波助瀾的作用。

四、結(jié)論與建議

通過對(duì)影響棉花期貨價(jià)格的供求因素進(jìn)行一系列實(shí)證分析之后，我們可以得出：棉花的消費(fèi)量和期末庫存量對(duì)棉花期貨的價(jià)格有比較顯著的影響，相比之下，棉花的進(jìn)口量和產(chǎn)量對(duì)棉花期貨價(jià)格的影響沒有那么顯著。但是事實(shí)上有些因素會(huì)通過影響棉花的產(chǎn)量而影響棉花期貨的價(jià)格，比如說雨澇和冰雹會(huì)造成棉花減產(chǎn)，棉花期貨的價(jià)格也因此上升。這就說明基本面信息對(duì)棉花期貨的價(jià)格很關(guān)鍵，因而投資者調(diào)整預(yù)期的時(shí)候就可以參考基本面信息。

棉花期貨價(jià)格的影響因素很多，除了供求因素之外還有例如匯率因素、政策因素、投機(jī)因素和自然因素等等，這些因素的影響方式和程度都不盡相同。但是，這些因素最終都是通過供求因素來影響棉花期貨價(jià)格的，進(jìn)一步論證了基本面信息是棉花期貨價(jià)格的決定因素。

對(duì)于政府而言，為了抑制棉花期貨價(jià)格的異常波動(dòng)，首先要確保棉花庫存消費(fèi)比的穩(wěn)定，目前很多國家將這個(gè)指標(biāo)定為30%。政策方面，國家過去實(shí)行臨時(shí)收儲(chǔ)制度，而現(xiàn)在實(shí)行目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)格制度，會(huì)使得棉花市場(chǎng)更加活躍，同時(shí)充分發(fā)揮了棉花流通的主觀能動(dòng)性、厘清產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)環(huán)節(jié)之間的關(guān)系、提高了市場(chǎng)的運(yùn)作效率、降低了市場(chǎng)的運(yùn)營成本。但是長(zhǎng)期來看，直補(bǔ)政策并不是市場(chǎng)化改革的最佳方案，國家應(yīng)該大力發(fā)展期貨期權(quán)市場(chǎng)，讓廣大農(nóng)民都參與到期貨市場(chǎng)的交易中來。

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