企業(yè)并購在市場競爭中逐漸成為企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的重要手段，并購有的是為了達到規(guī)模經(jīng)濟， 有的是為了提高市場份額，但是其根本目的還是為了獲得協(xié)同效應。協(xié)同效應能否實現(xiàn)、其實現(xiàn)效果如何一直是業(yè)界和理論界最為關注的問題，該文將采用凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法對協(xié)同效應進行分析以判斷協(xié)同效應的價值。

1引言

近幾年來，國內(nèi)外掀起了企業(yè)并購的熱潮，并購的規(guī)模、范圍和性質(zhì)都出現(xiàn)了一些前所未有的變化，并購已成為實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標的重要手段。理論界將企業(yè)并購分為縱向、橫向和混合并購三種類型，不論是哪種類型的并購其最主要的動因還是為了實現(xiàn)協(xié)同效應。協(xié)同效應可以理解為對分散的有限資源調(diào)整組合后，其整體整合價值大于各個獨立部分價值之和的效益。但是并不是所有的并購都能實現(xiàn)協(xié)同，因此企業(yè)并購前對協(xié)同效應進行科學評估至關重要。

自Igor Ansoff（1965） 首次向公司經(jīng)理們提出了協(xié)同戰(zhàn)略的理念之后，各種對協(xié)同效應的理論研究紛至沓來。安德魯·坎貝爾等（2000）指出：協(xié)同就是‘搭便車’。當從公司一個部分中積累的資源可以被同時且無成本地應用于公司的其他部分的時候， 協(xié)同效應就發(fā)生了。但是，協(xié)同效應的取得并不容易，Mark L.Sirower（1997）提出了協(xié)同效應有限論，他認為協(xié)同效應的預期值很低，并購價格與價值毫無關系，并購博弈的凈現(xiàn)值（NPV）可簡單歸納為：凈現(xiàn)值=協(xié)同效應-溢價，因此不懂得這個基本公式的公司有可能落入?yún)f(xié)同效應的陷阱?？藏悹柕龋?000）也指出： 實踐中協(xié)同取得成功的案例明顯少于失敗的案例。這樣的結論也被國內(nèi)的學者所接受：邱國棟， 白景坤（2007）認為并購存在“協(xié)同陷阱”并且認為協(xié)同失敗是因為“公司對協(xié)同沒有理解和執(zhí)行”。

由于協(xié)同效應的預測和評估研究所涉及的不確定因素多、難度大， 目前可借鑒成果少。而企業(yè)只有在并購前預測出協(xié)同效應才能建立有價值的并購效益參考標準，因此， 企業(yè)并購前的協(xié)同效應評估至關重要。本文將借鑒Mark L.Sirower并購價值的公式來評價并購的協(xié)同效應，即并購戰(zhàn)略的價值=協(xié)同效應-溢價。

2 協(xié)同效應的計算模型

企業(yè)在兼并與收購過程中，目標公司的價值在于被收購后所能創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)價值。自由現(xiàn)金流量是可以被投資者自由支配的資金，可用于投資者消費與再投資，它是收購公司股東所能獲得的真正利益?，F(xiàn)金流是公司的價值基礎，公司的價值取決期望的未來現(xiàn)金流量。這一方法將公司的壽命周期分成兩個階段，第一個階段是公司快速發(fā)展階段，可以按年為基礎逐年作出公司詳細的現(xiàn)金流量預測；第二階段內(nèi)，公司被認為達到了一種均衡的狀態(tài)，在這種均衡狀態(tài)下，現(xiàn)金流量將具有充分的穩(wěn)定性和可預測性。運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術評估公司的價值，依賴于對目標公司在收購后現(xiàn)金流量的預測，其中如：銷售收入增長率、營業(yè)利潤率、固定資產(chǎn)投資、和資金成本的預測對最終公司價值影響很大，因此，該方法在運用中還要進行敏感性分析。在運用現(xiàn)金折現(xiàn)模型時還應該確定有關假設前提：企業(yè)并購為戰(zhàn)略并購。戰(zhàn)略并購是以實現(xiàn)協(xié)同效應、創(chuàng)造價值為目標的；并購雙方企業(yè)均是持續(xù)經(jīng)營的；雙方企業(yè)在并購整合一段時期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長。基本模型如下：

其中，（1） 代表的是第t期的現(xiàn)金流；（2）r 代表的是貼現(xiàn)率；（3）g表示企業(yè)穩(wěn)定期的永續(xù)增長率。

3 協(xié)同效應的分析與評價

運用上面的模型可以計算出并購的戰(zhàn)略價值，那么我們可以認為凈現(xiàn)值越高協(xié)同效應越大。此外，協(xié)同效應的大小還取決于并購溢價。并購溢價是企業(yè)預先支付的額外投資，而協(xié)同效應卻可能要到未來的某一時刻才發(fā)生。該文原載于中國社會科學院文獻信息中心主辦的《環(huán)球市場信息導報》雜志http：//www.ems86.com總第522期2013年第39期-----轉(zhuǎn)載須注名來源根據(jù)這一種思想，就可能得出兩個可能的結果：1.NPV≥0，即：協(xié)同效應≥并購溢價，這種情況很明顯應該當稱作成功的并購。正協(xié)同效應的價值超過了付給目標公司的溢價。2.NPV≤0，此時又分為兩種情況：（1）0≤協(xié)同效應≤并購溢價，這種情況可能最值得考慮也是最普遍的，因為經(jīng)理和研究人員可能會對公司合并后的成功與否得出不同的結論。從公司現(xiàn)金流的角度來看，這種情況不一定屬于不成功的合并，因為協(xié)同效應確實存在著，業(yè)績的改進有可能大于預期的水平。然而，收益不足以彌補股東所付出的代價，也就是說并購支付過度了。（2）協(xié)同效應<0，顯然，這是一種價值的損失的情況，并購后公司的業(yè)績明顯下降。

采用凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以方便的計算出企業(yè)的價值以及協(xié)同效應的大小，如果協(xié)同效應≥0，那么并購決策就應當值得企業(yè)考慮。并購后的公司業(yè)績方面的改進還需要一定的財務指標進行衡量。如果并購之后產(chǎn)生經(jīng)濟效益和規(guī)模經(jīng)濟，我們可以選取代表盈利能力和衡量企業(yè)成長性的財務指標；如果產(chǎn)生財務杠桿效應和資本成本效應我們可以選取衡量資本結構和資本成本的財務指標等等。

4結論與展望

本文從協(xié)同效應的基本概念和計算模型上對企業(yè)并購的協(xié)同效應做了詳細的說明，本文的只要貢獻在于，本文運用凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型間接的計算了并購之后企業(yè)的協(xié)同效應，為企業(yè)以后的并購決策提供了一定的依據(jù)，彌補了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法直接判斷并購決策的缺點。進一步的研究方向：未來將結合具體的案例和相應的非財務指標來分析評價目標公司被并購后企業(yè)的價值以及協(xié)同效應的價值。

（作者單位：南京財經(jīng)大學）