摘要：企業(yè)效率投資是指以能否實現股東財富最大化這一目標函數作為取舍標準進行的投資行為，企業(yè)沒有采納能夠為股東創(chuàng)造價值的投資項目，這樣的投資行為都是非效率的。通過對企業(yè)非效率投資的分析，得出委托代理沖突和信息不對稱問題是企業(yè)非效率投資的主要影響因素。保證國有企業(yè)健康發(fā)展，必須加強公司治理，解決相應治理問題。

關鍵詞：國有企業(yè)；非效率投資；委托代理問題；信息不對稱

1.企業(yè)非效率投資行為的界定

效率，簡單的說既是對資源的利用程度。企業(yè)投資活動中所支配的資源配置到生產效率高的地方表現為高效率投資，反之則為低效率投資或非效率投資。本文所指的非效率投資是指投足不足和投足過度。投資不足意味著企業(yè)放棄自身成長機會且掙現值為正的項目，Jensen（1986）首次引入過度投資 （over investment）問題，投資過度意味著企業(yè)的投資行為偏離了正常的成長能力，投資凈現值為負的項目。本文將非效率投資具體化為非效率投資行為來加以研究。

企業(yè)效率投資決策是指以能否實現股東財富最大化這一目標函數作為取舍標準進行的投資決策。關于股東財富最大化目標的實現與否，不是指股東財富的絕對數量越大越好。股東財富最大化這一理財目標是通過滿足企業(yè)股東的最低報酬率要求來實現的，即：企業(yè)股東財富最大化等價于企業(yè)股東最低報酬率要求的滿足。凡是企業(yè)投資決策行為實現的報酬率滿足了企業(yè)股東的最低要求報酬率，這樣的投資行為就能夠為股東創(chuàng)造價值，就是實現了股東財富最大化的投資行為，就是有效率的投資行為。

關于企業(yè)非效率投資行為的界定，其理論依據就是現代企業(yè)投資理論。按照現代企業(yè)投資理論，對于企業(yè)的項目投資，判斷其投資行為有效率與否的關鍵就是企業(yè)的凈現值法則，即項目投資決策如果采納了凈現值小于0的項目投資或者放棄了凈現值大于0的項目投資，則這個項目投資決策就是非效率的。其中：采納了凈現值小于0的項目投資就形成過度投資的非效率行為，放棄了凈現值大于0的項目投資就形成了投資不足的非效率行為。對于企業(yè)投資規(guī)模的選擇是否存在非效率投資行為，則應該按照最佳投資規(guī)模點進行界定。

依據現代企業(yè)投資理論，企業(yè)的最佳投資規(guī)模決策應該是：將企業(yè)的邊際資本成本線與投資機會線進行比較，邊際資本成本線與投資機會線相交的那一點就是企業(yè)的最佳投資規(guī)模點。按照最佳投資規(guī)模進行投資決策，就能夠確保企業(yè)資本投資的內含報酬率大于或者等于其資本成本，企業(yè)的投資決策就能夠為股東創(chuàng)造價值，則該投資就是有效率的，否則，任何偏離最佳投資規(guī)模點的決策都是非效率的投資決策。其中：如果決策的投資規(guī)模大于最佳投資規(guī)模，就會形成過度投資的非效率投資行為；反之，如果決策的投資規(guī)模小于最佳投資規(guī)模，就會形成投資不足的非效率投資行為。上述關于過度投資以及投資不足兩類非效率投資行為的界定，是嚴格按照現代企業(yè)投資理論進行的，但是，對于在企業(yè)投資行為發(fā)生以后進行的，對企業(yè)投資效率的判斷，卻是研究者必須面對的難題，因為，在投資決策以后，任何人的判斷都不可能改變。

2.企業(yè)非效率投資行為影響因素的理論探討

（1）代理沖突是企業(yè)非效率投資行為的重要影響因素

非效率投資行為代理沖突論認為：普遍存在于委托代理關系中的道德風險所導致的代理沖突是企業(yè)非效率投資行為的重要影響因素之一。在現代企業(yè)的投資決策中，由于委托代理關系的存在，主要形成了兩類代理沖突，即股東與債權人的代理沖突以及股東和企業(yè)管理層之間的代理沖突。這兩類代理沖突的存在導致企業(yè)極有可能選擇非效率的投資決策，從而形成非效率的投資行為。一方面，股東與債權人之間的代理沖突會引起企業(yè)的投資不足行為。Jensen and Meckling（1976）指出由于股東承擔的是有限責任，僅以出資額為限來承擔風險，卻得到全部的剩余收益的所有權。這就使得股東更愿意選擇高回報高風險的投資項目。而認識到這一點的債權人會對此采取增加利息或限制投資條件等措施，形成資產替代效應。這種股東與債權人之間的資產替代問題就直接導致了企業(yè)的投資不足。

另一方面，股東與企業(yè)管理層之間的代理沖突則會導致過度投資的投資決策。Jensen（1986）從經理人與股東之間存在信息不對稱的假設出發(fā)，首次提出了企業(yè)的經理人與股東之間存在代理沖突，后來的理財學者們又對其理論進行深化，形成了所謂的“管理層壕溝防御學說”和“投資多元化學說”所謂“管理層壕溝防御學說”認為：企業(yè)經理人偏好NPV為負的投資項目，是為了提高自身的人力資本，使企業(yè)的行為無法與其個人能力分離，進行“壕溝防御”所謂經理人的壕溝防御是指一種自我保護的機制：經理人通過制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，來強調自身的優(yōu)勢和技能，而不是選擇有利于企業(yè)的戰(zhàn)略。

（2）信息不對稱是影響企業(yè)非效率投資行為的客觀因素

非效率投資行為的不對稱信息論是建立在管理者與企業(yè)現有股東利益一致性的假設基礎之上來研究企業(yè)非效率投資行為影響因素的，這種理論認為企業(yè)非效率投資行為的成因是由于不對稱信息的客觀存在導致了對項目投資機會的高估或者低估。關于企業(yè)非效率投資行為的信息不對稱影響因素，目前已經經過了大量的理論證明：Myers和Majluf（1984）指出融資契約的事前信息不對稱可能導致內部經營管理者投資過度或投資不足等非效率投資行為。即當一個公司進行項目投資而需要股權融資時，由于公司經理和外部潛在投資者信息不對稱的客觀存在，該公司的股票價格就可能出現高估或者低估兩種情況。如果具有信息優(yōu)勢的公司經理認為公司的股票被低估，且市場低估股票給股東帶來的損失遠遠大于項目投資帶來的利益，則基于股東財富最大化的目標，公司經理往往會放棄一些凈現值等于零甚至大于零的投資項目，從而出現投資不足行為。相反，如果公司的股票被市場高估，則經理層會愿意發(fā)行股票融資，甚至將籌集的資金用于凈現值小于零的投資項目，從而造成過度投資行為。

3.結論

國有企業(yè)的治理特點，委托代理問題的沖突以及信息不對稱問題的存在，對投資和生產經營產生了巨大的影響，是國有企業(yè)的非效率投資的主要根源。必須認識對公司治理問題對國企投資的重要性，從治理問題著手，保證國企的健康發(fā)展。（作者單位：湘潭大學商學院）

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