短短半年時間，熱錢進出冰火兩重天。在2013年5月外管局下發(fā)20號文前，貿(mào)易項下的熱錢正如火如荼。

“你要從香港貸款到內(nèi)地來投資房地產(chǎn)，或是別的什么商品，這是要審批的，那我通過貿(mào)易進來你管不著吧？出口（總額）一個億的貨，就要在國外收一個億的款，錢就這么進來了?！眹鴥?nèi)中小企業(yè)外貿(mào)供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)一達通副總經(jīng)理肖鋒這樣向《財經(jīng)國家周刊》記者解釋海外熱錢借道貿(mào)易進入中國的路徑。

這正是今年年初以來中國出現(xiàn)的虛假貿(mào)易、保稅區(qū)“一日游”、虛報進出口貨物價格等種種貿(mào)易“異動”的驅(qū)動力。其大背景，便是歐美國家與日本自2012年下半年以來實施的量化寬松“大放水”，一些新興國家經(jīng)濟體遭遇熱錢侵襲。中國相對樂觀的經(jīng)濟基本面、較高的存貸利率以及人民幣匯率較確定的升值態(tài)勢，成為海外游資不肯放過的投資目的地。

穿越防火墻

自2012年12月開始，中國金融機構(gòu)新增外匯占款開始反轉(zhuǎn)回升，2013年1-4月，全國新增外匯占款達1.5萬億元，大大超過2012年全年4946億元的增量。同時，中國的銀行結(jié)售匯8個月出現(xiàn)順差，2013年前4個月累計結(jié)售匯順差1284億美元。與同時期的貿(mào)易順差及外商直接投資（FDI）相比，熱錢流入的趨勢明顯。有業(yè)內(nèi)人士據(jù)此測算，2013年一季度流入中國的“熱錢”規(guī)模高達7567億元。

5月初，中國國家外匯管理局下發(fā)《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》（即“20號文”），對銀行的結(jié)售匯頭寸加以限制，同時，資金流與貨物流嚴重不匹配或流入量較大的貿(mào)易企業(yè)，將被列為B類企業(yè)，實施嚴格監(jiān)管。這樣便掐住了熱錢流入國內(nèi)的最主要正規(guī)通道的兩肋。

“6月1日已經(jīng)落定了企業(yè)分類，全國共有2000家進出口企業(yè)被列為B類?！敝袊畲蟮挠猩饘偕唐焚Q(mào)易商之一邁科金融國際集團（Maike）總裁何金碧向《財經(jīng)國家周刊》記者透露。這意味著，這些“上榜”企業(yè)將經(jīng)過3個月的觀察期，期間轉(zhuǎn)口貿(mào)易項下外匯結(jié)匯或劃轉(zhuǎn)必須進行相應(yīng)轉(zhuǎn)口貿(mào)易對外支付后才可進行。

海關(guān)總署最新出爐的數(shù)據(jù)顯示，2013年5月中國出口同比僅增長1%，遠低于4月的增速14.7%；5月進口同比下降0.3%，而4月為同比增長16.8%。這顯示在外管局新規(guī)自5月開始實施后，貿(mào)易“擠水分”效果明顯。

這一針對性措施似乎正在有效減少海外資金經(jīng)由貿(mào)易渠道進入國內(nèi)。不過，何金碧認為，中國金融市場看似設(shè)有防火墻，但只要有境內(nèi)外的利差存在，設(shè)置的障礙也會通過種種方式被淡化。究竟這一輪熱錢來襲有何獨特表現(xiàn)？又是如何經(jīng)由海關(guān)、外匯監(jiān)管機構(gòu)、銀行結(jié)售匯等層層“關(guān)卡”，順利進入國內(nèi)？

熱錢全鏈條

“比如內(nèi)地一個貿(mào)易公司向香港一個買家出口100萬美元的貨物，從內(nèi)地銀行開出信用證，就可以從香港買家收回100萬美元的外匯，這樣重復(fù)開10次，便可以融入1000萬美金，匯入境內(nèi)銀行轉(zhuǎn)換成人民幣?！毙やh說。

還有一種方式則是虛報價格?！?000美元的商品，拿到境內(nèi)實際可以賣2萬美元，這中間的差價就是流入的熱錢，用來作其他的投資或存在銀行賺利差?！焙谓鸨滔蛴浾呓榻B。

這一看似簡單的過程，事實上涉及多個環(huán)節(jié)，可謂深藏玄機。

“首先得有貨物出口這一項，這樣才有報關(guān)單，才能收外匯?！毙やh說。而實際上，操作方并不真正具有進出口需求，只是借由貿(mào)易來融取外匯資金，出口的貨物只是其載體。

“往往選取那些高價值、體積小、物流成本低、高密度損耗小的商品作為載體，”肖鋒說，“總之是處理成本低?！币虼?，一些基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品、化工品等就成為融資套利的重要標的物，包括珠寶珀金、黃金、鋅、鋁，大宗商品如橡膠、棕櫚油，電子產(chǎn)品如液晶屏等。

而銅則因為單價高、易儲存運輸、易變現(xiàn)等特點受到青睞，業(yè)內(nèi)所稱的“融資銅”，也即是以銅作為貿(mào)易載體，來融取外匯資金，得以匯入國內(nèi)兌換成人民幣，或用于補充企業(yè)自身的資金需求，或存放在銀行賺利差及其他投資收益。

“盡量是出口不須退稅的商品類別，以避開監(jiān)管的麻煩；另外在陸陸口岸，比如深圳與香港之間，操作起來成本更低?！毙やh補充說。

這種說法，與華東某市人行分行的一位內(nèi)部人士的看法吻合。據(jù)該人士的了解，華東地區(qū)很多企業(yè)此類的操作都是借道深圳，“畢竟那邊方便。而國內(nèi)資金流動很簡單”。

但也有一種情況是不涉及實物貿(mào)易，“像手冊貿(mào)易的來料加工，對方提供材料你來加工的，不涉及貨物貿(mào)易，但也是以出口的途徑收外匯。”肖鋒說。

選定出口融資載體后，接下來便是促成出口行為的發(fā)生?！柏浳锓诺奖６悈^(qū)，就視為出口?！北６悈^(qū)的作用便是節(jié)省了運輸成本?！胺駝t你從上海運到最近的港口，海運都很麻煩，保稅區(qū)既方便，也節(jié)省了成本。”肖鋒說。

從保稅區(qū)可以開出倉單，“我只管這個貨物是真實而不是假冒的就行了，至于你拿提單到銀行重復(fù)開信用證，或者價格報高一點也是海關(guān)管的，保稅區(qū)并不管這些?！毙やh說。

驅(qū)使這一系列流程的，是操作主體的逐利目的。

目前，歐美等國存款利率僅在0-2%之間，香港有些銀行的存款利率在0.55%-0.90%之間，而中國內(nèi)地一年期定存利率達到3%；此外，倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）3個月美元利率也相較上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）3個月利率低出360個基點左右。

“美金貸款年息才2點多個點，（中國大陸）這邊存款都有4點幾，銀行理財產(chǎn)品還可以做到5%-6%，境內(nèi)外利差明顯?！毙やh說。

從轉(zhuǎn)口貿(mào)易來說，以銅貿(mào)易融資為例，假定國內(nèi)的A公司在境外B銀行有200萬美元的90天美元信用證額度，A確定要向國外供應(yīng)商M采購200噸的電解銅提單，然后以轉(zhuǎn)口貿(mào)易形式將這200噸銅提單銷售給境外公司X，在收到全套貨權(quán)單據(jù)后向X公司交單，收到貨款。在這一過程中，A公司的融資成本主要來自信用證貼現(xiàn)費及銅賣出時折損的升貼水（遠期匯率高于即期匯率即為升水，反之則為貼水），折算為年利率在3.51%左右，遠低于國內(nèi)6個月到1年的貸款利率6%。

而當(dāng)90天美元信用證付匯到期后，可以在到期付匯前再次進行這樣的進口操作。

“3個月后再開一次（信用證），6個月后再開一次”，何金碧說，將短期信用轉(zhuǎn)化為長期融資，相當(dāng)于低成本向境外銀行獲得貸款，獲取的資金或用來補充自身現(xiàn)金流，或用于投資其他領(lǐng)域。

“以前貿(mào)易都是逐筆核銷，出口退稅單中要有一個外管局的核銷單，今年初曾改成一年核一次?！毙やh說，這樣便給短期信用證在一年內(nèi)多次開出制造了方便。“有些從來不做貿(mào)易的公司，比如有些基金公司，今年也開始做貿(mào)易了。”

而非貿(mào)易企業(yè)如要借貿(mào)易通道來融入外匯資金，一般需通過一家貿(mào)易類企業(yè)——這可以是融資方的境內(nèi)子公司或關(guān)聯(lián)公司，也可以是專門提供這類服務(wù)的貿(mào)易商。在后者的情況下，這家貿(mào)易商對融資方會有一個報價——一般來說高于銀行利息成本。據(jù)行業(yè)調(diào)研顯示，借道貿(mào)易來融資，融資方綜合成本一般在6%-7%左右，與融資方在與貿(mào)易商或銀行談判中的實力強弱有關(guān)。雖然這一成本與國內(nèi)貸款成本接近，但由于國內(nèi)貸款限制較多，實際上的貸款利率往往會有上浮，因此總體來看貿(mào)易融資的成本相對仍較低。

此外，對這家貿(mào)易企業(yè)來說，在收取“手續(xù)費”的同時，還可以獲得相應(yīng)的出口退稅。

不過，也有企業(yè)并非意在國外資金，而是以自有資金通過這類轉(zhuǎn)賣貿(mào)易，進行國內(nèi)外銀行的套息，賺取資金用于擴大自身貿(mào)易規(guī)模。

“貿(mào)易企業(yè)通過這種操作可以獲得一定的金融杠桿，從而低成本獲得境外的資金?！焙谓鸨讨赋?，由于近兩年國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)疲弱，房地產(chǎn)調(diào)控也在收緊，銀行更愿意貸款給一些資金需求并非最迫切的國有企業(yè)，地產(chǎn)開發(fā)商和一些中小企業(yè)融資難問題凸顯，很多企業(yè)在國內(nèi)的融資成本實際上高于官方利率水平，有時高達10%。貿(mào)易融資的需求也因此增長?！斑@也是兩地存在利差的自然產(chǎn)物?！?/p>

“不能簡單地把外匯占款減去貿(mào)易順差和FDI的盈余部分都看作是熱錢。是不是熱錢要看資金的來源，以及投向哪里。”一位央行內(nèi)部人士向記者表示。

在套取利差的同時，人民幣的穩(wěn)定升值趨向還可提供匯兌收益。

“如果預(yù)期為人民幣貶值，那不敢說這個利差你就可以賺到了，因為匯兌貶值有可能吃掉利差?！毙やh說。

而2013年以來，人民幣升值預(yù)期穩(wěn)定，自年初至5月底，升值幅度已達1.67%的水平。“存款利率又高，匯率還可以賺，大家當(dāng)然愿意來做了。”

據(jù)美銀美林中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺分析，由于中國著力推進人民幣國際化，2012年四季度開始離岸市場上對人民幣資產(chǎn)的需求開始大漲，導(dǎo)致離岸人民幣兌美元匯率比在岸價格要高。一種套匯方式是，在內(nèi)地借取100萬美元，按6.20的在岸匯率獲取620萬人民幣，然后從香港進口黃金等低物流成本的貨物并用人民幣支付，這樣620萬人民幣就流到了香港，成為離岸人民幣。之后，再通過香港的合伙人，以6.15的離岸匯率換成美元，得到100.813萬美元。最后，其再將原先進口來的黃金出口給香港合伙人并用美元結(jié)算，完成獲利8130美元。

銀行的角色

回望這一熱錢套利的鏈條，一個舉足輕重的環(huán)節(jié)便是開取信用證及進行結(jié)售匯的銀行——銀行為何會為企業(yè)的同一提單重復(fù)開立信用證？

“這都是銀行搞的（主導(dǎo)的），銀行設(shè)計的產(chǎn)品，”肖鋒說，“只要你有（資金）流量，就給你做這個產(chǎn)品，那邊我保證給你貸，這邊我保證給你存?！?/p>

究竟銀行在整個貿(mào)易融資鏈中扮演了怎樣的角色？

《財經(jīng)國家周刊》記者以貿(mào)易公司的身份致電某國有大行深圳福田區(qū)支行，在說明來意后，該支行營業(yè)廳一位對公業(yè)務(wù)客戶經(jīng)理立刻回電，問“您是要做套利嗎？是要做純套利，還是有（實際）貿(mào)易的呢”。

據(jù)這位經(jīng)理介紹，現(xiàn)在套利已經(jīng)完全做不了了，“前段時間做得太多”，因為“要做很大的數(shù)額才有獲利空間，但現(xiàn)在正在風(fēng)口浪尖上，只要數(shù)額一大就會被查到”。

這正印證了外管局前述20號文對銀行結(jié)售匯頭寸產(chǎn)生的壓力不小。記者從業(yè)內(nèi)人士處了解到，現(xiàn)在即便是個人賬戶上出現(xiàn)較大額的外匯資金變動，比如匯入100萬，銀行都會打電話查詢其來源及投向等。

“現(xiàn)在可以做套匯。”上述業(yè)務(wù)經(jīng)理介紹，具體做法是，客戶將一定款項存到該銀行，由該行境外支行選擇在匯率比境內(nèi)好的國家兌換成美元，從而獲得一定的匯差。

“世界各地都可以兌換，一般是在歐洲國家。”他說，不過肯定不如前階段做利差賺得多，也不能像以前那樣給定一個收益率了，“要根據(jù)匯率的變化來，但肯定是有收益的”。

如果是有實際貿(mào)易的，有關(guān)單、有合同發(fā)票，便可借此匯出一筆錢，匯入方面也將由該銀行來操作。

而當(dāng)記者問詢具體的操作過程時，該業(yè)務(wù)經(jīng)理表示，“這些都由銀行來做，你只要管最后的收益率就行了”。

“銀行是不會管你是不是真實貿(mào)易的，只要你在兩邊可以給它注入資金流量。兩頭一掐，銀行沒有任何風(fēng)險?！毙やh說。在前述套利鏈條中，位于境外的銀行可以獲得按當(dāng)?shù)貥藴实馁J款利率，在國內(nèi)則可以增加存款規(guī)模，并壯大其理財產(chǎn)品資金池。

而當(dāng)中獲得的利潤由“銀行與企業(yè)來分”。肖鋒告訴記者，“假如中間有兩個點的利差，銀行可以拿1個多點”。

目前，中外資銀行對貿(mào)易領(lǐng)域設(shè)有專門的成系列的金融業(yè)務(wù)，如供應(yīng)鏈融資、匯出匯入、現(xiàn)金管理以及外匯理財?shù)龋槍ζ髽I(yè)不同的需求，設(shè)置有各類金融產(chǎn)品。

“有些理財產(chǎn)品就是針對跨境設(shè)計的。有做遠期，也有做即期?！毙やh介紹。

根據(jù)企業(yè)的資金規(guī)模與不同需求，銀行每款產(chǎn)品都可以和企業(yè)單獨商討確定?！皫缀醺黝愩y行都在做這類業(yè)務(wù)，銀行之間的競爭也很激烈?！毙やh說。

在前述轉(zhuǎn)口貿(mào)易中，企業(yè)從保稅區(qū)開出倉單，一般由外資銀行提供質(zhì)押融資；資金匯入國內(nèi)開信用證的銀行，由其兌換為人民幣，企業(yè)則通過向銀行結(jié)算時獲取貼息盈利。

由于結(jié)售匯都由銀行把控，企業(yè)通過貿(mào)易融入的海外資金，一般都存入境內(nèi)的銀行，或用于購買銀行設(shè)計的各類理財產(chǎn)品?！疤桌麢C構(gòu)一般只關(guān)心獲得的利差收益率，銀行怎么操作是不管的?！毙やh說。

這意味著，海外熱錢進入國內(nèi)的銀行體系后，或通過與銀行結(jié)算直接獲取經(jīng)貼息后的人民幣；或投入銀行設(shè)計的理財產(chǎn)品，最終投向哪里、怎樣獲取收益都由銀行來決定。

監(jiān)管兩難

“利率設(shè)得比別人高，企業(yè)和銀行就來鉆政策的空子。”肖鋒如是說。中國目前存款基準利率由央行規(guī)定，未完全按市場需求進行浮動。

熱錢涌入中國，“最大的原因就是外面錢太多了”。星展銀行（香港）有限公司副總裁、經(jīng)濟研究部經(jīng)濟師周洪禮對記者說，中國相對趨穩(wěn)的經(jīng)濟增速及人民幣升值預(yù)期，成為國際游資一個很好的投資目的地。

自2012年四季度開始，美聯(lián)儲先后推出QE3和QE4，歐洲、澳大利亞、英國也相繼跟進，日本也實施了多次更大規(guī)模的“開放式”量化寬松政策，導(dǎo)致國際上流動性泛濫。

“這一輪熱錢流入的新變化是日本央行的極度寬松也帶來了游資的增加?！眳R豐銀行中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家屈宏斌對記者表示。

相關(guān)專家認為，海外流動性進入中國，將增大通脹壓力，推動房地產(chǎn)價格上漲，給國內(nèi)貨幣調(diào)控帶來難題，同時，虛高的貿(mào)易順差也增加人民幣升值壓力，損害出口企業(yè)的利益。外管局的監(jiān)管新規(guī)正是試圖糾正熱錢對中國經(jīng)濟的負面影響。

不過，監(jiān)管的收緊與中國推進資本項目可兌換與貿(mào)易投資便利化形成政策上的“兩難”。

自2012年8月1日起，外管局曾發(fā)文取消出口收匯核銷單，企業(yè)不再辦理出口收匯核銷手續(xù)；同時，央行也表示大力培育與發(fā)展外匯市場，推出人民幣對外匯遠期、掉期與期權(quán)交易，同時加快QFII（合格境外機構(gòu)投資者）與人民幣合格境外投資者（RQFII）的審批節(jié)奏，加快推動人民幣國際化。這些政策都助推了外匯資金的流入。

“資本項目、利率自由浮動未來不管怎樣還是得放開，不然你永遠不能跟隨世界市場來做調(diào)整，將來就什么都做不了?！焙谓鸨陶f。

周洪禮也認為，防止熱錢進入不能犧牲掉資本市場的開放與人民幣國際化?！耙苿尤嗣駧懦蔀橐环N國際化的貨幣，必然要給它一些投資價值，初期的一個大前提是不能貶值。”

一位銀行系統(tǒng)內(nèi)部人士也表示，央行為了鼓勵人民幣走出去，對有利于人民幣走出去的行為，在某種程度上是有默契的，“不要打熱錢，把人民幣打回來了”。

在當(dāng)前貨幣調(diào)控遇到壓力的情況下，中國央行行長周小川6月初在上海舉行的國際貨幣會議上表示，中國政府正在監(jiān)測熱錢流動情況，不會通過競爭性貶值提高國內(nèi)競爭力。這一表態(tài)無疑給國內(nèi)外投資機構(gòu)吃下一顆“定心丸”。

陸挺預(yù)計，未來中國的資本項目開放“口子會越來越大?！辈贿^，也有一些專家對此表示擔(dān)憂。銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家左小曉蕾對記者表示，不能為人民幣國際化而國際化，要注意與國內(nèi)金融改革的配套。

“其實以前走貿(mào)易途徑進來的熱錢并不多，主要是通過地下錢莊?！毙やh告訴記者。地下錢莊不需結(jié)售匯，也不歸于貿(mào)易項下，“根本看不到”，“手續(xù)費并不很高”。加碼監(jiān)管可能堵死貿(mào)易這一通道，但仍不能阻止熱錢另謀他途。

“在深圳羅湖口岸一個中國銀行的分行，每天都有香港的老頭老太帶現(xiàn)金過來，排著隊來存款。”肖鋒說，目前海關(guān)對個人攜帶現(xiàn)金“通關(guān)”查得不是很嚴，可以帶個幾萬美金過來存。

“只要雙方有利差，熱錢就擋不住。”國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部首席經(jīng)濟師祝寶良對記者表示。他建議，要遏制熱錢，短期來看可以加強對跨境資金的監(jiān)管，長期來看還是促進資本項目放開、推動人民幣的自由浮動；對國內(nèi)，則是要推動利率的市場化。

什么時候熱錢可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向？屈宏斌表示，“當(dāng)美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策，海外利率上升之時，就可能會是熱錢撤出的時機了?！?/p>

（本刊記者聶鷗、范若虹、葛軒對本文亦有貢獻）