房地產(chǎn)公司的融資方式，總是不缺“創(chuàng)新”。

5月17日，海印股份公告披露的一個專項資產(chǎn)管理計劃，被業(yè)內(nèi)解讀為“變相REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）”。根據(jù)公告，海印擬以旗下經(jīng)營管理的15家商業(yè)物業(yè)，用未來5年租金收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立優(yōu)先級和次級兩種資產(chǎn)支持證券，合計募集資金不超過16億元。

這將成為國內(nèi)房企首個通過資產(chǎn)證券化融資的項目。

“目前，房地產(chǎn)的資金來源主要是靠民間資本、外資（熱錢）和銀行，但前兩者的比例在上升。”一位銀行人士對《財經(jīng)國家周刊》記者表示。

住建部政策研究中心調(diào)研發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)正悄然變化，直接融資已成其重要的資金來源之一，所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，資金總額在8年間增長高達6.5倍。

事實上，房企融資經(jīng)歷了銀行信貸、信托融資、PE投資、券商通道和資產(chǎn)證券化等多種變遷，以及應(yīng)對監(jiān)管變化而采取的不同排列組合形成的N種“創(chuàng)新”。

銀行主角

2010年之前，房地產(chǎn)公司的融資大多以傳統(tǒng)的銀行貸款為主，但之后，這種間接融資方式發(fā)生變化。

上述人士介紹，其所在銀行自2010年下半年開始僅限于給央企系的房地產(chǎn)開發(fā)商貸款，其他房企業(yè)務(wù)均停掉了。

當(dāng)年的房產(chǎn)政策除了上調(diào)首付比例和抵押貸款利率、限購等行政措施外，銀監(jiān)會對開發(fā)貸也進行了窗口指導(dǎo)，銀行貸款明顯收緊。

此后，房地產(chǎn)公司的間接融資開始轉(zhuǎn)道信托、擔(dān)保公司、小貸公司以及銀行的理財途徑。

一位地產(chǎn)商告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，表面看地產(chǎn)公司融資已經(jīng)轉(zhuǎn)道，但實質(zhì)還是銀行的錢。開發(fā)商接到項目后，手續(xù)齊全的話會放在擔(dān)保公司，擔(dān)保公司再拿該項目去向銀行貸款，之后再將銀行貸款放到小貸公司去放貸。

“擔(dān)保公司對銀行是放大幾倍的交易，其實風(fēng)險全在銀行?！彼f，中國的金融監(jiān)管不是技術(shù)監(jiān)管，是行政監(jiān)管，“這是中國金融體制最大的缺點”。

“房地產(chǎn)沒有損耗，就是資金壓力的問題，所以如果銀行在存量業(yè)務(wù)中給它持續(xù)提供資金是沒有問題的。”該人士告訴記者，中信銀行有很多這種做法，其背后有中信地產(chǎn)，中信銀行的某個房企客戶出現(xiàn)問題時，可以通過中信地產(chǎn)去收購這個項目，再由中信銀行給中信地產(chǎn)融資，來間接解決項目的融資問題。

類似的案例也出現(xiàn)在光大系。

一位知情人士告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，光大銀行解決房地產(chǎn)貸款的問題主要是通過光大金控。原來的模式是通過四大資產(chǎn)管理公司收購銀行的一些不良資產(chǎn)，但銀行感覺通過獨立第三方的機構(gòu)來處理，會把真實的市場價值反映出來，就會造成當(dāng)期的損益問題。而通過自己的平臺，比如光大金控，就可以隱藏這些損失，還是按照原價標(biāo)記。

“相當(dāng)于光大銀行將同金額的資產(chǎn)和負(fù)債注銷掉，交給光大金控，銀行的問題解決了，但真實的問題又沒有解決，相當(dāng)于把導(dǎo)火線拉長了?！痹撊耸空f。

信托“借新還舊”

自2011年開始，宏觀調(diào)控和銀行貸款繼續(xù)收緊，銀行曾一度全面停止對房地產(chǎn)開發(fā)商貸款，隨后信托成為房地產(chǎn)融資的主力渠道。

據(jù)前述銀行人士介紹，雖然信托融資的利率明面看只有9%-10%，但加上費用部分，信托融資的真實利率基本在18%-20%左右。與傳統(tǒng)信貸利率相比，銀行更樂得在此分一杯羹。

以“買入返售信托收益權(quán)”為例，里面就包含了很多房地產(chǎn)項目，其實質(zhì)是，金融機構(gòu)對非金融機構(gòu)（比如房企）的一筆債權(quán)，演變成了金融機構(gòu)對金融機構(gòu)之間的資金往來。

舉例而言，假設(shè)某家股份制銀行A借錢給一家城商行B，B將錢交給信托公司C，由C給A指定的一家房地產(chǎn)企業(yè)貸款。B持有該信托的收益權(quán)，然后B再將收益權(quán)賣還給A。實質(zhì)相當(dāng)于A給房企貸款，但演變成了A的同業(yè)業(yè)務(wù)，B做了過橋貸款。在資產(chǎn)負(fù)債表中，A計入買入返售，B計入賣出回購。如果A和B分處兩地，則兩地銀監(jiān)部門看到的都只是合法的片段，但是組合起來之后就是不合理的。這樣就繞開了監(jiān)管規(guī)定。

據(jù)用益信托估算，2011年、2012年、2013年集合資金房地產(chǎn)信托到期規(guī)模分別是544億元、1573億元、1974億元。而中金公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)更高，預(yù)計今年到期的房地產(chǎn)信托規(guī)模將達2816億元，總還款額約為3100億元。

中國信托業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2013年一季度房地產(chǎn)信托新增1532億元，同比增長247%，超過去年和前年一季度的總和。

普益財富分析員范杰提到，2013年地產(chǎn)信托數(shù)量大增，除了房市回暖帶動的相關(guān)信托業(yè)務(wù)回暖、以及一二季度是傳統(tǒng)房企發(fā)行信托產(chǎn)品較多的時期之外，還有一個重要原因是“借新還舊”。

同一開發(fā)商借助其關(guān)聯(lián)項目發(fā)新信托替換舊信托，通過不同項目間的資金騰挪解決剛性兌付問題。也正因此，房地產(chǎn)信托的兌付危機雖然自2012年已有顯現(xiàn)，但尚能化險為夷。

一位知情人士告訴記者，一家以房地產(chǎn)信托起家的信托公司近期的一個房地產(chǎn)產(chǎn)品即采用此操作，該產(chǎn)品到期時，先找了一筆民間的高息資金去墊付，等市場兌付過去之后，隔三四個月再發(fā)一款信托產(chǎn)品，且第二次的信托計劃資金規(guī)模會比第一次高，一方面依然是為之前的項目融資，同時還可以覆蓋之前借的高息資金的利息。

借道券商資管

2012年下半年起，房企融資的較大變化是，券商資產(chǎn)管理通道越來越靈活。

銀行借道券商資管變相為房企貸款，即銀行理財資金去認(rèn)購券商的資管產(chǎn)品，然后再要求資管的資金投向銀行認(rèn)可的房地產(chǎn)項目。

不過，業(yè)界普遍認(rèn)為，這是“換湯不換藥”，只是換個通道而已，原來通過信托搭建的結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在借道券商來做，可以稱為“類信托產(chǎn)品”。

“券商資管更多是淪為銀行的通道，就是代替了原來信托的一部分作用?！鼻笆鲢y行人士稱，銀行在這里有很多渠道賺錢，比如投資人的回報是7%，項目回報是10%，這樣就產(chǎn)生3個百分點的收益；另一方面，銀行代理券商產(chǎn)品，可再收取2個百分點收益。

普益財富分析員范杰指出，券商和信托主要是比資產(chǎn)管理能力和項目管理能力，但券商資管是新業(yè)務(wù)，因而在融資成本和其他條件上都會給一些優(yōu)惠。

例如宏源證券的部分業(yè)務(wù)通道費已經(jīng)接近零，目的就是沖規(guī)模。

“從去年的通道類業(yè)務(wù)來看，信托對通道類業(yè)務(wù)要求還是比較高的，而券商和基金公司對此類業(yè)務(wù)費用一降再降，他們的想法是不管賺不賺錢，先把這塊地盤占下來再說?！鼻笆鲢y行人士表示。

從監(jiān)管來看，券商通道也更占優(yōu)勢。

“相比來說，證監(jiān)會的監(jiān)管思路比銀監(jiān)會要放得更開，因而券商在審批上會做得靈活一些?！币晃辉L期做銀行表外業(yè)務(wù)的人士告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，券商資管也會看“432”（四證齊全、30%自有資金、二級開發(fā)資質(zhì)）條件，這是門檻性的要求，但在項目的監(jiān)管審批上更寬松，比如對于“自有資金占30%”這一要求就會稍微松一點。

范杰提到，2012年以來“銀證信合作”的融資模式開始流行，信托也在利用券商渠道去做業(yè)務(wù)，從而避開監(jiān)管。

鼎信長城基金董事長章華認(rèn)為，目前銀行的風(fēng)險在房地產(chǎn)領(lǐng)域在下降，因為信托的資金來源70%-80%都是社會化的私募。反倒是國內(nèi)一些非常大的券商，缺乏成熟經(jīng)驗，包括中間會有利益輸送，站在一個非理性的角度做一些東西，雖然規(guī)模不大，但是風(fēng)險是不小的。

地產(chǎn)PE大行其道

記者采訪的一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來房企融資，銀行將有兩條路好走，一是券商通道，另一個是房地產(chǎn)基金。

雙匯地產(chǎn)一位高管告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，為規(guī)避監(jiān)管層對銀信合作的規(guī)定，房企可以通過第三方機構(gòu)（比如合伙制的私募股權(quán)基金或者房地產(chǎn)基金）作為路徑或者載體來做。

據(jù)悉，雙匯地產(chǎn)正在做國內(nèi)一個商業(yè)地產(chǎn)項目，募集資金規(guī)模三、四十個億，主要募集方式就是私募股權(quán)基金。

該高管舉例說，一家地產(chǎn)企業(yè)要融資10個億，PE有3個億，剩下的7個億可以找信托。信托通過向銀行出售產(chǎn)品獲取這7個億資金，并承諾給銀行10%的回報率。銀行直接對公眾出售表外資產(chǎn)可能只賺5%的收益，而通過信托，刨去管理費用和其他成本，銀行也能凈賺4%左右。

然后信托再用這7個億把PE的產(chǎn)品買過來。通過談判，PE帶著10億資金以股權(quán)加債權(quán)的形式（即“夾層投資”模式）進入該房企，同時獲得50%-60%的股權(quán)，股權(quán)部分以該項目的土地做擔(dān)保，債權(quán)部分可以獲得適當(dāng)?shù)睦ⅰ?/p>

“股權(quán)+債權(quán)”的運作模式與房地產(chǎn)信托類似，許多房地產(chǎn)基金基于一個項目一只基金的模式，也與房地產(chǎn)信托極為相似，但失去了基金本身聚集資金、多項目投資分散風(fēng)險的能力。

章華強調(diào)，私募基金是股權(quán)投資，如果不是站在股權(quán)和投資的角度看問題，就沒有私募基金公司的基本影子。

近年興起的地產(chǎn)PE魚龍混雜，恰恰在做著銀行的渠道業(yè)務(wù)。

“這兩年的股權(quán)投資實際上就是‘明股實債’，就是披著股權(quán)融資的外衣，實際上還是債權(quán)。一般是先以一種股權(quán)的形式進去，然后投到項目里，等到項目進行到某些階段、或者快終止時再以一個溢價終止股權(quán)，實際本質(zhì)上就是一種債權(quán)。”一位曾從事地產(chǎn)PE的人士指出。

據(jù)清科資料顯示，目前活躍在中國市場的私募房地產(chǎn)投資基金可大致分為兩類，一類是以鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資和高和投資等為代表的獨立私募房地產(chǎn)投資基金，另一種是由房地產(chǎn)企業(yè)成立基金管理公司并發(fā)起設(shè)立的房地產(chǎn)基金，后者包括萬科、金地、復(fù)地、中海、華潤、綠城、海爾、保利地產(chǎn)等。

如復(fù)地集團旗下的智盈投資管理的資金總量約有12億元，目前全部投資復(fù)地集團的房地產(chǎn)項目。

不僅如此，一些信托公司也正在通過各種方式試圖突破相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，例如借道其所控股的公募基金子公司，后者在房地產(chǎn)項目投資方式上所受監(jiān)管相對寬松，從而使信托公司自己想做但報批困難的項目得以成行。

資產(chǎn)證券化新寵

2013年，房企融資又有新變化。海印股份5月17日公告披露的專項資產(chǎn)管理計劃，被業(yè)內(nèi)解讀為“變相REITs”。

REITs是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類的集合資金投資計劃。今年3月份，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，其中提到，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化。

這被視為REITs開閘的信號，海印股份開創(chuàng)了房企融資的又一個創(chuàng)新模式。

“但實際上與真正的REITs有很大差別?！币晃籔E人士直言，海印股份最大的問題是，旗下的物業(yè)都不是其自身持有的，說白了就是一個二房東。

海印股份也公開表示，其采用的是“租入-租出”的輕資產(chǎn)模式，并不擁有產(chǎn)權(quán)，也就不存在銀行抵押貸款或擔(dān)保問題。同時，券商只針對機構(gòu)投資者兜售，不針對散戶。

問題是，如果按照此前的銀證合作模式，銀行作為機構(gòu)認(rèn)購券商的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，最終風(fēng)險還是由銀行承擔(dān)。

鼎信長城基金董事長章華告訴記者，資產(chǎn)證券化背后的含義是房子租金回報與售價之間有一個比較好的比率，現(xiàn)在國內(nèi)大概是2%-3%，房地產(chǎn)現(xiàn)在是售價高、租金低，“隨便投一個信托就是8%-10%的收益，一個私募基金有10%-20%的收益，誰會去投收益才2%的產(chǎn)品呢?！币蚨鳵EITs不具備推行的基礎(chǔ)。

但一位曾從事地產(chǎn)PE的人士稱，如果國際上通行的REITs放開的話，即便收益率很低，一些機構(gòu)投資者特別是一些偏外資背景的投資者還是會愿意持有。“它只要賭人民幣升值就行了?！彼f。

一次公開論壇上，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富提到，資產(chǎn)證券化及REITs是中國房地產(chǎn)金融未來可能的發(fā)展和創(chuàng)新方向。