徐彤升,秦 雪
(安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,安徽 合肥230601)
黃金是一種極其特殊的貴金屬,因其獨(dú)特的物理屬性,在首飾、貨幣金融、特種工業(yè)等領(lǐng)域有著廣泛的用途。黃金市場(chǎng)也是我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分。我國(guó)黃金市場(chǎng)經(jīng)過多年的規(guī)范發(fā)展,已經(jīng)日益成熟完善,并形成了以上海期貨交易所為核心的期貨交易市場(chǎng)以及以上海黃金交易所為核心的現(xiàn)貨交易市場(chǎng)。從市場(chǎng)交易來看,黃金市場(chǎng)參與者類型廣泛,包括了套期保值者、投機(jī)者、機(jī)構(gòu)投資者以及各類型個(gè)人投資者,每日成交金額在我國(guó)各類型交易市場(chǎng)品種中位列前茅。
期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格是研究經(jīng)濟(jì)問題的熱點(diǎn),黃金也不例外。2013年因黃金價(jià)格暴跌引發(fā)的“中國(guó)大媽搶金風(fēng)潮”更是令人大跌眼鏡,使國(guó)人對(duì)于黃金市場(chǎng)的關(guān)注更上一層樓。按照基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理推測(cè),黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格應(yīng)該存在一種聯(lián)動(dòng)關(guān)系。探究這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系,對(duì)于黃金市場(chǎng)上的各類型參與者都有著極其重要的意義。因此文章考慮運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型與Granger因果檢驗(yàn),來探究黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)。
關(guān)于黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)的研究,國(guó)內(nèi)外學(xué)者均著作頗豐。
國(guó)外學(xué)者為研究期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格提供了良好的工具模型。Gabade和Silber(1987)通過建立期現(xiàn)貨價(jià)格的GS模型,考量期現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格變動(dòng)中的貢獻(xiàn)大?。?];Engle和 Granger(1987)提出協(xié)整分析方法,使關(guān)于期貨價(jià)格非平穩(wěn)時(shí)間序列模型的研究逐步成為熱點(diǎn)[2]。
國(guó)內(nèi)學(xué)者田志朋、朱國(guó)彥(2009)選取2008年1月9日至2008年5月16日的黃金0806期貨合約價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格,運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn),認(rèn)為黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間不存在引導(dǎo)關(guān)系[3];周梅(2012)選取2009年1月5日至2011年12月30日黃金Au(T+D)現(xiàn)貨價(jià)格及其相隔20天的期貨價(jià)格,運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)與Granger因果檢驗(yàn),認(rèn)為黃金期貨價(jià)格單向引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格[4];趙偉雄(2013)選取2008年1月至2013年4月的相隔5個(gè)月期貨價(jià)格與Au(T+D)作為現(xiàn)貨價(jià)格,運(yùn)用誤差修正模型與Granger因果檢驗(yàn),認(rèn)為黃金現(xiàn)貨價(jià)格單向引導(dǎo)黃金期貨價(jià)格[5];
楊軍戰(zhàn)(2014)以2008年1月至2011年9月為數(shù)據(jù)范圍,采用期貨主力合約收盤價(jià)為期貨價(jià)格,以Au(T+D)、Au9995、Au9999等3個(gè)品種為現(xiàn)貨價(jià)格,認(rèn)為兩者存在相互引導(dǎo)關(guān)系,但現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用較之期貨價(jià)格更為明顯[6]。由此可見,關(guān)于黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系,國(guó)內(nèi)學(xué)者有著不同的見解。
前人研究為筆者的實(shí)證分析提供了思路與方法,本文選取了黃金市場(chǎng)的最新價(jià)格數(shù)據(jù),即上海期貨交易所黃金交易的加權(quán)平均價(jià)作為期貨價(jià)格,以及上海黃金交易所的黃金Au9999現(xiàn)貨交易加權(quán)平均價(jià)作為現(xiàn)貨價(jià)格。筆者認(rèn)為,不同于以往選取單一品種合約收盤價(jià)作為黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格,加權(quán)平均價(jià)能夠反映黃金市場(chǎng)上各方面參與者的綜合力量,避免了單個(gè)品種與合約漲跌以及大型投資者操縱帶來價(jià)格失真的弊端,是能夠準(zhǔn)確反映黃金市場(chǎng)的實(shí)際情況的價(jià)格。
黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)均可通過公開渠道獲得。文章中,黃金期貨價(jià)格來自上海期貨交易所每日加權(quán)平均價(jià),黃金現(xiàn)貨價(jià)格來自上海黃金交易所黃金Au9999每日加權(quán)平均價(jià),數(shù)據(jù)自2012年5月10日到2014年5月9日,剔除交易所數(shù)據(jù)缺失日(2013年10月16日與2013年10月17日),共計(jì)482個(gè)交易日。把黃金期貨價(jià)格記為Y,把黃金現(xiàn)貨價(jià)格記為X,得到兩個(gè)完整的時(shí)間序列。文章使用Eviews7.2軟件進(jìn)行計(jì)量分析。
文章數(shù)據(jù)選擇每日加權(quán)平均價(jià),是因?yàn)槠淇梢苑从趁咳帐袌?chǎng)上價(jià)格的綜合變動(dòng)情況,具有代表性;而對(duì)于數(shù)據(jù)缺失,本文直接予以剔除而未做平滑處理,是因?yàn)闃颖救萘孔銐蚨交幚頃?huì)導(dǎo)致一定的數(shù)據(jù)失真;而選取Au9999作為現(xiàn)貨價(jià)格,是由于Au9999的每日成交量較大,能夠反映黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的基本面情況。
通過對(duì)黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)的初步分析,兩者走勢(shì)基本保持一致,但波動(dòng)性較大,須進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
對(duì)黃金期貨價(jià)格Y和黃金現(xiàn)貨價(jià)格X,運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(含截距項(xiàng)),結(jié)果發(fā)現(xiàn)X與Y均為非平穩(wěn)時(shí)間序列;而對(duì)X與Y做一階差分后(分別記為DX與DY),發(fā)現(xiàn)其差分序列均通過了ADF單位根檢驗(yàn),如表1所示。這表明,黃金期貨價(jià)格與黃金現(xiàn)貨價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系,可以建立回歸模型。
經(jīng)濟(jì)理論上認(rèn)為黃金期貨價(jià)格Y會(huì)受到黃金現(xiàn)貨價(jià)格X的影響,這里用普通最小二乘法(OLS)構(gòu)建Y與X的回歸方程(不包含截距項(xiàng)):
表1 黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格ADF檢驗(yàn)表
Y=αX+μt
得到回歸方程后,將殘差項(xiàng)記為ECM并保留。用ADF法檢驗(yàn)ECM的平穩(wěn)性,如表2所示,發(fā)現(xiàn)殘差序列ECM平穩(wěn),從而推定黃金期貨價(jià)格Y與黃金現(xiàn)貨價(jià)格X構(gòu)成一階協(xié)整關(guān)系。
表2 ECM的ADF檢驗(yàn)表
在推定Y與X是一階協(xié)整的情況下,可以構(gòu)建分布滯后模型:
Yt=β1Xt+β2Yt-1+β3Xt-1+μt
經(jīng)算式變形可得:
ΔY=β1ΔXt-λ(Yt-1-α1Xt-1)+μt
括號(hào)內(nèi)Yt-1-α1Xt-1為t-1時(shí)期的非均衡誤差,即ECMt-1,故可得誤差修正模型:
ΔY=β1ΔXt-λECMt-1+μt
ECM模型體現(xiàn)了非均衡誤差對(duì)因變量的方向修正作用,表明黃金期貨價(jià)格Yt不僅取決于黃金現(xiàn)貨價(jià)格Xt的短期變化,而且受到上一期偏離均差的“回拉”作用影響[7]。
經(jīng)反復(fù)試驗(yàn),并利用AIC與SC統(tǒng)計(jì)量以及相應(yīng)滯后期系數(shù)綜合判斷,最佳滯后期為1期,從而得到誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果如下:
從估計(jì)結(jié)果可知,誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.067,表明當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí),誤差修正項(xiàng)能夠以0.067的力度,對(duì)模型進(jìn)行反向調(diào)整。
由于黃金期貨價(jià)格Y與黃金現(xiàn)貨價(jià)格X均為一階單整,故可以對(duì)其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),探究其相互之間的引導(dǎo)關(guān)系。在滯后階數(shù)為1的情況下,Y與X的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。
表3 Granger因果檢驗(yàn)
由表3可知,黃金現(xiàn)貨價(jià)格X格蘭杰引導(dǎo)黃金期貨價(jià)格Y,而反向并不顯著成立。這表明在我國(guó)黃金市場(chǎng)上現(xiàn)貨價(jià)格更加具有引導(dǎo)意義,這也符合最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理,因而模型得出的結(jié)論可信。
由黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)來看,兩者基本保持一致,表明我國(guó)黃金期貨價(jià)格并未過度偏離現(xiàn)貨價(jià)格,市場(chǎng)較為規(guī)范有效。
由誤差修正模型可知,模型的修正擬合優(yōu)度為0.911,各解釋變量以及模型整體均通過了各項(xiàng)檢驗(yàn),顯著性良好;引導(dǎo)期貨市場(chǎng)價(jià)格一階差分DY的因素中,現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格一階差分DX的回歸系數(shù)為0.953,表明黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)顯著地影響了期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng);滯后一期的DXt-1與DYt-1也對(duì)本期黃金期貨價(jià)格一階差分DY產(chǎn)生影響;而ECM表明誤差修正項(xiàng)將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)的力度為0.067,誤差修正項(xiàng)回歸系數(shù)雖然不高,但對(duì)于期貨市場(chǎng)價(jià)格還是產(chǎn)生了一定的影響。
由Granger因果檢驗(yàn)可知,在滯后1期和0.05顯著性水平的情況下,黃金現(xiàn)貨價(jià)格格蘭杰引導(dǎo)黃金期貨價(jià)格,表明在我國(guó)黃金市場(chǎng)上現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于各類型投資者而言更具有參考意義,可以通過現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)情況,調(diào)整和完善自身在期貨市場(chǎng)上的投資策略,以期達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、取得收益的目的。而反向的格蘭杰因果關(guān)系不顯著,但也不能因此忽視期貨價(jià)格的作用。
建議黃金市場(chǎng)上的各類型參與者,都應(yīng)該充分重視我國(guó)黃金市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)情況,準(zhǔn)確把握黃金價(jià)格的走勢(shì),合理規(guī)避價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。特別是黃金期貨市場(chǎng)的各類型參與者,無論套期保值者亦或是投機(jī)者,要更加密切關(guān)注黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)情況,及時(shí)調(diào)整自身在期貨市場(chǎng)上的投資組合與策略,以應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)帶來的不利影響。
建議國(guó)家應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)期貨市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展,借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用,成為現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的“先導(dǎo)者”;積極培育機(jī)構(gòu)投資者,使其成為黃金期貨市場(chǎng)上的主力,有力地引導(dǎo)黃金期貨市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。
[1]Garbade K D.Silber W L.Price Movements and Cash Discovery in Futures and Cash Markets [J].Review of Economics&Statistics,1983,65(2):289-297.
[2]Engle R F.Granger C W J.Cointegration and Error Correction Representation.Estimation and Testing[J].Econometrical,1987,55(2):251-276.
[3]田志朋,朱國(guó)彥.中國(guó)黃金市場(chǎng)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系實(shí)證研究[J].山東工商學(xué)院學(xué)報(bào),2009(23):76-81.
[4]周梅.上海黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證分析[J].常熟理工學(xué)院學(xué)報(bào):哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版,2012(7):58-61.
[5]趙偉雄.黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證分析[J].金融經(jīng)濟(jì),2013(23):126-128.
[6]楊軍戰(zhàn).我國(guó)黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格互動(dòng)影響實(shí)證研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2014(1):83-89.
[7]杜江,李恒,賈文.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)及其運(yùn)用[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2011.