作者簡(jiǎn)介：顧煜（1968-），男，遼寧本溪人，北京物資學(xué)院商學(xué)院教授，會(huì)計(jì)學(xué)博士，研究方向：財(cái)務(wù)管理、物流成本管理； 程丹（1988-），女，河南三門峽人，北京物資學(xué)院商學(xué)院研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

摘要：近年來(lái)創(chuàng)業(yè)板高管減持事件頻繁發(fā)生，高管減持對(duì)創(chuàng)業(yè)板所造成的影響成為廣大投資者非常關(guān)注的問(wèn)題。公司高管通過(guò)減持獲得了巨額收益，卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了其它投資者，嚴(yán)重?fù)p害公眾利益。本文選取2011年間發(fā)生高管減持的100家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，選取19個(gè)反映公司績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用配對(duì)T檢驗(yàn)考察高管減持前后公司業(yè)績(jī)各指標(biāo)發(fā)生的變化，并對(duì)高管減持對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)高管減持后公司業(yè)績(jī)明顯呈下降趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：高管減持；配對(duì)T檢驗(yàn)；公司業(yè)績(jī)

中圖分類號(hào)：F8325文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

自深圳證券交易所、上海證券交易所成立以來(lái)，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)歷了20多個(gè)春秋，股票市場(chǎng)已逐漸發(fā)展為上市公司投融資的主要場(chǎng)所，通過(guò)IPO成為上市公司是中國(guó)創(chuàng)業(yè)者們企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)。2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司在深圳證券交易所掛牌交易，創(chuàng)業(yè)板上市公司的序幕自此拉開(kāi)，經(jīng)歷了眾多坎坷的創(chuàng)業(yè)板點(diǎn)燃了無(wú)數(shù)投資者的激情。但是，隨著時(shí)間的推移，高管減持事件越來(lái)越多、規(guī)模越來(lái)越大，這一現(xiàn)象逐漸引起了學(xué)者和專家們的關(guān)注。

一、 文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究

上市公司高管減持行為的本質(zhì)屬于“內(nèi)部人交易”，內(nèi)部人交易會(huì)通過(guò)其擁有的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)獲得超額收益。國(guó)外對(duì)于內(nèi)部人交易的研究比較早，Myers、Majluf（1984）認(rèn)為公司內(nèi)部管理層對(duì)于公司財(cái)務(wù)狀況最為了解，可以對(duì)公司發(fā)展前景做出最準(zhǔn)確的判斷，可以通過(guò)未公開(kāi)的利好消息獲取超額收益。Eyssell（1990）發(fā)現(xiàn)職位較高的內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)比職位較低的內(nèi)部人有著更明顯的信息優(yōu)勢(shì)，更有機(jī)會(huì)在市場(chǎng)反應(yīng)前獲得超額利潤(rùn)。Aboody（2005）發(fā)現(xiàn)外部投資者與內(nèi)部人的信息不對(duì)稱，使得內(nèi)部人交易容易獲得超額利潤(rùn)，并且不對(duì)稱程度越高而超額收益越大。Morck、shleifer和vishny（1988）認(rèn)為管理層多以自身利益最大化原則分配公司資源，從而使得外部股東利益受損。但是，當(dāng)持股比例上升時(shí)，管理層與外部投資者之間的利益會(huì)趨同一致。

（二）國(guó)內(nèi)研究

我國(guó)大陸關(guān)于高管減持的研究相對(duì)較少，2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)盤以來(lái)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板高管減持的研究才進(jìn)入專家們的視野。胡建平（2008）發(fā)現(xiàn)高管辭職套現(xiàn)的原因主要是股票市場(chǎng)效率低和定價(jià)功能失調(diào)，市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其有效性必須朝兩個(gè)方向努力：第一，投資者必須保持清醒的頭腦，具備對(duì)信息進(jìn)行分析、進(jìn)而據(jù)此判斷證券價(jià)格變動(dòng)的能力，并能及時(shí)的獲得相關(guān)信息；第二，能夠影響證券價(jià)格的所有信息都必須是自由流動(dòng)的。鄔國(guó)梅（2008）的研究表明高管套現(xiàn)反映出我國(guó)股票期權(quán)制度的不完善，投資者對(duì)于高管辭職套現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而對(duì)上市公司的融資產(chǎn)生不利影響。所以，應(yīng)該對(duì)股票期權(quán)制度進(jìn)行改革，股東必須在股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中充分考慮到各種風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)和交易所等機(jī)構(gòu)應(yīng)從相關(guān)制度的完善方面入手，杜絕高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象大規(guī)模出現(xiàn)。劉亞莉、王微（2010）以A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，對(duì)大小非減持的市場(chǎng)因素以及其所造成的不良反應(yīng)進(jìn)行測(cè)度，發(fā)現(xiàn)大股東減持行為與市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)，在股市上漲時(shí)表現(xiàn)得更為明顯。公司投資價(jià)值與短期市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)呈顯著相關(guān)，但影響方向并不一致，投資者表現(xiàn)為偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，說(shuō)明我國(guó)投資者理性有限。沈友娣、許成、焦麗華（2011）以2008至2009 年中國(guó)制造業(yè)新增 ST 公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高管成群離職減持現(xiàn)象對(duì)公司業(yè)績(jī)具有預(yù)警作用，激勵(lì)不足導(dǎo)致高管動(dòng)力不足是業(yè)績(jī)下滑的潛在因素，“一股獨(dú)大”是公司業(yè)績(jī)下滑的機(jī)制因素。于海林（2011）以2006至2009年間發(fā)生高管減持現(xiàn)象的1212家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司高管為了增持股份而利用職權(quán)進(jìn)行向下的盈余操縱，從而使得其增持股份的成本降低；如果高管為了減持股份，便會(huì)進(jìn)行向下的盈余管理，使其獲得大額收益。孫玉甫、董紅亮、顏玲（2012）表明套現(xiàn)是一種正常的市場(chǎng)行為，但為了防止套現(xiàn)損害股票市場(chǎng)的發(fā)展，相關(guān)部門必須嚴(yán)格限制出資者通過(guò)高估成長(zhǎng)性獲得股票發(fā)行價(jià)的虛高，而其具體手段就是以承諾收益法出資股價(jià)、人力資本投資者退出等，即注銷其股權(quán)與特殊股權(quán)持有者承諾的最低成長(zhǎng)性掛鉤。通過(guò)對(duì)截止2011年6月30日發(fā)生減持的 69 家公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，楊松令、徐端、劉亭立（2012）認(rèn)為高管減持的動(dòng)機(jī)在于通過(guò)套現(xiàn)補(bǔ)償投資，政府部門應(yīng)該促使高管的個(gè)人收益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展相融合，在一定程度上削弱高管套現(xiàn)的影響程度。

中外文獻(xiàn)表明上市公司高管作為有限理性經(jīng)濟(jì)人，必然會(huì)追求其自身利益最大化。在信息獲取方面，公司高管控制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的全過(guò)程，處于絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，通常比外部投資者對(duì)于信息的使用有著更深刻的理解。對(duì)于公司高管而言，其股份來(lái)源于原始股或者是從股票期權(quán)中獲得的低價(jià)股份，若使其股份完全流通而套利獲現(xiàn)，這將是一筆巨額財(cái)富。但這一行為必將給公司的管理帶來(lái)混亂，從而影響到公司的正常運(yùn)作，更會(huì)使廣大投資者失去信心。因此，對(duì)于高管減持的研究是非常有必要的。

二、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本的選取

由于要對(duì)高管減持現(xiàn)象前后3年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，本文選取我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2011年1月1日至2011年12月31日期間發(fā)生高管減持的上市公司作為研究對(duì)象，并對(duì)這100家上市公司2010年、2011年、2012年間的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析。根據(jù)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板板塊上市公司誠(chéng)信檔案所披露的董監(jiān)高及相關(guān)人員股份變動(dòng)的情況說(shuō)明，本文發(fā)現(xiàn)一些高管并不僅僅以個(gè)人身份直接持有公司股份，而且通過(guò)其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系親屬或通過(guò)其所控制的法人持有，這一類減持現(xiàn)象也被納入本文的研究范圍。

（二）績(jī)效指標(biāo)的選取

盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金創(chuàng)造能力、盈利質(zhì)量六個(gè)方面中選取19個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，綜合反映了公司的業(yè)績(jī)。（1） 盈利能力指標(biāo)：該指標(biāo)反映公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，是公司組織生產(chǎn)活動(dòng)的綜合體現(xiàn)，是公司立于不敗之地的保障。本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率，以及銷售毛利率四個(gè)指標(biāo)考察樣本公司的盈利能力。（2）償債能力指標(biāo)，該指標(biāo)反映企業(yè)到期償還公司債務(wù)的能力，本文選擇流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)考察樣本公司的償債能力。（3）成長(zhǎng)能力指標(biāo)，該指標(biāo)反映企業(yè)的發(fā)展前景、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，表現(xiàn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展速度，本文選擇每股收益增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率四個(gè)指標(biāo)考察樣本公司的成長(zhǎng)能力。（4）運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)，該指標(biāo)反映公司資產(chǎn)的運(yùn)作效率，本文選擇存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)考察樣本公司的運(yùn)營(yíng)效率。（5）現(xiàn)金創(chuàng)造能力指標(biāo)，該指標(biāo)反映企業(yè)銷售業(yè)務(wù)和會(huì)計(jì)利潤(rùn)的質(zhì)量，是企業(yè)發(fā)展能力的重要指標(biāo)，本文選擇銷售收入現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入、銷售現(xiàn)金比率、總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率三個(gè)指標(biāo)考察樣本公司的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。（6）盈利質(zhì)量指標(biāo)，該指標(biāo)反映了企業(yè)的盈利的真實(shí)性和可持續(xù)性，本文選擇凈收益/利潤(rùn)總額、扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)指標(biāo)考察樣本公司的盈利質(zhì)量，具體指標(biāo)如表1所示。

（三）研究方法

配對(duì)樣本檢驗(yàn)方法是分析事件發(fā)生前后指標(biāo)變化顯著性的常用方法，本文通過(guò)對(duì)比高管減持前后公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，進(jìn)而衡量高管減持對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，符合配對(duì)樣本檢驗(yàn)應(yīng)用范疇。Jones、Meggin-son和Netter（1999）最早使用這種方法，對(duì)61家來(lái)自18個(gè)國(guó)家的上市公司私有化前后業(yè)績(jī)變化進(jìn)行比較分析。本文利用SPSS160中的單樣本Kolmogorov-Smirnov統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)各業(yè)績(jī)相對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)雙尾值均大于005，即指標(biāo)均通過(guò)了正態(tài)性檢驗(yàn)。因此，本文利用配對(duì)樣本參數(shù)T檢驗(yàn)方法，對(duì)高管減持前后公司業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)分析，考察公司業(yè)績(jī)的變化情況，從而分析業(yè)績(jī)變動(dòng)趨勢(shì)。

三、實(shí)證分析

針對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管減持并符合研究標(biāo)準(zhǔn)的100家公司，本部分利用財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證分析，考察高管減持后公司業(yè)績(jī)的變化。

（一）盈利能力的對(duì)比分析

凈資產(chǎn)收益率反映了一定時(shí)期內(nèi)凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的比值，突出地反應(yīng)投資與回報(bào)關(guān)系，該指標(biāo)是上市公司盈利能力指標(biāo)的核心。凈資產(chǎn)收益率比值越高，公司資本運(yùn)營(yíng)效率就越高，盈利能力也就越好，投資者和債權(quán)人的受保障程度也會(huì)越高，股東就更有意愿繼續(xù)投入資金，從而使得股價(jià)上漲。由表2可以看出凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年下降，并且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持后凈資產(chǎn)收益率顯著下降，使得投資者和債權(quán)人的保障程度降低，形成股價(jià)下跌。

總資產(chǎn)收益率反映了公司競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，總資產(chǎn)收益率越高，代表企業(yè)有更高更好的發(fā)展趨勢(shì)。由表2可以看出該指標(biāo)在三年間連續(xù)下降，且均通過(guò)差異性顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持顯著降低總資產(chǎn)收益率，降低公司的盈利能力。銷售凈利率是凈利潤(rùn)和銷售收入的百分比，它與凈利潤(rùn)成正比關(guān)系。在增加銷售收入時(shí)，企業(yè)必須獲得更多凈利潤(rùn)才能確保銷售凈利率不變或提高，銷售凈利率的變動(dòng)趨勢(shì)可以提醒企業(yè)管理者在擴(kuò)大銷售額的同時(shí)注重改進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)管理。由表2可以看出三年間企業(yè)銷售凈利率一直下降，且均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持使公司凈利潤(rùn)有顯著降低。銷售毛利率是毛利率占銷售收入的百分比，反應(yīng)上市公司銷售的初始獲利能力。如果公司的銷售毛利率顯著高于同行業(yè)水平，說(shuō)明該公司競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。由表2可以看出銷售毛利率連年下降，只有2012年未通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持后使銷售毛利率顯著降低。由F2-F1可以看出盈利能力的以上四個(gè)指標(biāo)的下降并不是短暫的，而存在著下降趨勢(shì)。

（二）償債能力的對(duì)比分析

流動(dòng)比率反映企業(yè)短期償債能力，由表3可以看出流動(dòng)比率呈現(xiàn)出逐年下降趨勢(shì)，且2010年、2011年的流動(dòng)比率P值均通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持后流動(dòng)比率顯著下降。速動(dòng)比率表示流動(dòng)負(fù)債有多少速動(dòng)資產(chǎn)作為償還的保證，該指標(biāo)進(jìn)一步反映出流動(dòng)負(fù)債的保障程度。從表3可以看出高管減持后速動(dòng)比率顯著下降，資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)資產(chǎn)總額中有多少是通過(guò)舉債而來(lái)的。由表3可以看出高管減持后公司償還債務(wù)的能力顯著下降，并且存在下降趨勢(shì)。

（三）成長(zhǎng)能力的對(duì)比分析

每股收益增長(zhǎng)率反應(yīng)每一份股權(quán)可以分得的利潤(rùn)的增長(zhǎng)能力，反映公司可持續(xù)增長(zhǎng)的能力。由表4可以看出該指標(biāo)在三年間先降低后升高，尤其是高管減持后該指標(biāo)大幅度增高，且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持后公司每一股份獲利能力顯著提升。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反應(yīng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增減變動(dòng)情況，是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重要指標(biāo)。由表4可以看出該指標(biāo)在2010年至2012年均有所下降，尤其在高管減持后大幅度下降，且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)說(shuō)明高管減持后營(yíng)業(yè)收入存在降低的趨勢(shì)。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反應(yīng)企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度，代表企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力。由表4可以看出該指標(biāo)在2011年大幅度下降，2012年稍微有所回升，且只有2012年指標(biāo)沒(méi)有通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是有影響的，影響企業(yè)的發(fā)展?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率反應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張情況，是股東考察公司業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。由表4可以看出該指標(biāo)連續(xù)三年大幅度下降，且均通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持后總資產(chǎn)顯著負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)擴(kuò)張速度減慢，且總資產(chǎn)增長(zhǎng)率存在降低趨勢(shì)。

（四）運(yùn)營(yíng)效率的對(duì)比分析

存貨周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)一定時(shí)期營(yíng)業(yè)成本與平均存貨余額的比率，反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)的管理狀況，該比率越高表明資金占用水平越低。由表5可以看出存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，說(shuō)明在高管減持后資金占用水平顯著降低。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期營(yíng)業(yè)收入與平均應(yīng)收賬款余額的比率，反映企業(yè)應(yīng)收賬款的變現(xiàn)速度以及管理效率，該比率越高表明收賬越快，賬齡越短。由表5可以看出應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，尤其在高管減持后下降幅度較大，且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持嚴(yán)重影響企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性，并且資產(chǎn)流動(dòng)性的降低并不是暫時(shí)的，而存在著下降趨勢(shì)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況，它是企業(yè)在一定時(shí)間營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值，該比率越高，表明企業(yè)總資產(chǎn)的使用效率越高。由表5可以看出高管減持后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有大幅度升高，且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的使用效率存在顯著提高的趨勢(shì)。

（五）現(xiàn)金創(chuàng)造能力的對(duì)比分析

銷售收入現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入反映營(yíng)業(yè)收入中的現(xiàn)金比率，該指標(biāo)反應(yīng)公司營(yíng)業(yè)收入中現(xiàn)金的比例。由表6可以看出該比率在三年間均降低，尤其是2012年大幅度降低，且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持后銷售收入現(xiàn)金比例顯著降低，并且存在降低趨勢(shì)。銷售現(xiàn)金比率反應(yīng)企業(yè)銷售質(zhì)量的高低，是公司獲得現(xiàn)金能力的一個(gè)重要指標(biāo)。由表6可以看出該指標(biāo)連續(xù)三年下降，尤其是2011年下降幅度較大，且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持后銷售現(xiàn)金比率顯著降低?？傎Y產(chǎn)現(xiàn)金回收率反映總資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，對(duì)股東有重要的參考價(jià)值。由表6可以看出高管減持后該指標(biāo)大幅度上升，且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持后公司總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金能力會(huì)持續(xù)有所增強(qiáng)。

（六）盈利質(zhì)量的對(duì)比分析

凈收益和利潤(rùn)總額反映企業(yè)的獲利質(zhì)量，也是企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)。由表7可以看出該項(xiàng)指標(biāo)連續(xù)三年降低，均通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明高管減持后公司盈利質(zhì)量會(huì)持續(xù)降低。扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)，反映企業(yè)獲得利潤(rùn)的偶然性和突發(fā)性，代表公司長(zhǎng)期發(fā)展的盈利質(zhì)量的高低，是重要的參考數(shù)據(jù)。由表7可以看出該指標(biāo)在三年間不斷下降，說(shuō)明高管減持后盈利質(zhì)量有所降低。

四、結(jié)論

（一）研究結(jié)論

本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持事件前后其公司業(yè)績(jī)的變化進(jìn)行了實(shí)證分析，并運(yùn)用配對(duì)T檢驗(yàn)考察了高管減持后上市公司的業(yè)績(jī)變動(dòng)趨勢(shì)情況后，得出以下結(jié)果：第一，高管減持后通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的指標(biāo)，多呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)；第二， 盈利能力的四個(gè)指標(biāo)都有所下降，且均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；第三，償債能力、盈利質(zhì)量的各項(xiàng)指標(biāo)均有所下降。根據(jù)以上分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：第一，高管減持后，公司業(yè)績(jī)明顯下降；第二，高管減持行為嚴(yán)重?fù)p害公司的盈利能力、償債能力和盈利質(zhì)量，使廣大股民對(duì)上市公司失去信心；第三，大股東減持后公司業(yè)績(jī)的下降并不是短期的，而是呈現(xiàn)一種逐步下降的趨勢(shì)。

（二）政策建議

第一，股權(quán)激勵(lì)的最初目的是把高管利益和公司廣大股東利益融為一體，促使高管努力為公司創(chuàng)造價(jià)值。但是，高管不斷減持現(xiàn)象卻表明一旦股權(quán)價(jià)值的巨額利益出現(xiàn)，高管會(huì)首先考慮實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，而非對(duì)股東承擔(dān)責(zé)任。因此，公司股東必須在行使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，充分考慮到這種風(fēng)險(xiǎn)，并在股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量、條件、對(duì)象、業(yè)績(jī)要求等多個(gè)方面做出詳細(xì)安排。對(duì)于已存在的公司高管大量持股的現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)和交易所等機(jī)構(gòu)應(yīng)該立即從相關(guān)制度的完善方面著手，杜絕高管減持現(xiàn)象再度大規(guī)模出現(xiàn)。

第二，公司應(yīng)該加強(qiáng)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理。本文研究可以看出高管減持后公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯降低，加強(qiáng)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理對(duì)于提高公司綜合實(shí)力顯得尤為重要。公司應(yīng)該嚴(yán)格控制主營(yíng)業(yè)務(wù)提高資產(chǎn)利用率，全面提高公司的盈利能力；從項(xiàng)目中提高公司投資回報(bào)率，努力為股東創(chuàng)造價(jià)值；提高公司的償債能力和盈利質(zhì)量，以更低的財(cái)務(wù)成本為企業(yè)帶來(lái)更大的價(jià)值。

第三，建立一個(gè)完善的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)至關(guān)重要。經(jīng)理人過(guò)去的表現(xiàn)可以體現(xiàn)其現(xiàn)在以及未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值，職業(yè)經(jīng)理人需要為自己的每一個(gè)行為負(fù)責(zé)，這就需要一個(gè)極為完善的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)監(jiān)督其市場(chǎng)行為。因此，完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)于減少創(chuàng)業(yè)板高管減持現(xiàn)象是十分有必要的，為此需要兩個(gè)方面：第一，建立完善的經(jīng)理人信用制度，職業(yè)經(jīng)理人若想實(shí)習(xí)自身價(jià)值，就必須維護(hù)其行為信譽(yù)，遵守職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的規(guī)章制度，從而形成有效市場(chǎng)約束機(jī)制；第二，建立完善合法的聘用機(jī)制，在競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈的經(jīng)理人市場(chǎng)中，信譽(yù)好而且能力強(qiáng)的職業(yè)經(jīng)理人才能夠受到聘用，否則將被驅(qū)逐出經(jīng)理人市場(chǎng)。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）