在社會主義的中國，“富農(nóng)”曾經(jīng)是一個不光彩的詞。作為富農(nóng)的后代，張化橋（Joe Zhang）就是在意識形態(tài)的歧途上成長起來的。上學時，那些成分好的農(nóng)村孩子能夠分到看護糧倉或者寫宣傳文的美差，就讓他羨慕不已。不過后來他贏得了上大學的機會，并最終進入央行，之后又進入香港的投資銀行。

2011年，張化橋的社會身份突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，他開始從事一個被當下國人所歧視的職業(yè)——影子銀行家。在他的新書《中國影子銀行內(nèi)幕：下一個次貸危機》（China’s Shadow Banking： The Next Subprime Crisis）中講述了他在廣東嘗試為小額貸款人出謀劃策的經(jīng)歷。在其他國家，小額貸款業(yè)務(wù)是受人尊敬，甚至是被封為“救急及時雨”的行業(yè)。可是在中國，張化橋在他的書中這樣描述這一行業(yè)的地位，“只比按摩房或者夜店略微高貴一些”。

書中介紹了那些在中國龐大的銀行體系陰影籠罩之下進行經(jīng)營和創(chuàng)新的金融機構(gòu)及其從業(yè)人員，包括非正式放貸人、街頭資本家（kerbside capitalists）和地下錢莊的老板。這些金融機構(gòu)中最主要的當屬67家信托公司，這些公司可以放貸以及進行其他投資活動，但無法吸收存款，相對而言，他們受到的監(jiān)管較松。這些金融機構(gòu)最主要的融資渠道是難以計數(shù)的理財產(chǎn)品（WMPs），通過這些理財產(chǎn)品可以在短時間內(nèi)（通常不到六個月，有時更短）從富裕的投資者手中籌集大數(shù)額的資金（最少5萬元人民幣一筆）。

同普通銀行一樣，影子銀行也發(fā)行債券、控制資產(chǎn)，擔任著中間人的角色。二者的另一個相似點在于，它們的資產(chǎn)流動性較低，期限較長，風險也都較高。然而，影子銀行的這些問題一旦暴露，它們卻沒有央行這樣保險的官方保障。

這一劣勢使得影子銀行有些可怕。國際貨幣基金組織擔憂地表示：“部分快速增長的信貸正在金融體系最薄弱的環(huán)節(jié)里流動?！睆埢瘶蛟跁姓f：“與其說影子銀行系統(tǒng)是一個疾病，不如說它是疾病的一個癥狀?！闭嬲牟「墙鹑谝种?。

中國政府為存款利率設(shè)置了上限，銀行籌資成本較低，他們輕易地掌握了大量存款，因而刺激著銀行急于去放貸。香港貨幣研究所的研究人員指出，為了抑制銀行放貸的勢頭，監(jiān)管者必須在借貸上施加抵消限制，包括設(shè)置穩(wěn)健的貸存比、高存款準備保證金以及制訂黑名單，比如將房地產(chǎn)開發(fā)商以及地方政府這樣的過度借貸者加入此黑名單。

張化橋在書中還說：上有政策，下有對策。影子銀行的存在大多只是為了幫銀行繞過存款上限和貸款限制。因此如果中國的貸款限制放寬些，影子銀行就不會這么盛行。然而如果不再壓制存款利率，貸款也就無需這樣大力限制了。

得不到大銀行幫助的小企業(yè)，只好接受小額貸款機構(gòu)高達20%-24%的利率。截至去年年底，中國有6080家這樣的小額貸款機構(gòu)。對資金流動性差的公司來說，有一個更大的資金來源，那就是其他流動性好的公司。非金融機構(gòu)禁止相互間直接借款，但他們卻可以通過銀行或者信托公司獲得“委托貸款”。根據(jù)標準普爾研究，此類貸款數(shù)額較大，但卻相對安全，其中絕大多數(shù)情況是大公司通過此法借款給其姊妹公司。

理財產(chǎn)品的真相

除了當中介為公司間借貸提供方便，信托公司也會通過發(fā)行理財產(chǎn)品籌集資金。截至2012年底，這些理財產(chǎn)品總額高達1.9萬億元。據(jù)畢馬威的杰森·貝德福德研究，這些理財產(chǎn)品大多數(shù)要一到三年才到期，通過理財產(chǎn)品募集的資金往往是貸給急需資金的企業(yè)。然而，有些產(chǎn)品的設(shè)置極具想象力——投機炒茶、酒甚至是墓地。更有甚者，通過虛構(gòu)一個項目，然后將資金投到這根本不存在的項目里。這樣的產(chǎn)品不只是想象力豐富的問題，簡直就是離譜之極，可是這種情況卻不在少數(shù)。因此，投資這些產(chǎn)品風險很高。不過貝德福德先生指出，潛在損失卻被擔保緩沖，被杠桿作用縮小了。

這些信托產(chǎn)品往往是通過銀行出售的，但是銀行只管賣，卻不提供任何保障?！叭欢妼Υ酥械膮^(qū)別卻裝糊涂，”張化橋說，“受到侵害的投資者裝作不知情，逼迫政府替銀行承擔責任?！痹谙愀?，銀行就曾因銷售了雷曼迷你債券，不得不彌補公眾的損失。研究機構(gòu)伯恩斯坦公司的麥克·維爾納指出，得注意的是，卷入其中的一家銀行——中國銀行后來在大陸也不太愿意去銷售理財產(chǎn)品。

容易與銀行銷售的信托產(chǎn)品混淆的，有一種風險較低的理財產(chǎn)品：信托公司打包后的銀行理財產(chǎn)品。貝德福德先生解釋說，前者是銀行為信托公司提供服務(wù)，作為信托公司的分銷渠道；而后者正好相反，信托公司（現(xiàn)在越來越多的證券公司也在加入）為銀行提供服務(wù)，把銀行相關(guān)資產(chǎn)打包成理財產(chǎn)品出售。

不同于銀行出售的信托產(chǎn)品，經(jīng)過信托公司包裝的銀行產(chǎn)品是相當穩(wěn)健的。正如標準普爾所說，這些銀行產(chǎn)品大多都是“喬裝打扮后的存款”，提供的收益比存款利率上限要高出一到兩個百分點。維爾納先生指出，這些產(chǎn)品在幫助銀行打破存款利率上限的同時，還使得銀行的資產(chǎn)負債表看起來更加喜人。通常來說，這些理財產(chǎn)品在每個季度末到期，結(jié)束之后資金重新打入投資者在銀行的儲蓄賬戶。這樣正好能把銀行的貸存比拉到75%的管制線以內(nèi)。

如果高風險理財產(chǎn)品虧損率較高，投資者則不會再購買新的理財產(chǎn)品。通常，理財產(chǎn)品的到期期限遠早于資產(chǎn)的到期時間，這就可能導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)的信貸緊縮。不過這個問題對銀行的影響卻不那么明顯，如果投資者對理財產(chǎn)品失去信任，他們反而有可能轉(zhuǎn)投存款。結(jié)果便是錢流入銀行而不是流經(jīng)銀行。唯一的擔憂是，投資者可能不會再跑去那些發(fā)行大量理財產(chǎn)品的銀行，這樣一來，那些理財產(chǎn)品發(fā)行量領(lǐng)先而規(guī)模較小的股份制銀行，可能就會因此面臨資金緊縮。

對此，有一個解決方案——引入存款保險制度。這將迫使銀行為從政府處獲得的隱含保障進行償付，這樣一來，出現(xiàn)風險時，小銀行和容易出問題的大型銀行就有了保障。此舉也為安全（有保存款）和風險（無保投資）之間劃定了清晰的界線。

在對中國影子銀行的批評中，理財產(chǎn)品經(jīng)常被拿來同造成當年全球金融危機核心的債務(wù)抵押債券作比較。但是，美林證券的盧婷（Ting Lu）指出，與銀行理財產(chǎn)品更為接近的是美國的貨幣市場基金，它主要投資于安全、流動性強的短期票據(jù)。1971年，貨幣市場基金首次在美國出現(xiàn)，完勝銀行存款，這迫使立法者于20世紀80年代廢除了存款利率上限?；蛟S銀行的理財產(chǎn)品也能夠刺激中國的金融業(yè)，掀起一場改革。

張化橋?qū)Υ藚s并不樂觀。1986年畢業(yè)于中國人民銀行研究生部（2012年并入清華，改名清華大學五道口金融學院）時，他的畢業(yè)論文題目是《利率自由化之路》，彼時他以為，利率管制的終結(jié)只需5年。可是25年過去了，學生們依舊寫著同樣的論文，他說：“那些個五年從未到來?！?/p>