持續(xù)觀望的央行，終于出手了。

7月30日，央行在公開市場(chǎng)進(jìn)行170億元人民幣的逆回購(gòu)操作，期限為7天。這是自2月初逆回購(gòu)暫停后的首次激活，也是央行在近5周來(lái)公開市場(chǎng)的首次操作。

此前的7月20日，央行宣布取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍下限，全面放開貸款利率管制。央行貨幣政策委員會(huì)委員宋國(guó)青對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，央行此舉，是面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度疲軟“不得不出手”，也是“對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)在看不下去了”。

二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，上半年生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)PPI同比下降2.2%，降幅比一季度和去年同期分別擴(kuò)大0.5和1.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，6月同比下降2.7%，環(huán)比下降0.6%。

今年以來(lái)，快速增長(zhǎng)的社會(huì)融資總量和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)背離，大量的新增貨幣并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一直在金融機(jī)構(gòu)之間打轉(zhuǎn)，出現(xiàn)“金融空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。

中國(guó)銀行戰(zhàn)略發(fā)展部研究主管鐘紅指出，眼下企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款占比下降，說(shuō)明企業(yè)的信貸需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，也反作用于企業(yè)層面的投資信心。貨幣可能由被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)“空轉(zhuǎn)”，融資成本還將上升。

央行反復(fù)表態(tài)將著力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但擺在其面前的是，在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置未完善的情況下，央行放松貨幣政策很難真正起到支持實(shí)體企業(yè)的作用。央行放開貸款利率管制后，有外界人士認(rèn)為其對(duì)中小企業(yè)的信貸支持作用有限。

貨幣“空轉(zhuǎn)”持續(xù)

數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，廣義貨幣M2余額高達(dá)105.45萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.%；M1余額31.36萬(wàn)億元，增速9.1%。兩者均高速擴(kuò)張。

同時(shí)，上半年人民幣新增貸款5.08萬(wàn)億元，同比多增2217億元，但其中真正落到實(shí)體的貸款比例有限。

“表象上，貨幣增量和社會(huì)融資總量大規(guī)模上升，但價(jià)格指標(biāo)卻偏緊?！敝袊?guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員張斌分析，貨幣政策看似寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金環(huán)境卻相對(duì)偏緊。

宋國(guó)青表示，企業(yè)融資成本并未因信貸增量而降低，微觀層面的實(shí)際貸款利率約為8%左右，金融領(lǐng)域短期收益率與實(shí)際利率的中長(zhǎng)期收益率相背離，已經(jīng)達(dá)到歷史高點(diǎn)，金融“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象還在持續(xù)。

他認(rèn)為，貨幣流通渠道需要細(xì)分，并非所有的貨幣都在“空轉(zhuǎn)”，但包括政府、團(tuán)體和企業(yè)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)存款高速擴(kuò)張，是導(dǎo)致一部分貨幣“空轉(zhuǎn)”的主要原因。

通常，“空轉(zhuǎn)”程度可用M2流通速度下降來(lái)描述。歷史上，M2流通速度大幅下降，曾先后于1998年、2004-2008年間出現(xiàn)過(guò)兩次。

宋國(guó)青表示，今年以來(lái)的貨幣“空轉(zhuǎn)”非常離奇。粗略算來(lái)，105萬(wàn)億元貨幣總量中，真正從銀行“借出”的貨幣量?jī)H40多萬(wàn)億元，余下60萬(wàn)億元?jiǎng)t“存在了銀行里”。

《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2012》顯示，居民持有貨幣量與M2的比例，從1991年末的61.4%降為2012年的47.0%。因而可推算出，機(jī)構(gòu)貨幣以每年22.4%的速度持續(xù)增長(zhǎng)。

截至今年5月底，機(jī)構(gòu)存款共14.3萬(wàn)億元，占GDP的24.4%，加上3.5萬(wàn)億元財(cái)政性存款，則該比例將更高。其中的財(cái)政性存款，一方面源于財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債，另一方面源于財(cái)政部直接和間接的銀行存款。

計(jì)算可得，5月末M1中活期存款為25.9億元，非金融企業(yè)活期存款13.5萬(wàn)億元，兩者之差12.4萬(wàn)億元。

同時(shí)，許多活期存款被“理財(cái)化”，活躍于房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)等高利潤(rùn)領(lǐng)域，嚴(yán)重?cái)D出了真正用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣。與美國(guó)活期存款僅占全國(guó)GDP中10%相比，中國(guó)該比例高達(dá)50%以上，大量貨幣處于非常態(tài)流通。

“宏觀形勢(shì)越蕭條，機(jī)構(gòu)存款就越高，貨幣流通速度越緩慢?！彼螄?guó)青說(shuō)，如此循環(huán)下去，“空轉(zhuǎn)”的影響力將更大。

總量控制失效？

“央行（貨幣政策）已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘?！痹谥袊?guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征看來(lái)，貨幣政策的總量控制手段已基本失效，政策執(zhí)行的局限性也逐漸暴露。

前央行貨幣政策委員會(huì)委員余永定也表示，面對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)在“貨幣空轉(zhuǎn)”中的逐利表現(xiàn)，央行的監(jiān)管手段很難產(chǎn)生良好效果。

余永定解釋，由于資本市場(chǎng)收益高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)自然會(huì)讓資金大部分流向高收益領(lǐng)域，使得貨幣在各種金融通道中循環(huán)往復(fù)，脫實(shí)就虛。但以上所有投資回報(bào)率，最終還是取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)一旦疲軟則“空轉(zhuǎn)”就再也無(wú)法繼續(xù)，“長(zhǎng)期下去，‘龐氏騙局’終有一天會(huì)破滅”。

當(dāng)前的理財(cái)市場(chǎng)和同業(yè)市場(chǎng)成為銀行的新盈利點(diǎn)，業(yè)務(wù)期限錯(cuò)配日益嚴(yán)重，出現(xiàn)以大量短期資金來(lái)支撐中長(zhǎng)期非標(biāo)資產(chǎn)的局面，使得信托、券商、保險(xiǎn)、金交所和基金公司等金融機(jī)構(gòu)異?；钴S，以類信貸業(yè)務(wù)將資本輸送到高收益領(lǐng)域。

“貨幣政策不可能切實(shí)監(jiān)管商業(yè)行為，更何況央行面對(duì)的是房地產(chǎn)和地方平臺(tái)，以及產(chǎn)能過(guò)剩等宏觀難題?！鞭r(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部副總經(jīng)理李運(yùn)認(rèn)為。

從6月的銀行間流動(dòng)性緊張開始，央行的總量控制就已遭到業(yè)界詬病。中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)劉元春就對(duì)央行以簡(jiǎn)單手段教訓(xùn)市場(chǎng)、加強(qiáng)銀行監(jiān)管持有異議，稱“貨幣政策定位有問(wèn)題”。

他表示，金融機(jī)構(gòu)逐利無(wú)可厚非，要糾正其中存在的問(wèn)題行為，需要監(jiān)管制度的調(diào)整，以及宏觀審慎和微觀審慎的加強(qiáng)，而非貨幣總量控制；央行方面，應(yīng)該將貨幣控制分類對(duì)待，對(duì)貨幣流通速度較低的部門可適時(shí)增加供應(yīng)量，對(duì)“空轉(zhuǎn)”嚴(yán)重的部門則嚴(yán)格控制總量，壓縮需求。

“籠統(tǒng)的簡(jiǎn)單操作，已經(jīng)讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)不堪重負(fù)。”劉元春說(shuō)，靠給實(shí)體經(jīng)濟(jì)打點(diǎn)滴、猛輸血的方式，應(yīng)該結(jié)束了。

受訪專家認(rèn)為，貨幣“空轉(zhuǎn)”反映出國(guó)民收入分配中的嚴(yán)重問(wèn)題，國(guó)有部門“越來(lái)越大”，私營(yíng)部門“越來(lái)越小”。眼下，要依靠財(cái)政部、國(guó)資委部委等對(duì)地方政府、央企和國(guó)企等機(jī)構(gòu)進(jìn)行深化改革。同時(shí)，以政府轉(zhuǎn)型、國(guó)有企業(yè)改制等手段多管齊下，方能真正見(jiàn)效。

調(diào)控創(chuàng)新

在一些受訪專家看來(lái)，央行創(chuàng)新貨幣調(diào)控手段，已屬時(shí)之所需。

宋國(guó)青表示，央行全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率，其實(shí)際意義和象征意義均不大。微觀層面，真實(shí)貸款利率上浮非常嚴(yán)重，達(dá)到下限的企業(yè)很少，更少有企業(yè)能享有七折優(yōu)惠。因而短期內(nèi)，此舉對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用很難顯現(xiàn)。

央行金融研究所一位人士透露，通過(guò)對(duì)利率市場(chǎng)化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的模型研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的市場(chǎng)化利率（如shibor等）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響顯著，貢獻(xiàn)率在10%左右，其影響效果將可能高于利率市場(chǎng)化政策的施行。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，即日后央行放開存款利率時(shí)，市場(chǎng)化利率的參考價(jià)值有限，存款利率政策效果可能大打折扣。

“這無(wú)疑是對(duì)利率市場(chǎng)化提出質(zhì)疑?！痹撊耸糠Q，上述理論已經(jīng)有了實(shí)證結(jié)果，正等待上報(bào)。

7月26日，央行行長(zhǎng)周小川在全國(guó)小微企業(yè)金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)交流電視電話會(huì)議上表示，將“綜合運(yùn)用數(shù)量、價(jià)格等多種貨幣政策工具，充分發(fā)揮再貸款、再貼現(xiàn)和差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的引導(dǎo)作用”，在繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策下，更合理地改善金融環(huán)境。

但宋國(guó)青預(yù)計(jì)，央行目前很難采取行動(dòng)，“至少三季度很難有大動(dòng)作”。

曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，央行必須盡快改進(jìn)政策手段。除使用利率手段外，應(yīng)以更多的公開市場(chǎng)工具來(lái)應(yīng)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性。此前，央行慣用的央票正回購(gòu)、逆回購(gòu)等策略，由于主要依賴于外匯占款和全球經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，因而實(shí)施基礎(chǔ)非常薄弱。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)走向越來(lái)越難以琢磨時(shí)，央票自然變得效果欠佳。

“如果能稍微降低銀行準(zhǔn)備金率，換以短期國(guó)債和國(guó)債期貨，將貨幣政策柔和化、細(xì)致化，就能很快對(duì)利率產(chǎn)生良好影響，并易于控制資金流向?！辈苓h(yuǎn)征建議，貨幣適度、適時(shí)地寬松，加以嚴(yán)格的宏觀審慎與微觀審慎的監(jiān)管，或許是治愈實(shí)體經(jīng)濟(jì)病痛的一劑良藥。