摘要：本文敘述了中國(guó)貨幣政策的選擇困境并對(duì)當(dāng)前中國(guó)“維穩(wěn)”的貨幣政策進(jìn)行分析綜合簡(jiǎn)要的概括了中國(guó)當(dāng)前面臨的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境；綜合我國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)中國(guó)日后的貨幣政策選擇提出了相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；“維穩(wěn)”；國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境；貨幣政策的選擇

1. 當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的選擇困境

1.1我國(guó)貨幣政策當(dāng)前“困境”

應(yīng)該說(shuō)，從2010年初提高存款準(zhǔn)備金率以來(lái)，我國(guó)貨幣政策在應(yīng)對(duì)通脹方面實(shí)際上作出了非常大的努力，特別是自2010年10月份以來(lái)九次提高存款準(zhǔn)備金率、五次提高存貸款基準(zhǔn)利率，并實(shí)施了嚴(yán)格的信貸控制，公開(kāi)市場(chǎng)上也積極回籠貨幣，這充分說(shuō)明了我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是極其不通暢的。此外，我們也可以看到，貨幣政策的變動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響極大，這充分說(shuō)明當(dāng)前有一塊資金市場(chǎng)是央行所沒(méi)法控制的，或者說(shuō)傳導(dǎo)很難通暢起來(lái)。

因此，歸納起來(lái)當(dāng)前央行貨幣政策面臨的困境主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

（ 1） 由于2008年四季度以來(lái)寬松的貨幣環(huán)境，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都出現(xiàn)了資金泛濫的情況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為各類投資項(xiàng)目無(wú)論可行性如何都紛紛上馬。不可避免的，投資項(xiàng)目的尋租和黑箱操作、資本市場(chǎng)財(cái)富再分配效應(yīng)使得相當(dāng)一部分貨幣脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)而游離于金融市場(chǎng)之外、也游離于央行的監(jiān)管體系之外，是央行治理通脹不暢的一個(gè)非常重要的原因。

（2） 央行貨幣政策操作面臨非常嚴(yán)重的熱錢的干擾。一個(gè)很簡(jiǎn)單的推斷是，雖然央行加息緊縮了銀根，但是加息導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大進(jìn)而人民幣NDF市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間擴(kuò)大，而熱錢數(shù)量則與美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間存在著非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。

（3） 持續(xù)的緊縮政策已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了一定的傷害，這突出表現(xiàn)在中小企業(yè)融資難的問(wèn)題上。中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題在我國(guó)長(zhǎng)期存在，這與我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)占主體地位、銀行及大部分企業(yè)為國(guó)有有密切的關(guān)系。在貨幣政策寬松的時(shí)期，中小企業(yè)通過(guò)正常申請(qǐng)以及委托貸款、民間融資等渠道，融資問(wèn)題上尚且不會(huì)造成太大的困擾； 但在貨幣政策緊縮時(shí)期，中小企業(yè)融資難、并有可能導(dǎo)致資金鏈斷裂的問(wèn)題非常突出。

從央行貨幣政策所面臨的困境來(lái)看，無(wú)論是利率渠道、信貸渠道還是資產(chǎn)價(jià)格渠道實(shí)際上都面臨著不同程度的不通暢，特別是資產(chǎn)價(jià)格渠道在我國(guó)貨幣政策體系中甚至還沒(méi)有建立起來(lái)。而無(wú)論是利率政策還是信貸政策都面臨著兩難的境地，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)其效果并不明顯，這實(shí)際上對(duì)我國(guó)下一階段貨幣政策的選擇提出了非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

從貨幣政策的目標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速回落對(duì)貨幣政策并不構(gòu)成壓力，一方面9% 以上的增速實(shí)際上處于高位，些許的波動(dòng)并不值得大驚小怪，另一方面這也是我國(guó)主動(dòng)進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控的結(jié)果。因此，從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期（ 半年至一年） 來(lái)看，貨幣政策的首要目標(biāo)還是物價(jià)的穩(wěn)定。

而從長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)來(lái)看，行政手段畢竟不是貨幣政策的常規(guī)手段，特別是在我國(guó)聲稱貨幣政策早已從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控的情況下，貨幣政策回歸常規(guī)化是必然的事情。即未來(lái)貨幣政策將以基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作為主，信貸控制和窗口指導(dǎo)只能是非常時(shí)期的非常手段。在間接調(diào)控的情況下，貨幣政策的中介目標(biāo)的選擇就成了一個(gè)非常重要的課題。目前我國(guó)央行已經(jīng)嘗試監(jiān)控“社會(huì)融資總額”，但“社會(huì)融資總額”本身也存在統(tǒng)計(jì)范圍不夠完整和明確的問(wèn)題，因此合適的中介目標(biāo)的形成需要央行、學(xué)術(shù)界以及金融實(shí)務(wù)界的共同努力。

1.2今年貨幣政策的“維穩(wěn)”淺析

從2月24日起，央行再次下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，下調(diào)后，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率降至20.5%?！敖禍?zhǔn)”一直是被市場(chǎng)所期待的“放松”信號(hào)。3月12日，央行行長(zhǎng)周小川在兩會(huì)記者會(huì)上，對(duì)此的解釋是：“從理論上講，存款準(zhǔn)備金率的空間可以非常大，現(xiàn)在是2 0%出頭，但我們也有過(guò)比較低的時(shí)候，上世紀(jì)九十年代末期，存款準(zhǔn)備金率只有6%。

眾所周知，流動(dòng)性不足是資本市場(chǎng)的大忌。“降準(zhǔn)”同樣有利于為商業(yè)銀行釋放信貸壓力，保持暴利。為了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，保持對(duì)于基礎(chǔ)金融行業(yè)一定的制度支持和政策紅利，才能最大限度地保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，和基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)的“可持續(xù)增長(zhǎng)”。當(dāng)然，穩(wěn)健的貨幣政策，應(yīng)確保市場(chǎng)預(yù)期在一定程度之內(nèi)持續(xù)向好。

然而自2011年歐債危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化背景下的傳導(dǎo)作用，同樣影響了周期性行業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)。而周期性行業(yè)，由于資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，相對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期，一般總要超前一些。自“十一五”期間的股改和匯改至今，從信貸、貨幣、資本、金融與財(cái)政的增量循環(huán)，正好走了一個(gè)比較完整的上升周期。最終，是以政府財(cái)政收入的大幅增長(zhǎng)而告結(jié)束。金融改革與利率市場(chǎng)化的初衷，主要是解決“政企不分”，并且切斷政府對(duì)于信貸總額的行政分配。而事實(shí)上，近年來(lái)的信貸超發(fā)表明，金融與財(cái)政在深層次的、由政府所主導(dǎo)的“分工與合作”，并未得到改善。當(dāng)然，政府貨幣政策直接干預(yù)利率，事實(shí)上是必須存在的。在此期間，當(dāng)銀行希望擺脫行政干預(yù)的同時(shí)，就會(huì)失去政策的保護(hù)。

嚴(yán)格地說(shuō)，一個(gè)社會(huì)，你有一個(gè)怎樣的貨幣供給結(jié)構(gòu)，就會(huì)有一個(gè)怎樣的投資結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，考慮到目前市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，以及政府財(cái)政的強(qiáng)勁，人們有一個(gè)很自然產(chǎn)生的問(wèn)題是：這么多投資效用到底如何？

由于信用不足，不動(dòng)產(chǎn)資源不足，中國(guó)小微企業(yè)拆借資金的實(shí)際成本其實(shí)不低。據(jù)了解，大多數(shù)小微企業(yè)的借貸成本高于國(guó)企至少50%左右。最近10年，貨幣超發(fā)，政策性投資的力度不可謂不大，但收效甚微，原因在于資本市場(chǎng)的弱勢(shì)遲遲得不到改善—10年來(lái)，股票指數(shù)徘徊不前，股市在國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速的貨幣化進(jìn)程中，也被G D P和國(guó)家財(cái)政收入的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。如果貨幣政策更多地關(guān)注小微企業(yè)，更多地支持小微企業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)方不至于除央企和國(guó)企之外，民營(yíng)企業(yè)積弱不振，始終面對(duì)流動(dòng)性不足的“老問(wèn)題”。

央行行長(zhǎng)周小川在兩會(huì)記者會(huì)上，對(duì)此的解釋是：“從理論上講，存款準(zhǔn)備金率的空間可以非常大，現(xiàn)在是20%出頭，但我們也有過(guò)比較低的時(shí)候，上世紀(jì)九十年代末期，存款準(zhǔn)備金率只有6%。從國(guó)際上看，其他一些國(guó)家的存款準(zhǔn)備金率還有過(guò)更低的水平，因此空間很大?！贝送?，間接調(diào)控貨幣供給的數(shù)量工具，比如“央票”，也在逐步釋放。2011年，央票余額劇減1.7萬(wàn)億。外部資本進(jìn)入中國(guó)的投資力度，已經(jīng)大大放緩。

從這個(gè)意義上說(shuō)，適當(dāng)寬松銀根，貨幣政策可以加大對(duì)于投資品市場(chǎng)的政策支持，而盡量不要“卡”得太死。貨幣政策立足于未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，立足于直接融資，方為長(zhǎng)久之計(jì)。

2. 當(dāng)今我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展國(guó)內(nèi)外環(huán)境分析

2012年同2011年相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境更加復(fù)雜。

2.1當(dāng)今中國(guó)面臨的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境

在世界經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持溫和復(fù)蘇的同時(shí)，其復(fù)蘇的基礎(chǔ)卻很脆弱，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇之路仍然崎嶇，我國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境仍然面臨著諸多不穩(wěn)定性、不確定性因素：一是發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)凸顯。二是新興經(jīng)濟(jì)體面臨的通貨膨脹形勢(shì)依然嚴(yán)峻。三是大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)依然較大。四是全球貨幣政策的走向存在不確定性。這勢(shì)必會(huì)影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和預(yù)期。

盡管存在上述風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素，但綜合各方面情況判斷，2012年世界經(jīng)濟(jì)仍將保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)“二次探底”的可能性不大，私人需求有望逐步成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ杲?jīng)濟(jì)增速將比2011年有所放緩。

2.2當(dāng)今中國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行漸趨平穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)的矛盾和問(wèn)題仍然突出?？傮w來(lái)看，2012 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國(guó)內(nèi)環(huán)境具有“兩面”或“雙向”特征，即有利條件和突出矛盾并存，前進(jìn)的道路并不平坦。

（一）我國(guó)經(jīng)濟(jì)在有序回落中平穩(wěn)增長(zhǎng)，但仍存在著一些突出矛盾和問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、資源環(huán)境約束、通脹壓力依然比較嚴(yán)峻。雖然近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)溫和放緩。

（二）財(cái)政運(yùn)行情況總體良好，但財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不容忽視2011年，全國(guó)財(cái)政收支情況良好，財(cái)政運(yùn)行基本正常。但當(dāng)前財(cái)政收支矛盾依然比較突出，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

第一，財(cái)政收入較快增長(zhǎng)。2011年，全國(guó)財(cái)政收入完成103740億元，同比增長(zhǎng)24.8%。第二，財(cái)政支出進(jìn)度加快，支出結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。第三，財(cái)政收支矛盾依然突出，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。總的來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)財(cái)政收支情況良好，財(cái)政運(yùn)行基本平穩(wěn)，但財(cái)政形勢(shì)依然比較復(fù)雜。同時(shí)，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

（三）貨幣金融形勢(shì)日趨向好，但金融風(fēng)險(xiǎn)需要高度關(guān)注2011年上半年，央行連續(xù)6 次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)；并3次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，累計(jì)上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施使貨幣供應(yīng)量持續(xù)減速，新增信貸資金明顯減少。

2.3對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總結(jié)分析

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境極其復(fù)雜，既有有利條件和繼續(xù)向好的趨向，也有突出矛盾和不利趨勢(shì)，具有典型的“兩面”性特征：從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持溫和復(fù)蘇，但復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然比較脆弱，國(guó)際環(huán)境的不穩(wěn)定性、不確定性因素依然較多。從國(guó)內(nèi)環(huán)境來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在有序回落中平穩(wěn)增長(zhǎng)，但仍存在著一些突出矛盾和問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、資源環(huán)境約束、通脹壓力依然比較嚴(yán)峻；財(cái)政運(yùn)行情況總體良好，但財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不容忽視；貨幣金融形勢(shì)日趨向好，但金融風(fēng)險(xiǎn)需要高度關(guān)注。

當(dāng)前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的形勢(shì)比較復(fù)雜，一方面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力與日俱增，另一方面物價(jià)上漲壓力仍然較大，并將持續(xù)存在，宏觀經(jīng)濟(jì)政策在“抑通脹”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”之間的回旋余地較小，宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇的難度日益增大。

與此同時(shí)，適應(yīng)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，宏觀調(diào)控要在調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用重心的同時(shí)，加快作出如下調(diào)整：一是宏觀調(diào)控從注重預(yù)測(cè)向預(yù)測(cè)與對(duì)策并重轉(zhuǎn)變；二是政策操作從“定向”粗放向“定量”精細(xì)轉(zhuǎn)變；三是不同政策工具從“齊抓共管”向“分工負(fù)責(zé)”轉(zhuǎn)變。由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策兩大核心目標(biāo)發(fā)生了變化，因此從當(dāng)前實(shí)際來(lái)看，可主要以貨幣政策完成反通脹任務(wù)，而主要以財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和改善生產(chǎn)供給體系等任務(wù)。

3.對(duì)我國(guó)貨幣政策的建議

通過(guò)對(duì)貨幣政策理論基礎(chǔ)的綜述以及回顧我國(guó)貨幣政策的實(shí)踐后，對(duì)當(dāng)今中國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境作出了分析研究的基礎(chǔ)上，接下來(lái)將對(duì)我國(guó)今后貨幣政策的選擇提出相關(guān)建議。

（一）保護(hù)合法產(chǎn)權(quán)，維護(hù)市場(chǎng)基礎(chǔ)

合法產(chǎn)權(quán)的保護(hù)是市場(chǎng)主體平等、自由和競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)，是市場(chǎng)機(jī)制有效運(yùn)行前提保障，貨幣政策能否有效傳導(dǎo)并產(chǎn)生實(shí)際效果，恰恰取決于市場(chǎng)微觀主體平等博弈和自由競(jìng)爭(zhēng)，從這個(gè)意義上說(shuō)，保護(hù)產(chǎn)權(quán)且尊重產(chǎn)權(quán)主體的自由選擇是實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的前提和基礎(chǔ)。

（二） 加強(qiáng)債權(quán)保護(hù)，改善社會(huì)信用環(huán)境

從近年貨幣政策實(shí)施情況來(lái)看，中央銀行到商業(yè)銀行這一上游傳導(dǎo)過(guò)程是暢通的，問(wèn)題出在商業(yè)銀行到企業(yè)和居民這一下游傳導(dǎo)過(guò)程中，信用短缺無(wú)形中大大增加了政策傳導(dǎo)的摩擦力，客觀上使資金周轉(zhuǎn)速度減慢，資金利用效率與效益變得低下。因此，加強(qiáng)債權(quán)保護(hù)力度，提高債權(quán)案件執(zhí)行效率，切實(shí)做到讓守信用的人得到好處，讓不守信用的人受到處罰，可以有效改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的信用環(huán)境，使貨幣政策調(diào)控的效果更顯著。

（三） 完善社會(huì)保障體系，改善居民預(yù)期

我國(guó)高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)的狀況固然與中國(guó)傳統(tǒng)觀念有關(guān)，但當(dāng)前社會(huì)救濟(jì)與保障制度不完善也是重要原因。為了應(yīng)付未來(lái)的醫(yī)療、教育、住房等重大消費(fèi)， 居民不得不提高儲(chǔ)蓄、減少當(dāng)前消費(fèi)，這就是我國(guó)邊際消費(fèi)率、消費(fèi)跨期替代率如此低的原因。因此今后的重要任務(wù)是逐步完善社會(huì)救助保障機(jī)制，降低居民對(duì)未來(lái)不確定性預(yù)期，促使居民把預(yù)防儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買力，釋放居民對(duì)貨幣政策的敏感性，提高貨幣政策對(duì)消費(fèi)的影響力，擴(kuò)大社會(huì)消費(fèi)需求，真正啟動(dòng)消費(fèi)這駕“馬車”。

（四） 推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率

國(guó)有經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位的前提下，要提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率，就勢(shì)必要進(jìn)行國(guó)有商業(yè)銀行及國(guó)有企業(yè)體制改革，減少行政干預(yù)及政策性負(fù)擔(dān)， 適當(dāng)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和非公有制經(jīng)濟(jì)，調(diào)動(dòng)各方面的積極性，提高其對(duì)利率等市場(chǎng)信號(hào)的認(rèn)知能力與應(yīng)變能力，這樣才可能使國(guó)有商業(yè)銀行及國(guó)有企業(yè)成為真正的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體，才可能使貨幣政策意圖得到真正落實(shí)。

（五） 完善中小企業(yè)金融服務(wù)，提升貨幣政策操作空間

中小企業(yè)具有靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制與業(yè)務(wù)伸縮性，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及微觀市場(chǎng)反應(yīng)要比國(guó)有企業(yè)敏感得多，如果中小企業(yè)的資金需求能得到充分的支持，則將大大提高我國(guó)投資的利率彈性，使總需求得到更大的擴(kuò)張，貨幣政策就可以獲得更大的操作空間。（作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院）

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