吳浩哲 彭辰雨 王靜遠

一、引言

自從2013年上交所實行信息披露直通車制度以來，對上市公司的監(jiān)管逐漸由傳統(tǒng)的“事前審核”轉向“事后監(jiān)管”，而事后監(jiān)管對監(jiān)管效率的要求使得以身處一線的交易所為主體的自律監(jiān)管力度不斷加大。對于上市公司存在重大事項信息披露問題及違規(guī)現(xiàn)象但無法進行處罰的情況，交易所常常以發(fā)放監(jiān)管函的方式予以警示，要求其及時防范、補救或者改正，并規(guī)定通過信息披露直通車業(yè)務的公司必須對收到的監(jiān)管函以及回函進行披露。監(jiān)管函程序簡單，作用及時，已經成為交易所打擊違規(guī)行為的重要環(huán)節(jié)。從監(jiān)管實踐來看，對上市公司或相關方發(fā)出監(jiān)管函予以警示，充分體現(xiàn)了監(jiān)管的靈活性、及時性和有效性。本文旨在對監(jiān)管函起到的作用進行分析，探究其作用的過程與結果。從結果上看，監(jiān)管的效果體現(xiàn)在公司治理的改善，因此本文選擇盈余管理作為研究對象；從作用渠道上看，與其他社會規(guī)范與法規(guī)相似，監(jiān)管函很可能會從激勵機制的角度產生一定的作用，本文認為改善審計質量會是其中重要的潛在渠道。通過對1445份監(jiān)管函的研究發(fā)現(xiàn)：監(jiān)管函能夠顯著抑制公司盈余管理水平，提升會計信息真實性。事務所在壓力下對收函公司審計時會更謹慎，也會保持較高的審計質量。國內現(xiàn)有對監(jiān)管體系的研究大多集中在證監(jiān)會的處罰性監(jiān)管上，而對交易所的非處罰性監(jiān)管研究較少，監(jiān)管函制度雖然已經存在一段時間，但在2013年信息披露直通車業(yè)務開通后才得以廣泛實施。本文對監(jiān)管函這一領域的研究，立足于中國資本市場快速發(fā)展和健全金融監(jiān)管體系的時代背景，具有一定的研究價值和現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

我國證券市場的監(jiān)管措施可大致分為證監(jiān)會的行政處罰性監(jiān)管與非處罰性監(jiān)管，其中非處罰性監(jiān)管指的是對未違法與違法而依法不予處罰的行為采取非行政處罰性監(jiān)管措施。在2013年信息披露直通車制度建立之前的一段時間，我國對于上市公司的監(jiān)管主體主要是證監(jiān)會，對上市公司的監(jiān)管方式也主要是行政處罰。這類監(jiān)管方式雖然處罰力度更大，但對其真正的效力卻眾說紛紜。比如根據監(jiān)管俘獲(regulatory capture hypothesis)假說，如果公司因違規(guī)而面臨處罰，有政治關聯(lián)的公司會委托政府官員向監(jiān)管機構“求情”，以獲“從寬處理”。在基于信息披露/盈余管理視角的細分研究中，高利芳的研究說明受罰公司并沒有降低其盈余管理水平。再如，宋云玲等也認為監(jiān)管機構并不能使舞弊行為減少。目前也有一些學者在研究中得出了相反結論，比如姚宏等認為盈余管理可以被外部監(jiān)管所抑制。金智等發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機構對信息披露的監(jiān)督可以產生外部性，進而提高其他公司的披露質量。

正如貝卡利亞所言：“刑罰的目的既不是要摧殘折磨一個感知者，也不是要消除業(yè)已犯下的罪行。刑罰的目的僅僅在于:阻止罪犯再重新侵害公民，并規(guī)誡他人不要重蹈覆轍。” 監(jiān)管的意義不是為了處罰，而是為了杜絕舞弊，提高信息披露水平，維護投資者合法權益，因此對非處罰性監(jiān)管的研究不應該被忽視。例如魯桂華等發(fā)現(xiàn)會計師事務所受非處罰性監(jiān)管的次數越多, IPO客戶收到的審核問詢函的數目和內容則更多,審核時間更長,發(fā)行市盈率更低,上市后股票收益波動率更高，表明這種監(jiān)管方式可促進中介機構聲譽機制發(fā)揮作用。國內對于交易所一線監(jiān)管與非處罰性監(jiān)管的研究目前主要集中在對問詢函的研究層面。陳運森等就問詢函對審計質量的影響做出研究，發(fā)現(xiàn)公司在收到問詢函后審計質量有顯著提升，這種提升與函件內容相關；就問詢函對盈余管理的影響做出研究，發(fā)現(xiàn)公司收到問詢函后，盈余管理行為降低，并且針對上一年報表的收函總數越多，則當年的盈余管理降低幅度越大，問詢函細分特征及問題分類也會受到顯著的影響。

三、理論分析

（一）盈余管理

經營權與所有權相分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要特征，但在這樣的背景下，管理層和股東、潛在投資者之間存在著信息不對稱，而信息的缺乏會導致行為的不可觀察性，往往會增大合作的難度（這意味著合作需要更高的貼現(xiàn)因子）。另外，懲罰力度的缺失也會使管理層違規(guī)的機會成本降低，使其傾向于做出機會主義行為。因此，通過監(jiān)管對公眾釋放信息以維持信譽機制同時增加公司違規(guī)的后果，既是必然的，也是必要的。

盈余管理可以理解為企業(yè)管理層為了獲取私人利益，采用會計手法或真實交易干預財務報告的行為。過度的盈余管理會引導投資者對盈利信息產生誤判，干擾投資者決策，最終使得市場整體資源配置效率下降。另外，無論盈余管理目的如何，其本身就在程序上與公司信息披露的義務相違背，盡管由于代理關系導致的“溝通摩擦”始終存在，交易所仍有責任通過外部監(jiān)管對其加以抑制。本文采用主觀應計利潤的盈余管理水平作為衡量函件對監(jiān)管對象的監(jiān)管效力。相比于應計盈余管理，真實盈余管理與經營活動更加密不可分，相對更加難以衡量，因此本文采用主觀應計盈余管理（由于謹慎性原則，“隱藏利潤”的行為難以得到交易所監(jiān)管，因此這里不用絕對值）。

表1 變量說明

表2 變量說明

表3 描述性統(tǒng)計

基于筆者對大量函件樣本的閱讀，監(jiān)管函的內容主要是直接向市場提供公司未披露的消息或指出公司存在的違規(guī)行為或風險，無論公司因何種原因收函，均表示其可能存在問題，而這些問題會導致投資者對公司的不信任。因此，如果作為一線監(jiān)管機構的交易所能及時發(fā)出監(jiān)管函，就意味著向投資者傳遞了新的壞消息，理性的投資者會據此重新作出決策。上市公司收到函件后可以進行回函，說明行為并未違規(guī)或是承認錯誤后提出整改措施，其所雇傭的會計師事務所、律師事務所、保薦機構、資產評估公司等必要時也會回函進行解釋，這就在很大程度上消除了上市公司與普通投資者之間的信息差，使投資者與公司的合作容易了許多。

盡管監(jiān)管函本身屬于非處罰性監(jiān)管，并不會對公司股東和管理層帶來直接經濟損失，但仍可通過影響公司聲譽對公司造成一定壓力。聲譽機制是維持社會合作的主要機制之一，市場秩序及法律約束都離不開聲譽機制。聲譽機制的維持意味著聲譽必須有所有者，且能被交易，上市公司較好地符合了以上兩個條件，使得資本市場在理論上形成了注重長遠利益的無限重復博弈。由于監(jiān)管函具有必須公布的特性，收函事件會對公司的聲譽造成損害，而股東作為聲譽的所有者自然有動機讓管理層降低盈余管理水平以維護其聲譽。此外，函件本身的及時性也意味著其內容可能向股東提供管理層的私人信息，減輕盈余管理產生的條件之一——“溝通摩擦”，幫助股東維護自身權益。監(jiān)管函會造成負面的市場反應，公司可以預期到后續(xù)可能的監(jiān)管與經濟后果從而選擇改正。在對證券交易所訪談時了解到，監(jiān)管函及時警示了違規(guī)行為中情節(jié)較輕的“大多數”，有效防止了違規(guī)行為進一步惡化，并同時“篩查”出情節(jié)較重的“極少數”，利于交易所精準懲戒、嚴厲打擊嚴重違規(guī)的行為。

從會計師事務所角度看，監(jiān)管函可能使得事務所越發(fā)謹慎。對以增加利潤為目的的正向盈余管理行為，注冊會計師會越發(fā)敏感，因此應計利潤會進一步減少。在對會計師事務所訪談時了解到，當監(jiān)管函的具體內容涉及公司財報時，肯定會對盈余管理水平產生影響。綜上，有理由認為違規(guī)公司收函后的盈余管理水平會降低。除此之外，收函的一些細節(jié)也可能使效果有所不同，例如同年收函的次數、公司是否延期回函等等。

表4 監(jiān)管函相關指標對操縱性應計利潤的影響

表5 監(jiān)管函細分特征指標對操縱性應計利潤的影響

（二）渠道分析：基于審計質量的視角

監(jiān)管函是向違規(guī)情節(jié)相對較輕的主體發(fā)出的，當事人的違規(guī)行為尚未達到公開譴責等紀律處分的標準，基于成本效益原則，交易所對這些公司投入的監(jiān)管資源自然較少，更多的問題可能藏在背后。由于監(jiān)管函具有外部性，也可以對事務所產生影響，注冊會計師會更容易察覺以增加利潤為目標的正向盈余管理，這可能會影響審計質量進而起到減少盈余管理的效果。因此本文認為，改善審計質量是監(jiān)管函抑制盈余管理的重要作用渠道，下文通過研究函件對審計質量的影響來驗證這一觀點。

過往研究中有許多種衡量審計質量的變量，如更多修改后的審計意見，錯誤陳述等。本文參考過往研究，選擇使用是否收到非標準審計意見作為衡量已經收函的公司是否具有較高審計質量的標準。收函公司往往具有更高的財務風險，監(jiān)管函所咨詢的問題也大部分與審計師的工作密切相關（如財務、并購、稅務、內控等），其因此存在重大錯報風險的可能性更大（這點可以用審計費用的變化加以驗證），在審計質量較高的情況下，這些風險更容易被識別，收函公司更可能被出具“非標審計意見”。因此，如果收函公司被出具非標意見的概率更高，則有理由認為事務所保持了較高的審計質量。

如果將事務所看作博弈中的參與人，事務所選擇合作（保持高審計質量）的前提條件包括行動的可觀察性與威脅的可置信性。雖然證監(jiān)會對上市公司審計失敗的處罰主要通過警告或罰款的手段，一般不訴諸法律訴訟，然而這并不意味著包庇盈余管理行為的審計師不會受到很大的威脅。我國于2005年開放了審計市場，更高強度的競爭提升了審計師的獨立性，上市公司更愿意為在市場上具有良好聲譽的事務所支付更高的費用。如果事務所存在機會主義行為而導致所審計的公司收到監(jiān)管函，公眾與監(jiān)管機構均會質疑其審計的客觀性，這會導致事務所的行業(yè)競爭地位顯著降低，公信力減弱，最終影響自身的收入。其次，監(jiān)管函的發(fā)出就意味著收函公司已經有了違規(guī)行為或公司的相關公告已經存在不足，這時審計失敗的概率大大提高。除此之外，監(jiān)管函直接使媒體與投資者獲得了信息，促進信息透明的同時加強了信息使用者對收函公司的關注。信息不對稱的降低與高的關注度會使財務報告的錯誤紕漏更容易被發(fā)掘；而高關注度也會使審計師聲譽的損失提高，事務所選擇懈怠或與公司合謀的潛在代價更大。綜上，監(jiān)管函有理由提高審計失敗的概率與代價，這種監(jiān)管機制在博弈理論上是可以有效的，本文認為面對委托公司被出具監(jiān)管函的情形，審計師有維護自身聲譽的動機確保較高的審計質量，有更高的概率出具非標準審計意見。此外，如果公司在某年收到多份監(jiān)管函，說明該公司存在的問題更嚴重，這種效果更明顯。

根據談判博弈，如果收函公司有更大的重大錯報風險，公司在談判時的邊際貢獻就會下降，即談判能力下降，審計師應當讓客戶承擔由其帶來的更多的審計風險，并要求提高審計費用，這也被前人的研究所證實。因此，為了驗證收函公司是否具有更高的審計風險，本文選用標準化的審計費用對此加以印證（審計費用/總資產）。

表6 穩(wěn)健性檢驗（基于PSM匹配的雙重差分）

表7 變量說明

四、實證分析

本文采用的函件樣本及相關數據來自wind和國泰安。由于上海證券交易所上市交易的主要是較大規(guī)模的公司和國有大中型企業(yè)，內控和公司治理水平相對較高，監(jiān)管函類型較多，函件之間的界定不清晰。深交所側重創(chuàng)投和中小企業(yè)板，在上市標準方面比上交所要寬松一些，內控和公司治理水平相對較弱。深交所對監(jiān)管函和問詢函等作了明確界定和區(qū)分，為了能更準確地研究監(jiān)管函的特點，本文采用的監(jiān)管函均來自深交所。函件公告期間為2013至2018年，排除了公司會計信息無法獲得的函件和相關機構的回函（機構回函內容不如公司回函更全面）共計1445份。將相同公司同一年度的收函狀態(tài)進行合并，最終得到540組收函公司數據，結合深交所未收函公司數據9502組（同一家公司不同年度視為多組數據），構成樣本數據10042組。

（一）監(jiān)管函對盈余管理的影響

1.研究設計。本文選用2013-2018年度深交所的公司數據，剔除缺失數據，共計10042組，其中收到監(jiān)管函的公司年度數據共540組。借鑒前人的研究，本文構建以下模型：

其中，DA_K為公司的操縱性應計利潤，由于真實盈余管理相對應計盈余管理較難以衡量，因此本文采用主觀應計盈余管理作為被解釋變量（基于謹慎性原則，“隱藏利潤”的行為難以得到交易所監(jiān)管，因此這里不用絕對值）。由于監(jiān)管函在一年之內分布較為均勻，可能針對當年或上一年發(fā)出，如果采用與因變量同年度的函件，則時間靠后的函件對年報盈余管理的影響太小，并且可能會因為沒有滯后性而帶來內生性問題。因此本文在研究盈余管理時均采用t-1年度的收函變量以及函件特征變量。所涉及變量如表1所示。

在數據收集過程中，筆者發(fā)現(xiàn)大量公司在同一年度會收到多次監(jiān)管函，為了探究監(jiān)管函次數對公司盈余管理水平的影響，定義REG_NUM為該公司在t-1年度的收函次數，在以上模型中用REG_NUM變量來代替REGULATORY變量，構建模型（2）：

表8 監(jiān)管函相關指標對審計質量的影響

表9 監(jiān)管函相關指標對審計費用的影響

考慮到具有不同特征的監(jiān)管函對公司的盈余管理水平會產生不同影響，筆者在模型（1）中加入六個監(jiān)管函特征變量作為解釋變量，構建如下模型，以探究不同監(jiān)管函特征對盈余管理的影響：

新增變量如表2所示。

2.樣本描述。變量的描述性統(tǒng)計結果如表3所示，公司的操縱性應計利潤（DA）的均值為0.0036。本文進而按照是否收到監(jiān)管函分組，并進行了變量均值差異檢驗，結果表明收函組公司的操縱性應計利潤（DA）顯著低于未收函組。

從以上描述性統(tǒng)計結果可以看出，相比未收函公司，收函公司操縱性應計利潤更低，且其數字特征為負數。

3.回歸結果分析。表4第一列展示了模型（1）的回歸結果。模型的R2為0.612，表明該回歸模型具有較高的擬合度。其中解釋變量REGULATORY的系數為-0.007，在1%的水平下顯著。該結果表明，收到深交所監(jiān)管函對上市公司的盈余管理水平有顯著的負面影響，函件能降低上市公司操縱性應計利潤。

表4第二列展示了模型（2）的回歸結果，當用REG_NUM替換REGULATORY時，整體結果沒有太多變化。REG_NUM的系數為-0.007，在1%的水平下顯著，該結果表明，當公司在某年度內收到深交所的監(jiān)管函數量越多，公司下一年的操縱性應計利潤越少，盈余管理水平越低，其監(jiān)管效果越明顯。

表5展示了模型（3）的回歸結果，其中，解釋變量QUESTIONS的系數為-0.006，在10%的水平下顯著，說明在監(jiān)管函中涉及的問題數量越多，公司的操縱性應計利潤越少，盈余管理水平越低。變量DELAY系數為-0.092，在1%的水平下顯著，表明公司在收函后延期回函，其原因可能為公司在收函后投入更多時間解決監(jiān)管函所涉及問題，操縱性應計利潤更有可能下降。

4.穩(wěn)健性檢。在之前的模型中，無法排除反向因果等內生性問題，比如，監(jiān)管函可以影響收函公司的盈余管理水平，但公司的盈余管理水平本身也可能影響其收函的概率。因此，本文基于PSM配對樣本構建了雙重差分(DID)模型以解決內生性問題，探究監(jiān)管函對盈余管理水平的凈效用。構建如下模型：

其中，REGULATORY_ALL是公司是否收到監(jiān)管函的變量，若公司在2011-2018年內收到過監(jiān)管函，該變量取1，否則取0；POST是區(qū)分首次收函時點的變量，若該公司在2011-2018年收到過監(jiān)管函，那么在首次收函后的年份POST取1，否則取0；REGULATORY_ALL×POST為兩個變量的交乘項，其余變量的定義與上述模型相同。

回歸結果如表6所示，交乘項REGULATORY_ALL×POST系數為-0.032，在10%的水平下顯著，由此可說明，公司在收到監(jiān)管函后盈余管理水平有顯著下降，與前文結論一致。

（二）進一步研究——對審計質量的影響

如前文所述，筆者認為審計質量的改善是監(jiān)管函作用和影響盈余管理的重要渠道之一，監(jiān)管函使得會計師事務所在審計時更加謹慎，從而使盈余管理受到抑制。為了驗證這一觀點，筆者將從非標審計意見的概率和審計費用兩個角度探究監(jiān)管函對審計質量的影響。以下研究收集了深交所2013-2018年的公司數據，剔除缺失數據，共計10042組樣本，其中收到監(jiān)管函的公司年度數據樣本為540組。

首先從非標審計意見的角度進行研究。借鑒陳運森的研究，本文構建Logistic回歸模型：

由于非標意見的出具可能是由于函件內容所指的問題導致，而t年的函件既可能針對t-1年度的問題也可能針對t年，因此選用t-1年度的解釋變量進行回歸，使模型具有滯后效應，消除一定的內生性問題。同時，還控制了年度和行業(yè)的固定效應。所涉及變量如表7所示。

在數據收集過程中，筆者發(fā)現(xiàn)大量公司在同一年度會收到多次監(jiān)管函，為了探究一年內收到監(jiān)管函次數對審計質量的影響，定義REG_NUM為該公司在t-1年度的收函次數，在以上模型中用REG_NUM變量來代替REGULATORY變量，構建模型（6）：

從表8可以看出，解釋變量REGULATORY的系數為0.294，且在1%的水平下顯著，說明其與被解釋變量有很強的正相關性，這說明收函公司被出具非標準審計意見的概率更高，表現(xiàn)出較高審計質量。表8第2列展示了模型（6）的回歸結果，REG_NUM的回歸系數為0.694，且在1%的水平下顯著，表明監(jiān)管函收函數量與審計質量存在顯著相關性，收函越多的公司，其被出具非標意見的概率越高，確實有較高的審計質量。 這也印證了筆者在對會計師事務所訪談中得到的結果：監(jiān)管函肯定意味著有風險，對上市公司有敲警鐘的作用，如果內容是和財務、業(yè)務相關，或者涉及企業(yè)內部控制、關聯(lián)方關系等，都會引起事務所的重視，從而投入更多的審計資源。

上文對審計質量的分析主要基于收函公司重大錯報風險更高的假設，因此本文仍需要對這一假設做出驗證。

當審計師為了降低檢查風險變得更為謹慎時，事務所將投入更多的審計資源，其傾向于將這部分成本轉嫁給客戶，從而收取較高的審計費用。下文將從審計費用角度，建立如下線性回歸模型，驗證深交所監(jiān)管函對審計質量的影響。

其中，解釋變量REGULATORY和REG_NUM選用t-1期，這是由于對一些大公司而言，審計費用要經董事會審議并列入預算，在年內很少發(fā)生調整，因此費用變動較易反映在第二年中：

由于審計費用受公司規(guī)模影響較大，資產規(guī)模較大的公司往往需要投入更多的審計資源，被收取較高審計費用。因此定義AUDFEE為審計費用占公司當年年末總資產的比例（單位：萬分之），用來衡量審計費用的變化，其他變量解釋同上。

從表9中可以看到，回歸結果的R2為0.377，模型具有較高的擬合度。解釋變量REGULATORY系數為正，且在1%的水平下顯著，表明收到監(jiān)管函會使公司的審計費用顯著提升。變量REG_NUM系數為正，且在1%的水平下顯著，表明公司在一年內收到的監(jiān)管函件越多，審計費用提升越大。這也說明收函后審計師面臨的風險有所提高，投入審計資源更多，審計時變得更為謹慎。

五、結論和啟示

本文搜集從2012年到2018年之間深交所的全部監(jiān)管函及相關公司的財務數據，著重研究了收函對盈余管理的影響及其作用渠道。研究結果表明：（1）監(jiān)管函對收函公司的盈余管理有明顯抑制作用，函件能降低上市公司操縱性應計利潤，并且同一年內收到的函件數量越多，公司下一年度的操縱性應計利潤越少，盈余管理水平越低，抑制作用越強；（2）不同特征的監(jiān)管函對盈余管理的影響程度不同，監(jiān)管函所包含問題數量越多，上市公司的操縱性利潤越少，盈余管理水平越受到抑制，當公司延期回函時，盈余管理水平降低更明顯；(3)監(jiān)管函收函數量與審計質量存在顯著相關性，收函公司被出具非標審計意見的概率更高，且在一年內收到的函件數量越多的公司，被出具非標審計意見的概率越大?？赏茢嗍聞账诿鎸κ蘸瘯r確保了較高的審計質量；（4）監(jiān)管函的收函本身意味著有風險，且加強了信息使用者對收函公司的關注，均會增加審計失敗的概率與代價，注冊會計師審計時會變得更為謹慎，會使事務所投入更多的審計資源，導致事務所要求的審計費用增加。

本文結論對資本市場的監(jiān)管政策有一定的啟示作用：監(jiān)管函作為一種非處罰性的事后監(jiān)管手段，對公司的盈余管理會產生明顯的抑制作用。交易所應在督促上市公司及時整改的同時及時公開監(jiān)管函，以利于投資者及時了解上市公司的違規(guī)行為，充分發(fā)揮公眾、媒體的監(jiān)督力量，通過“聲譽處罰”向市場傳導監(jiān)管壓力，提升監(jiān)管實效。