上半年，英國最大商業(yè)銀行巴克萊分析了李克強(qiáng)總理上任三個(gè)月來的經(jīng)濟(jì)思路與政策取向，并將其總結(jié)為去杠桿化、結(jié)構(gòu)性改革和避免大規(guī)模刺激計(jì)劃。這一說法引發(fā)廣泛關(guān)注，但也引發(fā)了一個(gè)問題——什么是杠桿？

目前人們描述中國杠桿化程度的指標(biāo)通常是“M2對GDP”，并指出在2008年這一指標(biāo)扭轉(zhuǎn)了2003年到2007年的下降趨勢，開始迅速上升，所以需要去杠桿。但是國際上，從來沒有拿M2對GDP來作為杠桿的指標(biāo)，這是因?yàn)镸2和GDP一個(gè)是存量一個(gè)是流量，不能簡單相比。

在國際經(jīng)驗(yàn)和歷史上，業(yè)內(nèi)談到的“杠桿”都是指資產(chǎn)負(fù)債率，是在資產(chǎn)負(fù)債表上所體現(xiàn)的資產(chǎn)構(gòu)成中債務(wù)所占的比例。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都由四張資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成，即政府的、企業(yè)的、金融機(jī)構(gòu)的和居民家庭的。就中國金融而言，由于其金融結(jié)構(gòu)是以銀行為主的間接融資，因此，我們通常理解金融杠桿是指銀行資本充足率的高低。而現(xiàn)在中國銀行業(yè)的資本充足率是全世界最高的，甚至有過高之嫌，且要求撥備占整個(gè)資產(chǎn)規(guī)模不低于2.5%——這是世界上最高的撥備率。除了國企，私人企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)也沒有過分增加。所以這個(gè)概念還需要深刻討論，究竟哪個(gè)部門需要去杠桿。從這個(gè)角度觀察，中國杠桿率較高的是政府資產(chǎn)負(fù)債表，突出體現(xiàn)在地方債務(wù)負(fù)擔(dān)上。

分而論之，在金融層面，當(dāng)前的問題不是去杠桿的問題，而是影子銀行透明化的問題。解決方向有二，一是部分銀行回到表內(nèi)的原表外業(yè)務(wù)，使其受到相應(yīng)監(jiān)管。二是資產(chǎn)證券化，標(biāo)準(zhǔn)的理財(cái)產(chǎn)品徹底進(jìn)入證券市場，可以轉(zhuǎn)讓、買賣，從而使風(fēng)險(xiǎn)得到披露和分散，管理達(dá)到透明化?，F(xiàn)在金融國十條滿足了這兩個(gè)方向，今后應(yīng)堅(jiān)持透明化，只有這樣才能知道金融的杠桿到底有多高。

當(dāng)前國外的評論主要擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫，認(rèn)為杠桿率過高。實(shí)際上，房地產(chǎn)行業(yè)自有資金高達(dá)77%，且房地產(chǎn)居民按揭貸款首付比例高、壞賬率低，因此房地產(chǎn)部門的杠桿率并不是很高。

房地產(chǎn)業(yè)的核心問題是房價(jià)過高，影響社會穩(wěn)定。目前政府控制房價(jià)的手段是限購，這一操作方法似已走到盡頭，需要改弦更張。目前最重要的是增加供地，而不是限制購買需求。比如，北京市住宅用地只占政府供地不到30%，在保證就業(yè)的情況下，可以適當(dāng)減少工業(yè)用地，把一部分工業(yè)用地變成住宅用地，這樣就會增加房地產(chǎn)的供應(yīng)面積，從而有助于抑制房價(jià)的過快上漲。從中長期看，由于城鎮(zhèn)化的發(fā)展趨勢，房地產(chǎn)還是會作為重要行業(yè)長期存在。從這個(gè)意義上講，房地產(chǎn)行業(yè)不是一個(gè)是否去杠桿的問題，而是一個(gè)如何發(fā)展的問題。

需要重點(diǎn)關(guān)注的是，地方政府及其融資平臺的杠桿率的確較高。但這一問題的核心是財(cái)稅體制問題而不是杠桿問題，即地方政府能不能負(fù)債、該不該負(fù)債？這需要財(cái)政體制的改革。在確立改革方向后，其一，就地方融資平臺而言，理論上可以把融資平臺從地方政府剝離出來，從地方財(cái)政的隱性擔(dān)保轉(zhuǎn)變成一個(gè)國有企業(yè)，政府債務(wù)就變成了企業(yè)債，這樣也有助于透明化。而且，很多項(xiàng)目也有收入，可以幫助消化債務(wù)。其二，就地方政府債務(wù)而言，可以讓有財(cái)政償還能力的地方政府發(fā)行市政債。由于市政債需要償還，促使地方政府必須建立起其自身的資產(chǎn)負(fù)債表，從而以市場紀(jì)律硬化其財(cái)政約束。

從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，地方債務(wù)問題的出現(xiàn)，更意味著財(cái)稅體制改革刻不容緩。今年地方政府的賣地?zé)崆楹芨撸蚓驮谟跔I改增對地方財(cái)政收入的影響非常之大。營業(yè)稅是地方收入很重要的一個(gè)稅種，改成了增值稅之后就變成了分成的稅，會減少地方政府的財(cái)政收入，導(dǎo)致地方政府用賣地得到收入的沖動更加強(qiáng)烈。這同時(shí)也說明財(cái)稅體制改革已迫在眉睫，只有建立更穩(wěn)固的財(cái)稅體制才能改善狀況，相比去杠桿，結(jié)構(gòu)改革是更值得企盼的一件事。

綜上所述，去杠桿化并不能準(zhǔn)確地描述中國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。當(dāng)前肯定有很多風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象存在，只有用透明化的方法，才能知道杠桿的程度高不高、風(fēng)險(xiǎn)大不大，進(jìn)而采取針對性的措施。

（作者為中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）