摘 要：由于市場中諸多不完美因素的存在，為了應(yīng)對(duì)外部不利沖擊和抓住有利的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)需要保持一定的財(cái)務(wù)彈性。企業(yè)在不同的發(fā)展階段面臨不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這就對(duì)財(cái)務(wù)彈性提出了不同的要求。通過對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，探討企業(yè)不同的發(fā)展階段對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；生命周期；財(cái)務(wù)彈性；現(xiàn)金流；財(cái)務(wù)杠桿

中圖分類號(hào)：F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）15-0164-02

引言

由于市場并非完美而是存在諸多摩擦因素，導(dǎo)致企業(yè)通常外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，這使得企業(yè)面臨融資約束。Byoun（2008）認(rèn)為企業(yè)在不同的發(fā)展階段具有不同的企業(yè)特征，企業(yè)面臨的融資約束大小不同，所以企業(yè)將面臨不同的融資風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)這樣的融資風(fēng)險(xiǎn)和抓住有利的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)需要具備一定的財(cái)務(wù)彈性。尤其是中國存在著市場化相對(duì)發(fā)展不足且各省市市場化進(jìn)程不平衡、金融市場發(fā)育相對(duì)滯緩、金字塔的治理結(jié)構(gòu)等宏觀環(huán)境和企業(yè)治理特征，使得企業(yè)在不同的發(fā)展階段多表現(xiàn)出來財(cái)務(wù)彈性有可能存在更明顯的差異。

一、財(cái)務(wù)彈性的定義及衡量

對(duì)財(cái)務(wù)彈性的研究尚處于發(fā)展之中，因此對(duì)其尚未形成統(tǒng)一的定義。美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）（1981）界定的財(cái)務(wù)彈性為企業(yè)采取有效行動(dòng)改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間以應(yīng)對(duì)意外需求和機(jī)會(huì)的能力。Gamba 和Triantis（2005）則將財(cái)務(wù)彈性看作是企業(yè)以較低交易成本獲取財(cái)務(wù)資源或重構(gòu)財(cái)務(wù)活動(dòng)的能力。Ang和Smedema（2011）將財(cái)務(wù)彈性定義為一個(gè)企業(yè)有能力處理負(fù)收入的沖擊和利用有利的外部環(huán)境進(jìn)行投資的能力。黃世忠（2006）認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)對(duì)市場機(jī)遇和逆境的反應(yīng)能力，而葛家澍（2008）則直接采用美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的定義。綜合已有的文獻(xiàn)我們可以認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性指企業(yè)動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的或無法預(yù)見的不利沖擊和把握未來投資機(jī)會(huì)的能力。

財(cái)務(wù)彈性的來源是企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)彈性的事項(xiàng)或因素，在已有的研究中認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性的主要來源是企業(yè)的現(xiàn)金持有和剩余的債務(wù)能力。根據(jù)Arslan，F(xiàn)lorackis and Ozkan（2012）的研究，大部分公司的財(cái)務(wù)彈性由低財(cái)務(wù)杠桿獲得，而極少數(shù)公司通過充足的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)。他們把公司的財(cái)務(wù)杠桿水平和現(xiàn)金流分為高中低三檔，以此來衡量公司財(cái)務(wù)彈性的大小。馬春愛（2010）根據(jù)現(xiàn)金指標(biāo)、財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)和外部融資成本指標(biāo)采取先分層然后對(duì)具體指標(biāo)賦予權(quán)重的方法來估算企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)。在已有的研究中，鮮有學(xué)者考慮到企業(yè)生命周期對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性產(chǎn)生影響，如論是采用數(shù)學(xué)模型還是用實(shí)證檢驗(yàn)的方法很少將企業(yè)生命周期考慮其中，這也為本文留下了探討的空間。

二、企業(yè)生命周期對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響

企業(yè)生命周期是指企業(yè)從誕生到消亡的整個(gè)過程，生命周期理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的一個(gè)重要內(nèi)容。Miller 和Friesen（1984）認(rèn)為企業(yè)在初創(chuàng)期，存在的時(shí)間短，所有者掌握經(jīng)營權(quán)，擁有簡單而不正式的組織結(jié)構(gòu)。企業(yè)在成長期，銷售迅速增長，為積累大量資源而進(jìn)行擴(kuò)張，組織結(jié)構(gòu)更加正式，許多權(quán)力下放到中層管理者。企業(yè)在成熟期，銷售水平平穩(wěn)、創(chuàng)新水平下降，官僚化的組織結(jié)構(gòu)建立。企業(yè)在復(fù)興期常常進(jìn)行多樣化經(jīng)營和產(chǎn)品市場范圍的擴(kuò)張，組織結(jié)構(gòu)更加細(xì)化，需要更加復(fù)雜的控制和計(jì)劃系統(tǒng)。在衰退期，由于缺少創(chuàng)新和市場，盈利能力很快下降。Black（1998）以生命周期理論為依據(jù)，采用了和上述方法類似的四階段劃分方法對(duì)企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)進(jìn)行分析和驗(yàn)證，即初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。這一結(jié)論得到國內(nèi)外很多學(xué)者的支持，他們?cè)谶M(jìn)行研究的時(shí)候也將企業(yè)生命周期分為這四個(gè)階段。Byoun（2008）提出基于企業(yè)不同發(fā)展階段的財(cái)務(wù)彈性假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)在不同的發(fā)展階段對(duì)財(cái)務(wù)彈性的需求與財(cái)務(wù)杠桿的比率之間呈現(xiàn)倒U 關(guān)系。張俊瑞等（2009）認(rèn)為不同的企業(yè)生命周期階段有著各自的經(jīng)營和行為特點(diǎn)，不同的生命周期階段的投資機(jī)會(huì)、公司治理水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)、負(fù)債程度就會(huì)存在某種特定的差異，因此企業(yè)生命周期階段對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性必然產(chǎn)生影響。由于企業(yè)在不同的生命階段會(huì)面臨不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是由于企業(yè)籌資決策導(dǎo)致的未來財(cái)務(wù)成果的不確定性，因此保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性則可以使企業(yè)有效地減少企業(yè)融資約束，因而降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在企業(yè)的初創(chuàng)期，企業(yè)資本實(shí)力弱，產(chǎn)品品種少，生產(chǎn)規(guī)模小，盈利水平低，企業(yè)形象尚未樹立。Dodge（1994）發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于早期階段籌資時(shí)面臨著比后期階段更多潛在的苛刻條件。這樣的企業(yè)面臨融資約束，因?yàn)槠髽I(yè)沒有信用評(píng)級(jí)而且預(yù)期的現(xiàn)金流將會(huì)很低以致無法支付企業(yè)的利息支出，而單靠企業(yè)內(nèi)部資金無法應(yīng)對(duì)增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)的需求。關(guān)于企業(yè)未來需求的預(yù)期和不確定性要求企業(yè)保持更大的財(cái)務(wù)彈性，所以處在這一發(fā)展階段的企業(yè)更傾向于股權(quán)融資和保持相對(duì)較低的財(cái)務(wù)杠桿。

在企業(yè)的成長期，企業(yè)開始由小到大，實(shí)力逐步增強(qiáng)，企業(yè)開始出現(xiàn)正的現(xiàn)金流并期望擁有一個(gè)更大的現(xiàn)金流增長，并且此時(shí)不斷出現(xiàn)新的增長機(jī)會(huì)，企業(yè)為了抓住這些機(jī)會(huì)便利用在初創(chuàng)期儲(chǔ)存下來的財(cái)務(wù)資源。Byoun（2008）認(rèn)為此時(shí)企業(yè)面臨較少的融資約束，這使得企業(yè)能夠進(jìn)行債務(wù)融資，并且不斷增加的現(xiàn)金流能夠使企業(yè)有能力償還債務(wù)，所以成長中的企業(yè)更偏好于債務(wù)融資。財(cái)務(wù)彈性較初創(chuàng)期沒有明顯的改善，但呈現(xiàn)增加的趨勢。

成熟的企業(yè)盈利水平達(dá)到高峰但增長速度放慢，企業(yè)從現(xiàn)有的經(jīng)營中產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，并主要依賴于內(nèi)源融資來滿足投資需求。DeAngelo and DeAngelo（2007）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)限制內(nèi)部資金以控制代理成本和減少公司稅時(shí)，成熟的公司支付必要的股利為獲取外部的股權(quán)融資做好準(zhǔn)備。企業(yè)更希望儲(chǔ)存?zhèn)鶆?wù)能力而不是發(fā)行更多的債務(wù)，管理者認(rèn)為這樣更有利于企業(yè)的成長。此時(shí)管理者們主要通過內(nèi)源融資來替代債務(wù)融資以保持企業(yè)的剩余債務(wù)能力，以此保持財(cái)務(wù)彈性以應(yīng)對(duì)投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)和外部不利環(huán)境的沖擊等對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的需求。所以成熟的企業(yè)傾向于使用安全債務(wù)以便保持相對(duì)適中的債務(wù)水平，并且支付大量股利來減少自由現(xiàn)金流以減少代理成本，所以企業(yè)在成熟期財(cái)務(wù)彈性達(dá)到高峰。

衰退期的企業(yè)由于缺乏必要的競爭力，盈利能力逐步下降，資本雖多但財(cái)務(wù)杠桿很高，現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量都減少。張俊瑞等（2009）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)處在衰退期的企業(yè)現(xiàn)金持有量嚴(yán)重不足。綜上，處于衰退期的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈上升的趨勢，總體上財(cái)務(wù)彈性進(jìn)一步惡化，企業(yè)漸漸走向消亡。

結(jié)論

處在初創(chuàng)期的企業(yè)由于債務(wù)融資成本較高，更愿意輸出更多股權(quán)，儲(chǔ)存財(cái)務(wù)彈性以備不時(shí)之需。處在成長期的企業(yè)，由于企業(yè)漸漸產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，也建立了適當(dāng)?shù)男庞迷u(píng)級(jí)，企業(yè)開始舉債并用現(xiàn)金流償還債務(wù)和利息，此時(shí)的財(cái)務(wù)彈性較初創(chuàng)期雖沒有明顯的改善但又增長的趨勢。企業(yè)到了成熟期，從經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，此時(shí)企業(yè)的成長機(jī)會(huì)也不多，因此更偏向于利用安全債務(wù)融資以儲(chǔ)存財(cái)務(wù)彈性，此時(shí)的企業(yè)財(cái)務(wù)彈性達(dá)到最大。到了衰退期，企業(yè)的現(xiàn)金流減少，信用狀況惡化，財(cái)務(wù)彈性較小。

中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展雖取得了舉世矚目的成就，但由于中國目前資本市場尚不發(fā)達(dá)，而且地區(qū)和行業(yè)發(fā)展程度也不平衡。這為企業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的天地，同時(shí)也加劇了企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此研究企業(yè)生命周期對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響更具有理論和實(shí)踐意義。

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[責(zé)任編輯 吳 迪]