丁 燕

上市公司重整中股東權益調整的法律分析

丁 燕

（青島大學 法學院，山東 青島 266071）

我國上市公司重整中存在諸多有關股東權益調整的法律爭議，從法理角度分析和實務角度考察，公司重整中對股東權益調整具有正當性。已被設定質押和被司法凍結的股份，應由破產立法明確規(guī)定在重整程序中可以直接予以調整；為解決大股東占款問題，重整計劃制定人應在調整方案中對大股東的股權作相應削減。若股東組表決未通過股東權益調整方案，法院應當進行實體和程序方面的合法性審查后，方能實施強制批準。

破產重整；股東權益；調整方式；強制批準

公司正常經營時，依照《中華人民共和國公司法》第4條的規(guī)定，公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。此條款規(guī)定的突出特點在于強化了法定股東權。[1]（P362）但當公司陷入財務困境，被法院依法裁定重整后，股東的各項權益將會受到諸多限制，如經營管理權和收益分配權被限制以及股東權益被調整等。在我國上市公司破產重整實務中，有關股東權益調整存在如下爭議：第一，公司重整中對股東權益調整是否具有正當性？第二，若具有正當性，在調整過程中，已經被設定質押和被司法凍結的股份應如何調整？針對上市公司中普遍存在的大股東占款問題，應如何妥善解決？第三，若股東組表決后未通過股東權益調整方案，法院能否強制批準？強制批準時應進行何種審查？為解決上述實務問題，考慮到數(shù)據收集、統(tǒng)計的可行性，現(xiàn)選取43家上市公司作為研究樣本，收集匯總有關股東權益調整的相關數(shù)據并進行統(tǒng)計分析，反思實務問題，剖析成因、弊端，提出立法規(guī)則改進建議。

一、上市公司重整中調整股東權益的正當性

（一）法理分析

隨著社會經濟制度的變遷，破產法的立法宗旨也發(fā)生了歷史嬗變。從單純強調對債權人利益的保護，發(fā)展到對債權人與債務人利益的平衡保護，再進一步發(fā)展到考慮對社會公共利益的保護。破產法也從單一的破產清算制度發(fā)展為由破產清算與和解、重整等挽救制度共同組成的有機體。由于公司持續(xù)經營價值高于清算價值，破產重整制度的本質和目標即維持公司營運價值，積極拯救企業(yè)。2007年6月1日開始施行的《中華人民共和國企業(yè)破產法》（以下簡稱“《企業(yè)破產法》”）借鑒了美國《聯(lián)邦破產法》第11章的規(guī)定，[2]（P156）于第8章規(guī)定了破產重整制度。該制度實施至今，取得了良好的社會效果。

當公司出現(xiàn)重整原因（債務人不能支付到期債務或者有不能支付之虞的事實）時，公司的股東和債權人等利害關系人處于共同危險境地，在公司依法進入重整程序后，理應由各利益相關方共同分擔損失，使公司擺脫困境，恢復正常經營。同時，對于公司經營不善、陷入財務困境，往往股東，尤其是大股東有著不可推卸的管理失誤等責任，因此，股東有義務配合重整，削減權益。我國上市公司破產重整所涉利益主體眾多，社會影響巨大，在重整過程中，為了挽救公司，籌集償債和恢復正常經營所需資金，就必須對股東權益進行調整。故上市公司的重整計劃不能僅包括減債方案，還應包括股東權益調整方案。

各國立法都允許公司重整時對股東權益進行調整。如《美國聯(lián)邦破產法》明文規(guī)定重整計劃可以削減任何種類的股權，但在重整實務中，股東權益的調整方式和比例等內容更多地依靠市場的自由協(xié)商談判形成。我國《企業(yè)破產法》第81條規(guī)定，重整計劃的內容應包括公司基本情況、股東權益調整方案、債權調整和受償方案、經營方案等。第87條第2款第4項明確規(guī)定，重整計劃對股東權益的調整公平、公正時，法院可以實施強制批準。綜上，從法理角度分析，公司破產重整時，對股東權益進行調整具有正當性。

（二）實務考察

自我國《企業(yè)破產法》實施至今，據不完全統(tǒng)計，已經有40多家上市公司、300多家非上市公司被法院裁定進入重整程序。由于上市公司依法必須履行信息披露義務，對其相關數(shù)據的收集和統(tǒng)計具有可行性，故選擇將上市公司作為研究樣本。分析樣本是自2007年6月1日實施的《企業(yè)破產法》建立重整制度以來至2013年12月31日的六年半期間，已由法院裁定重整的上市公司。符合這一條件的上市公司共有43家，其中調整股東權益的上市公司有36家，占比約84%；未調整股東權益的上市公司有7家，占比約16%。具體情況如表一：

表一：上市公司股東權益是否調整情況一覽表

為籌集償還債務、恢復公司正常經營能力所需資金，占比約84%的上市公司調整了股東權益，可見，上市公司重整時，通常要對股東權益進行調整。在未調整股東權益的7家上市公司中，咸陽偏轉雖然未調整股東權益，但其對普通債權人的清償率為100%，不存在債權人利益受損的情況。其他6家上市公司對債權人的權益削減比例很大，應相應削減股東權益，否則會對債權人利益保護不周。如帝賢股份重整案，因為公司大股東——財務投資人不愿意削減權益，自然也無能力說服中小股東削減權益，最終所有股東均未削減權益，償債比例很低，嚴重損害了債權人利益。結合法院裁定上市公司重整的時間進行分析，除咸陽偏轉外，其他6家未調整股東權益的公司，均位于中國已實施重整的上市公司名單的前15名之內，此后實施重整的上市公司均對股東權益進行了調整，呈現(xiàn)出趨于規(guī)范化、法治化的發(fā)展態(tài)勢。綜上，從實務角度考察，我國上市公司重整計劃對股東權益調整已成為比較普遍的做法。[3]（P348）

二、上市公司股東權益調整中的法律操作難題與解決方案

（一）法律操作難題

在我國上市公司重整中調整股東權益面臨諸多操作難題，亟待解決。下面我們先對股東權益調整方式進行數(shù)據統(tǒng)計，分析實務中存在的現(xiàn)實問題。

表二：股東權益調整方式一覽表

在上市公司重整實務中，對股東權益進行調整時，采取的方式包括股東讓渡股份、資本公積金轉增股份、送股、縮股等方式。根據上述統(tǒng)計數(shù)據可知，在調整股東權益的36家上市公司中，股東讓渡股份的有20家，資本公積金轉增股份加讓渡股份的有5家，先縮股再讓渡的有2家，合計共有27家采取了股東讓渡股份的方式，占比約72%?？梢姡蓶|讓渡股份已成為股東權益調整的常規(guī)方式，適用范圍廣；而資本公積金轉增、縮股等其他方式則需要重整計劃制定人根據公司的具體財務情況決定是否采用，適用面較窄，尚未發(fā)展為股東權益調整的主要方式。

盡管股東讓渡股份是我國上市公司重整時對股東權益調整的常規(guī)方式，但是在實務操作過程中，仍存在如下難題：

第一，若股東讓渡的股份已被質押，根據《中華人民共和國物權法》（以下簡稱“《物權法》”）第226條的規(guī)定，股權出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協(xié)商同意的除外。如果重整計劃對股東權益進行調整，質權人不同意，則股權登記公司會以未取得質權人同意為由，拒絕為被調整的質押股份辦理過戶登記手續(xù)。此時，能否對已被質押的股份強制調整？具體如何操作？

第二，若股東讓渡的股份已被司法凍結，則由于重整案件受理法院無法解除其他法院采取的凍結措施，股權登記公司在凍結措施解除前會拒絕辦理過戶登記手續(xù)。此時，能否對被司法凍結的股權強制調整？具體如何操作？

第三，我國上市公司中普遍存在大股東占款問題，往往會使重整計劃遭到中小股東的抵制和反對，如*ST九發(fā)重整案①ST九發(fā)是煙臺牟平區(qū)政府控股的上市公司，因經營不善、違規(guī)擔保以及大股東占用上市公司資金等問題陷入經營危機，2008年申請進入破產重整程序。管理人提交的重整計劃草案首先是解決大股東欠款，即大股東的關聯(lián)企業(yè)正大物業(yè)公司欠上市公司九發(fā)5億元資金，重整計劃中為解決這項欠款采取了三項措施，但僅第一項確系大股東以自己的資產7500萬股轉讓了13,500萬元用于清欠；其他方案則損害了中小股東的利益，也損害了債權人的利益。廣大股東以抵制定向發(fā)行的行動表現(xiàn)了他們的質疑和不滿。即當新的重組方南山集團擬借殼上市，上市公司以很低的增發(fā)價向其購買注入的資產，廣大股東以反對票進行抵制，致使重整擱淺。。此時，應如何妥善處理大股東占款問題？具體如何操作？

（二）解決方案

針對實務中存在的上述操作難題，提出如下解決方案：

第一，在重整程序中，對于已設定質押的股權，可以強制調整，且該等股權的調整不以質權人的同意為必要前提條件。

理由如下：首先，《物權法》第226條的規(guī)定是為了避免質權人的利益被侵害，故對股東作為所有者基于個人意志隨意轉讓股權進行限制。而在重整程序中調整已設定質押的股權，系根據經法院批準后對全體當事人具有法律效力的重整計劃。實質上是基于司法裁判的效力，與基于股東個人意志轉讓股權存在根本的區(qū)別，因此，不應適用《物權法》有關質押股票轉讓的限制性規(guī)定。其次，在重整條件下，通過股東調整股權、債權人豁免債務、重組方注入資產的整體安排，可以恢復甚至提高股權的實際價值。換言之，調整股權并未實質損害該等股權上已設定的質權。綜上，在重整程序中調整已設定質押的股權不應存在法律障礙。

但是從目前實務來看，股權登記公司不會依據法院批準重整計劃的裁定直接辦理過戶手續(xù)，必須見到質權人的《解除質押申請書》。為徹底解決此問題，建議我國《企業(yè)破產法》未來修訂時，應明確作出如下規(guī)定，即“重整計劃規(guī)定對質押股票進行調整時，股權登記機關應當根據人民法院批準重整計劃的裁定辦理出資人股權的變動登記”。上述規(guī)定有利于集中解除股票之上設定的質權，保證質權人及相關債權人能夠就被質押的股票拍賣所得全額受償。

第二，根據重整程序優(yōu)先于執(zhí)行程序的基本法理，被司法凍結的股份應在重整計劃中一并調整。

具體解決措施有兩種：一是先對股份進行拍賣?？梢钥紤]在上市公司進入重整程序后、重整計劃提交表決前，通過上級法院協(xié)調各地法院，委托被執(zhí)行的財產所在地受理重整案件的法院對凍結股份進行拍賣。待拍賣完畢后，再根據重整計劃安排股東讓渡股份。二是直接讓渡，憑重整案件受理法院的裁定直接辦理過戶。但是上述兩種方式都需要協(xié)調各地的執(zhí)行法院解除凍結措施，或是允許證券登記結算公司憑重整案件受理法院的相關裁定直接辦理該等股份的過戶登記手續(xù)，并協(xié)調中國證監(jiān)會、登記結算公司接受該等方式。最高人民法院已于2011年開始對上市公司重整涉及的股權凍結問題作出明確意見，即“公司因嚴重資不抵債而進入破產重整程序，如不能實施重整，股東持有的公司的股權將失去經濟價值和變現(xiàn)可能，繼續(xù)保全相關股權沒有實際意義。為保證公司重整程序的順利進行，維護破產案件各方的合法權益，應立即解除保全措施”。鑒此，為消除重整障礙，推進重整成功，建議我國《企業(yè)破產法》未來修訂時，應對重整案件中各種法律程序的銜接和不同法院的具體管轄范圍予以明確，尤其應規(guī)定受理重整案件的法院有權采取解除凍結、拍賣等措施。[4]（P267）

第三，大股東占款對上市公司的流動資產會形成巨大的影響，且往往會造成后續(xù)資產重組程序中的實施障礙，因此，重整計劃制定人應當在股東權益調整方案中對此問題妥善解決。

最常見的處理方式為：根據實際情況，對有占款行為且未消除影響的大股東的股權調整比例進行增加，增加的比例要經過嚴格的財務會計核算，應同占款款項數(shù)額保持一致，避免任意性或形式化。此方法已經得到了司法實務部門的明確認可。如2012年10月29日，最高人民法院印發(fā)了《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》[法（2012）261號]。該座談會紀要明確表示，股東、實際控制人及其關聯(lián)方在上市公司破產重整程序前因違規(guī)占用、擔保等行為對上市公司造成損害的，制定重整計劃草案時應當根據其過錯對控股股東及實際控制人支配的股東的股權作相應調整。

此外，為避免大股東破產對上市公司應收賬款帶來的沖擊和影響，可以在重整計劃中要求大股東通過代上市公司履行擔保責任和債務抵銷的方式進行清欠。或者規(guī)定大股東可以土地使用權及其持有上市公司的部分股權為上市公司的新銀行貸款提供擔保，大股東進入破產程序后，銀行債權人對土地使用權及股權拍賣后的款項享有優(yōu)先受償權，大股東可以就此代上市公司清償部分銀行債務，抵銷其所欠上市公司的相應債務。

三、法院強制批準上市公司股東權益調整方案的邏輯與實踐

（一）法理邏輯

重整計劃（含股東權益調整方案）需要經過法院裁定批準后，才能對債務人和全體債權人產生法律約束力。法院的裁定批準包括正常批準和強制批準兩種類型。正常批準是指各表決組表決時全部通過重整計劃后，依法申請法院批準重整計劃的情況。這種批準通常要求法院扮演某種屬于法律手續(xù)性質的角色，從而能夠約束每組中未表決同意重整計劃的債權人。我國《企業(yè)破產法》第86條規(guī)定了正常批準制度，即各表決組均表決通過重整計劃之日起10日內，債務人或者管理人應向法院提出批準重整計劃的申請。

強制批準是指重整計劃（含股東權益調整方案）即使未獲表決組表決通過，在符合法定條件的情況下，法院仍可以批準重整計劃。強制批準的英文是“Cramdown”，直譯為“硬塞”。為什么法律允許法院將重整計劃“硬塞給”不同意的利害關系人呢？這里有兩個答案。一個是我們熟悉的搭便車問題。如果需要利害關系人一致同意才能批準重整，就會使每個利害關系人都為了在重整價值分配中取得有利待遇而堅持不讓步。第二個答案更有意思，重整可能對股東、債權人等整體而言最有利，但可能會損害某些股東或債權人。[5]（P527-528）強制批準制度較為周全地兼顧了不同利害關系人的利益，保證任何一類當事人均不致于因反對重整計劃而遭受比在清算程序中更為不利的待遇，從而在確保公平的前提下促進了重整程序的效率，也為當事人推進重整提供了重要的談判工具。

我國《企業(yè)破產法》第87條規(guī)定了強制批準制度。如第87條第2款規(guī)定，未通過重整計劃的表決組拒絕再次表決，或者再次表決仍未通過的，重整計劃符合條件的，債務人或者管理人可以申請人民法院批準重整計劃。第2款第4項進一步明確要求，重整計劃對股東權益的調整公平、公正時，法院可以實施強制批準。鑒此，若股東組表決后未通過股東權益調整方案時，法院可以依法對方案實施強制批準。

（二）運行實踐與改進建議

在43家實施重整的上市公司中，法院正常批準重整計劃的有31家，占比約72%，屬于常規(guī)的批準類型；法院強制批準重整計劃的有12家，占比約28%。目前尚無法院不批準重整計劃而轉為破產清算的案件。在法院強制批準重整計劃的12家上市公司中，帝賢股份未調整股東權益，其他11家均調整了股東權益，依法設立了股東組對股東權益調整方案進行表決。天頤科技、天發(fā)石油等9家上市公司股東組表決時一次通過，銀廣夏、金城股份股東組表決第一次未通過，依法進行第二次表決后，仍未通過，最終重整計劃被法院強制批準。具體情況如表三所示：

表三：法院強制批準重整計劃的上市公司股東組表決情況一覽表

按照我國《企業(yè)破產法》第87條第2款第4項的規(guī)定，重整計劃對股東權益的調整公平、公正時，法院可以實施強制批準。換而言之，即使股東組表決未通過股東權益調整方案，但是只要重整計劃對股東權益的調整公平、公正，法院就可以實施強制批準。我國《企業(yè)破產法》第87條第2款第4項的規(guī)定過于原則，在實務中存在一些地方法院扭曲、濫用強制批準制度的現(xiàn)象，悖離了法律制度設計的初衷。悖離現(xiàn)象的出現(xiàn)，一方面是由于地方政府行政干預過度引發(fā)的法院地方保護主義傾向嚴重所致，另一方面則由于我國《企業(yè)破產法》相關規(guī)定存在不足所致。法院的強制批準畢竟是例外，應當慎重對待，并認真審查適用條件。[6]（P375）建議《企業(yè)破產法》未來修訂時，應明確法院進行實體和程序方面的合法性審查后，才可以實施強制批準，同時規(guī)定審查事項包括但不限于下文所述內容：

1.實體審查

第一，法院應審查股東權益調整方案是否遵循了最大利益原則。最大利益原則的具體涵義指，一項重整計劃必須保證，每一個反對這項計劃的債權人或股權持有人，在重整程序中都至少可以獲得他在清算程序中本可獲得的清償。[7]（P761）此原則主要是為了保護同意重整計劃組別中的持反對意見的少數(shù)派的既得利益，使反對者個體至少不會因為債務人重整而受到損失。我國《企業(yè)破產法》第87條第2款規(guī)定了最大利益原則，但卻將其局限為保護債權人。建議《企業(yè)破產法》未來修改時，應厘清最大利益原則的涵義，將最大利益原則確立為保護表決組中持反對意見的表決權人，不僅包括債權人，也包括股東。同時，要求法院強制批準股東權益調整方案時，必須審查該方案是否保證反對方案的股東，在重整程序中至少可以獲得他在清算程序中本可獲得的利益。

第二，法院應審查股東權益調整方案是否遵循了無不公平的差別待遇原則。無不公平的差別待遇原則主要是保護同一優(yōu)先順位的權利人獲得相同的對待。換而言之，若要區(qū)別對待同一優(yōu)先順位的權利人，必須要有合理性因素，且不會產生不公平。總之，無不公平的差別待遇原則強調的不是形式公平，而是實質公平。此原則在我國有適用的必要性。在我國證券市場上，歷史上曾存在流通股和非流通股的區(qū)分，導致同股不同價，同股不同權，因此，在尚未實現(xiàn)全流通的上市公司重整中，為實現(xiàn)實質公平，調整股東權益時，應按照不同股東的性質和類型，確定不同的調整比例。建議《企業(yè)破產法》未來修訂時，應明確規(guī)定無不公平的差別待遇原則的內涵和外延，同時要求法院強制批準股東權益調整方案時，應審查方案是否遵循了無不公平的差別待遇原則，以達實質公平、正義。

2.程序審查

第一，法院應審查股東組表決反對股東權益調整方案后，是否進行了第二次表決？與第一次表決的股東權益調整方案相比，第二次表決的股東權益調整方案是否已作修改？根據我國《企業(yè)破產法》第87條第1款的規(guī)定，股東組表決未通過重整計劃的，債務人或管理人可以同股東組協(xié)商。該股東組可以在協(xié)商后再表決一次。雙方協(xié)商的結果不得損害其他表決組的利益。根據語義解釋原則，上述條款規(guī)定中的“可以”措辭表明“第二次表決”非強制性規(guī)定，可由當事人任意決定。但是“第二次表決”具有程序正義的重要價值，程序正義能為實體正義的實現(xiàn)提供程序保障。因此，為保障反對計劃表決權人的合法權益，建議我國《企業(yè)破產法》未來修改時，應規(guī)定“第二次表決”為必經程序。當然，僅規(guī)定必須進行第二次表決還遠遠不夠，為避免形式主義，還應在修改后的法條中明確規(guī)定，第二次表決時提交的方案應當修改。注意，根據上述相關規(guī)定，修改后的方案不得損害其他表決組的利益。因此，在不違反此規(guī)定的前提下，修改內容本質上主要由各利害關系人通過動態(tài)博弈確定。

第二，法院應審查股東組進行表決前，信息披露義務人是否履行了信息披露義務。充分的信息披露有利于擁有表決權的股東獨立、理性地作出判斷并對方案進行投票表決，但我國《企業(yè)破產法》未規(guī)定表決前的信息披露制度，存在立法之疏漏。鑒此，建議《企業(yè)破產法》未來修訂時，應從信息披露主體、方式、程度和法律責任等多角度構建表決前的信息披露制度。具體而言，立法應遵循“誰掌握信息誰披露”的原則，規(guī)定信息披露主體包括但不限于破產重整管理人、債務人的董事、監(jiān)事、高級管理人等，從而充分保障股東等表決權人的利益。信息披露的方式應呈多樣化，包括但不限于通知、公告、聽證會、公開質詢、公開調查等方式，其中聽證會方式應被立法積極倡導并采用。如借鑒美國經驗，我國立法應明確要求法院在批準一項重整計劃之前，必須召開聽證會，就該重整計劃聽取債權人、股東、工會代表、證監(jiān)會代表等各有關方的意見。[8]（P217）至于信息應披露到何種程度，則可以參照《中華人民共和國證券法》規(guī)定的信息披露的程度要求，將“真實、準確、充分、完整”作為一般性要求，同時規(guī)定適合破產重整程序的各項具體且有可操作性的行為標準。[9]此外，立法必須明確違反信息披露義務的責任主體應承擔的法律責任，從而加強懲戒力度，使表決前的信息披露制度能在公司破產重整實務中真正得以實施。

四、結語

上市公司重整中股東權益的調整本質上是破產重整中各方利害關系人展開動態(tài)博弈的過程，應遵循平衡協(xié)調的理念對其進行規(guī)制。鑒此，我國《企業(yè)破產法》應盡快修改，彌補立法之不足，完善相關規(guī)定。一個法律體系是一系列強制性的調整理性人的行為并為社會合作提供某種框架的公開規(guī)則。當這些規(guī)則是正義的時，它們就建立了合法期望的基礎。它們構成了人們相互依賴以及當他們的期望沒有實現(xiàn)時就可直接提出反對的基礎。[10]（P184）同時，有規(guī)則的、無偏見的、公平的法律適用才能達致正義的價值目標。

[1] 鄧峰.普通公司法[M].北京∶中國人民大學出版社,2009.

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責任編輯：侯德彤

Legal Analysis of Impairment of Shareholders' Rights and Interests in Reorganization of Listed Companies

DING Yan
( Law School, Qingdao University, Qingdao 266071, China )

There are many legal disputes related to the impairment of shareholder's rights and interests in reorganization of listed companies. However, impairment of shareholder's rights and interests in reorganization is justifi ed from both legal and practical perspectives. For the pledged or frozen shares, it can be adjusted directly by legislation on bankruptcy. To resolve the problem of major shareholders capital occupation, the proposers should impair major shareholders' equity in the reorganization plan. If shareholders veto the reorganization plan, the court will apply cramdown after taking judicial review on the legality of conducting from substantive and procedural aspects.

bankruptcy reorganization; shareholders' rights and interests; impairment mode; cramdown

D922.291

A

1005-7110（2014）03-0122-07

2014-03-30

2013年中國法學會項目“上市公司重整計劃的法理邏輯與制度構建”（CLS（2013）D164）階段成果。

丁燕（1979- ），女，新疆烏魯木齊人，法學博士，青島大學法學院講師，主要從事公司法、破產法等研究。