有“中國版垃圾債”之稱的中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)作為國內(nèi)唯一“不需行政審批、無凈資產(chǎn)和盈利要求限制”的市場化債券產(chǎn)品，一度成為行業(yè)的焦點(diǎn)。

然而中小企業(yè)私募債的發(fā)展卻并不如預(yù)想中順利，經(jīng)過了短暫的“一券難求”后，這一創(chuàng)新產(chǎn)品儼然正淪為資本市場的“雞肋”，中介機(jī)構(gòu)券商的熱情大為“降溫”，參與者寥寥，上市速度逐步放緩。

“中小企業(yè)私募債盡管是監(jiān)管層力推的行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的潛力業(yè)務(wù)之一，但卻不是我們當(dāng)下布局的重點(diǎn)，”一位擬上市券商的投行資深人士向記者透露，“如果有相關(guān)融資需求，當(dāng)下我們也不建議客戶做此項(xiàng)業(yè)務(wù)。”

在近期的全國小微企業(yè)金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)交流會(huì)議上，中國證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，將進(jìn)一步擴(kuò)大中小企業(yè)私募債試點(diǎn)范圍。

據(jù)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者了解，在監(jiān)管層對(duì)于此項(xiàng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)范圍不斷拓寬的同時(shí)，一些配套措施也正在研發(fā)之中，希望能改變中小企業(yè)私募債目前似已“淪落”的尷尬現(xiàn)狀。

發(fā)行萎縮

私募債屬于公司債的一種，是非上市中小企業(yè)采用非公開方式通過承銷商向特定投資人定向發(fā)行的債券，其顯著特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、靈活性強(qiáng)。當(dāng)前，中國中小微企業(yè)融資難現(xiàn)象較為普遍，迫切需要豐富中小微企業(yè)融資渠道。

此背景下，中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)于2012年6月正式開閘。截至今年6月底，中小企業(yè)私募債試點(diǎn)范圍已從最初的6個(gè)擴(kuò)大至22個(gè)?。▍^(qū)、市）。

“滬深交易所累計(jì)接受311家企業(yè)發(fā)行中小企業(yè)私募債備案，備案金額413.7億元；210家企業(yè)完成發(fā)行，籌集資金269.9億元?！苯冢や撛谌珖∥⑵髽I(yè)金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)交流電視電話會(huì)議上透露。

值得注意的是，在項(xiàng)目備案量及融資額總量的絕對(duì)值都比較低的情況下，中小企業(yè)私募債的“成功”發(fā)行率卻不足70%。不僅如此，在迎來去年年底一撥“發(fā)行潮”后，此項(xiàng)業(yè)務(wù)已迅速步入下行通道。

《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者結(jié)合現(xiàn)行發(fā)行備案的近200只產(chǎn)品公開資料信息統(tǒng)計(jì)分析，其中成功發(fā)行并開始計(jì)息的產(chǎn)品整體數(shù)量上呈現(xiàn)出下行趨向。今年以來，中小企業(yè)私募債更是出現(xiàn)發(fā)行萎縮、徘徊不前的狀況，5月以來每月發(fā)行數(shù)量均不足10只。

在中小企業(yè)私募債開閘當(dāng)初，不少人認(rèn)為該品種將給中小企業(yè)更多行之有效的融資渠道，從而取代對(duì)傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)務(wù)的依賴性，免受諸多限制。而事實(shí)上，作為資本市場的“新生兒”，中小企業(yè)私募債在實(shí)際操作中仍然面臨諸多問題。

風(fēng)險(xiǎn)收益難匹配

據(jù)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者了解，中小企業(yè)私募債產(chǎn)品現(xiàn)階段的平均期限與規(guī)模各為2.4年、1.2億，票面利率平均為9.13%左右。

“由于高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，中小企業(yè)私募債目前基本上都是‘擔(dān)保債’，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保幾乎成為中小企業(yè)私募債發(fā)行的必備條件?！北本┠炒笮蛽?dān)保公司人士表示，中小企業(yè)私募債并沒有強(qiáng)制擔(dān)保的要求，但實(shí)際操作過程中，投資人一般都會(huì)要求提供擔(dān)保。

在發(fā)債成本已較高的情況下，擔(dān)保費(fèi)進(jìn)一步加重了企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)，加上承銷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)及律師費(fèi)用，目前綜合成本約為融資額的13%左右。

“這對(duì)于發(fā)行主體的中小微企業(yè)來說，融資成本就已經(jīng)較高，找到資金投資方認(rèn)可的‘擔(dān)?！?jí)別更是難上加難，畢竟擔(dān)保機(jī)構(gòu)也會(huì)評(píng)估發(fā)行人的資產(chǎn)或相關(guān)質(zhì)押。”一位中型券商投行人士表示，“但要是中小企業(yè)具備可觀的質(zhì)押和抵押，那就沒有必要選擇此種融資方式了?！?/p>

這也一定程度上代表了記者采訪中券商機(jī)構(gòu)的主要觀點(diǎn)?！皩?duì)此業(yè)務(wù)積極部署跟進(jìn)的券商，更多是沖著‘拿業(yè)務(wù)牌照’的?！鄙鲜鋈掏缎腥耸恐毖?。

據(jù)其透露，作為私募債業(yè)務(wù)的發(fā)行主體，中小企業(yè)信息不夠透明、經(jīng)營不夠規(guī)范是普遍特點(diǎn)，因而資金投資方大都認(rèn)為項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)過大，但產(chǎn)品收益卻也不算高，甚至比不過一些“剛性兌付”的信托類項(xiàng)目，無論是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者還是企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和收益都很難匹配。

“中小企業(yè)私募債的盈利水平與大投行業(yè)務(wù)相差甚遠(yuǎn)，都不如城投債業(yè)務(wù)賺錢，卻還要承擔(dān)很大的違約風(fēng)險(xiǎn)?！鄙鲜鋈耸繌?qiáng)調(diào)。

此外，《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者了解到，針對(duì)此類業(yè)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門還專門給每一家承接此類業(yè)務(wù)的券商發(fā)了一份相關(guān)“會(huì)議紀(jì)要”，其中針對(duì)此類違約的項(xiàng)目，承銷券商將承擔(dān)項(xiàng)目傭金80%的懲罰金，這無疑更令券商推進(jìn)的積極性受挫。

銷售陷困境

“由于發(fā)行中小企業(yè)私募債門檻較低，缺乏足夠的質(zhì)押與擔(dān)保，因而產(chǎn)品發(fā)行成功與否的關(guān)鍵就在于資金承接方的銷售推介環(huán)節(jié)?！庇浾吲c多家券商參與此項(xiàng)業(yè)務(wù)人士溝通后得到的較一致反饋是：“私募債盡管整體融資規(guī)模不大，但銷售難度卻不小”。

一位券商北京投行部副總經(jīng)理表示，“銷售對(duì)象歸根到底還是銀行，但中小企業(yè)信息方面太不透明，要找到夠級(jí)別的擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供增信本身就很難，銀行在參與上也就相對(duì)謹(jǐn)慎，特別是在銀行業(yè)經(jīng)歷了6月份的流動(dòng)性緊缺后，參與投資中小企業(yè)私募債這塊就更有限制了?！?/p>

記者了解到，6月底，貴州省發(fā)行的首只中小企業(yè)私募債就曾由于擔(dān)保機(jī)構(gòu)級(jí)別的問題，輾轉(zhuǎn)之下幾乎中止，直至在貴陽市金融辦的協(xié)調(diào)及當(dāng)?shù)毓ば蟹中性鲂畔虏彭樌l(fā)行。而這在行業(yè)絕非個(gè)例。

而作為市場上資金承接的主體，銀行本身做慣了“大手筆”債券投資買賣，對(duì)此類產(chǎn)品本就不太買賬?！帮L(fēng)險(xiǎn)很大，收益卻不見得高；量不大，流動(dòng)性還不好；也不能做質(zhì)押和杠桿，我們暫時(shí)不會(huì)買?！币晃簧虡I(yè)銀行債券投資人士對(duì)記者表示。

據(jù)一家行業(yè)排名前十的大型券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人指出，今年1月份，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》明確了證券公司要通過訪談、查閱、實(shí)地考察等方法，對(duì)申請(qǐng)以非公開方式發(fā)行債券的中小微企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，以充分了解企業(yè)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況和償債能力。

“很多我們參與承攬的項(xiàng)目在此過程中就被投行部門給評(píng)估中止了?！鄙鲜鲐?fù)責(zé)人無奈地表示，“還有一些則是在項(xiàng)目銷售中出了問題?！?/p>

據(jù)他介紹，在公司承接的一單南京地區(qū)項(xiàng)目中，由于產(chǎn)品認(rèn)購方參與份額較大，但以質(zhì)押和擔(dān)保有限為由要求提升產(chǎn)品回報(bào)，可產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)卻難以接受更高的融資成本，項(xiàng)目一度陷入“夭折”。

他還指出，中小企業(yè)私募債一般項(xiàng)目融資額不大，一些具有國企或央企股東背景或作保的項(xiàng)目，券商自己就可以承接下，但這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)畢竟有限，因而大部分此類項(xiàng)目都是在承銷中“止步”。

記者了解到，前段時(shí)間一家大型券商承接的“山東鋼結(jié)構(gòu)”企業(yè)有意發(fā)行一單私募債產(chǎn)品，各項(xiàng)備案資料都準(zhǔn)備得差不多了，但卻因?yàn)橘Y金承接方面不認(rèn)可項(xiàng)目擔(dān)保級(jí)別，以致于項(xiàng)目“流產(chǎn)”。

“通道化”發(fā)展亂象

值得注意的是，在監(jiān)管層力推中小微企業(yè)直接融資的政策導(dǎo)向下，作為一款“無審批、無凈資產(chǎn)、無盈利及無資金使用限制”的市場化產(chǎn)品，中小企業(yè)私募債的存在，對(duì)于很多金融機(jī)構(gòu)難以操作的項(xiàng)目而言，仿佛是一條新的融資“通道”。

“私募債存在委托融資的問題，如地方平臺(tái)委托當(dāng)?shù)仄髽I(yè)替他們發(fā)私募債融資，或者資質(zhì)差的企業(yè)委托資質(zhì)好的企業(yè)替他們?nèi)谫Y?！币患胰坦潭ㄊ找娌咳耸扛嬖V記者。

此類情況中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)至少具備兩大通道功能，即“淪為地方平臺(tái)或大型企業(yè)的應(yīng)急融資通道”或“銀行委托地方股權(quán)（產(chǎn)權(quán)）交易所掛牌相關(guān)融資項(xiàng)目，再動(dòng)用自有或理財(cái)資金購回，實(shí)現(xiàn)貸款項(xiàng)目的出表通道”。

今年4月份，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》中，明確銀行要“控制平臺(tái)貸款比重，審慎持有融資平臺(tái)債務(wù)，不得為平臺(tái)債提供擔(dān)?！?。這對(duì)于習(xí)慣借此平臺(tái)融資，特別是補(bǔ)充短期流動(dòng)性的企業(yè)及項(xiàng)目來說，監(jiān)管相對(duì)寬松的私募債業(yè)務(wù)的價(jià)值可想而知。

一位北京地區(qū)的券商投行人士表示，私募債并未規(guī)定募集資金的使用范圍及募投要求，一般都會(huì)以“補(bǔ)充流動(dòng)資金”做備注，但并不監(jiān)督究竟如何補(bǔ)充及應(yīng)用，通道價(jià)值突出，尋租利益空間更被激發(fā)。