摘要：在上市公司中，小股東相對處于弱勢，他們持股比例小，控制權(quán)弱，與大股東之間存在信息不對稱。在資本多數(shù)決的原則下，大股東往往會利用其控股優(yōu)勢做出對自身有利的決策，使小股東的權(quán)益受到嚴(yán)重侵害，而小股東對于上市公司和股票市場都具有重要意義。因此，必須對上市公司小股東進(jìn)行保護(hù)。

關(guān)鍵詞：小股東；上市公司；保護(hù)

1.問題的提出

上市公司是其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。與一般的公司相比，上市公司最大的特點(diǎn)就是可以利用證券市場進(jìn)行籌資，廣泛地吸收社會上的閑散資金，從而迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)產(chǎn)品的競爭力和市場占有率。由于上市公司是面向社會公開發(fā)行股票，因而其投資者由成千上萬的社會公眾所構(gòu)成，上市公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營同廣大公眾投資者的利益和社會穩(wěn)定緊密相聯(lián)。

我國的上市公司是在國有企業(yè)改革的背景下出現(xiàn)的。隨著國有企業(yè)改革的不斷深化和股票市場功能的發(fā)揮，我國上市公司在短短的二十幾年中取得了顯著的發(fā)展。上市公司和股票市場的發(fā)展完善，為我國的廣大居民提供了更多的投資選擇，大量的居民成為了上市公司的小股東，來分享公司經(jīng)營帶來的收益。正是他們?yōu)樯鲜泄咎峁┝舜罅康馁Y金，并促進(jìn)了上市公司的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展。

但是最近幾年，小股東利益受到侵害的事件頻頻發(fā)生。通常都是上市公司大股東利用其對上市公司的控股地位做出一些對自己有利的決策，通過對小股東的侵害來達(dá)到自身利益最大化。近年來，隨著證管部門對證券市場管理力度的不斷加大，大股東侵害小股東利益的事件透過媒體也就不斷的被暴露出來。小股東保護(hù)問題也由此引發(fā)了理論界和社會各界的關(guān)注：為何要對公司小股東保護(hù)？大股東為何能侵害小股東？如何保護(hù)小股東利益不受侵害？

關(guān)于小股東的利益保護(hù)問題的討論還會對我國的立法、相關(guān)制度的完善產(chǎn)生直接的影響，因此對這一問題的研究具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

2.小股東保護(hù)不力的原因分析

2.1 小股東保護(hù)不力的自身原因

（1）小股東處于的弱勢地位。一般而言，上市公司的小股東持股比例過低，對公司信息的了解處于劣勢，且分散在全國各地，即便是股東大會的決議牽涉到其切身利益，出于“理智的冷漠”和“搭便車”心理，他們也很少去參加股東大會，行使股東權(quán)利。并且他們在決策過程中是無法與公司控股的大股東抗衡的。所以，上市公司的絕大多數(shù)小股東對通過持股參與公司的經(jīng)營管理從而增加投資收益毫無興趣。這都為大股東及管理層的侵害提供了有利條件。

（2）小股東投機(jī)性強(qiáng)、只注重二級市場的股票差價。我國中上市公司長期投資價值的缺乏基本上已經(jīng)是投資者的共識。由于上市公司業(yè)績增長缺乏長期持續(xù)性，加上內(nèi)部管理層的行為短期化和機(jī)會主義傾向以及信息披露的低效，導(dǎo)致股價不能有效地反映公司真實(shí)信息，公司的長期投資價值難以確定。此外，股票市場功能定位不合理和政策因素的多變也使投資者無法進(jìn)行長期投資決策，只能轉(zhuǎn)向追求短期性的投機(jī)收益；而上市公司普遍實(shí)行零股息或低股息政策，即使能夠分紅派息，金額也十分有限，因而買賣差價幾乎是投資回報的唯一來源。這種單一化的收益渠道必然導(dǎo)致投資者的短期投機(jī)行為。

作為中小投資者的上市公司小股東也不例外，他們對公司進(jìn)行投資的主要目的在于獲取二級市場上的股票買賣差價，因而持有上市公司股票的時間相對較短，具有較強(qiáng)的投機(jī)性。在信息及股票投資知識都處于劣勢的情況下，他們很容易被上市公司大股東及證券中介機(jī)構(gòu)所欺騙，成為股市操縱的最終受害者。

2.2上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷

（1）股東大會形式化?！耙还瑟?dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本多數(shù)決的原則導(dǎo)致大股東可以隨意操縱股東大會，使股東大會從一個民主決策機(jī)構(gòu)演變?yōu)榇蠊蓶|合法轉(zhuǎn)移上市公司利益的工具，小股東無法通過“用手投票”的方式行使自己的權(quán)利。尤其是大股東經(jīng)常設(shè)置人為障礙，剝奪部分小股東參加股東大會的權(quán)利，在修改公司章程、選舉和罷免董事、監(jiān)事、處分公司權(quán)益時，常?！耙黄狈駴Q”，限制甚至禁止小股東發(fā)言。

（2）大股東操縱藍(lán)事會。我國上市公司內(nèi)部權(quán)力設(shè)置為二元模式，即股東大會下的董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理人員三足鼎立的局面，由董事會、監(jiān)事會對經(jīng)理人員形成制衡和監(jiān)督。但是，由于大股東在董事會的優(yōu)勢地位，董事長兼任總經(jīng)理的不在少數(shù)，董事會成了大股東控制公司的工具。

（3）監(jiān)事會形同虛設(shè)。上市公司監(jiān)事會，由股東代表和適當(dāng)比例的職工代表組成，主要職能是檢查公司財務(wù)和對董事、經(jīng)理違反法律、法規(guī)的行為進(jìn)行監(jiān)督，在公司治理結(jié)構(gòu)中處于和董事會并行的地位，直接向股東大會負(fù)責(zé)。然而，職工監(jiān)事由于利益關(guān)系，實(shí)質(zhì)上受制于大股東；而股東代表由于對公司情況不甚了解，也只是象征性參加監(jiān)事會而己。

2.3外部監(jiān)管不力

目前我國關(guān)于小股東保護(hù)的有關(guān)法律制度正在逐步健全，但是再好的法律制度也在于其有效地遵守執(zhí)行，否則僅是一紙空文。甚至“一個強(qiáng)有力的法律法規(guī)執(zhí)行制度可以代替虛弱的法律法規(guī)”，本文認(rèn)為目前小股東受到侵害更重要的原因在于外部監(jiān)管的不力。表現(xiàn)在：

（1）市場監(jiān)管者定位不清，執(zhí)法機(jī)構(gòu)間協(xié)調(diào)不足。定位上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能站在中立立場上平等對待各客體。其中立立場有兩方面的障礙：一方面是監(jiān)管機(jī)構(gòu)既是市場制度的制定者，又是執(zhí)行者，同時還是監(jiān)管者，客觀上無法做到完全的自我約束。另一方面是過于強(qiáng)調(diào)股票市場的融資功能，忽視了小股東的利益。理念上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能始終如一地貫徹“三公”原則。如監(jiān)管者為保持市場繁榮，在交易違規(guī)處理中隊(duì)違規(guī)行為多加忍讓、姑息，使得違規(guī)行為越來越手法嫻熟。再如，在推動機(jī)構(gòu)投資形成和發(fā)展中，采用非市場的手段，對基金過多扶持，給以高于一般小股東的地位。

執(zhí)法機(jī)構(gòu)間協(xié)調(diào)不足，相互制約機(jī)制未能建立，地方保護(hù)主義仍在干擾市場共同利益的形成。目前我國股票市場以政府監(jiān)管為主，自律監(jiān)管為補(bǔ)充，同時配以工商、公安、檢察院、法院等執(zhí)法部門對證券違法案件進(jìn)行處理。從目前執(zhí)行情況看，各機(jī)構(gòu)部門間協(xié)作不夠，立案標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)識不一，相互約束牽制的機(jī)制不健全，法律責(zé)任義務(wù)也不明確。

（2）有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)。（a）有法不依。有些執(zhí)法機(jī)構(gòu)在制度執(zhí)行中，不能果斷處理相關(guān)問題，給侵害行為以足夠的懲治，致使侵害者的機(jī)會成本很低；（b）執(zhí)法不嚴(yán)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對已處理的一些違法違規(guī)行為力度不夠，未實(shí)質(zhì)性引入刑事處罰。往往是對責(zé)任單位或責(zé)任人進(jìn)行通報和經(jīng)濟(jì)處罰。不追究當(dāng)事人的責(zé)任，加之有些管理?xiàng)l款原本就失之于寬，因而對違規(guī)違法行為缺乏應(yīng)有的法律約束和警示作用。

（3）政府過度干預(yù)。政府對股票市場的監(jiān)管可以通過法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和行政手段來實(shí)現(xiàn)。這種對市場的頻繁干預(yù)在一定程度上影響了股票市場的正常發(fā)展，并為公司大股東或管理層利用其信息優(yōu)勢侵占小股東利益提供了方便。

2.4市場制度的不完善

（1）股權(quán)分置。股權(quán)分置的存在，使得大股東對小股東的侵害尤其嚴(yán)重。股權(quán)分置又稱股權(quán)分裂，是指我國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)按流通性劃分為流通股與非流通股。股權(quán)分置使流通股股東和非流通股股東在收益與風(fēng)險問題上處在嚴(yán)重的不匹配狀態(tài)：流通股股東承擔(dān)的風(fēng)險要大大超過其收益，而非流通股股東獲得的收益則要大大超過其所承擔(dān)的風(fēng)險，流通股股東的凈風(fēng)險和非流通股股東的凈收益處在一種市場風(fēng)險對沖狀態(tài)。

（2）小股東權(quán)力不完備。由于小股東在公司中處于弱勢，他們無法“用手投票”來維護(hù)自身利益，他們唯一的選擇是在大股東侵害了他們的利益之后“用腳投票”。無論從理論還是實(shí)踐來看，用腳投票都不僅僅是一種權(quán)利，而更是一種機(jī)制，即用腳投票會對上市公司的管理層產(chǎn)生影響：一是股東不滿意時，拋出股票會使公司價值下降，并影響公司（即管理層）的市場形象與聲譽(yù)；二是會使公司失去進(jìn)一步融資的能力；三是會啟動資本市場的接管機(jī)制，使公司有可能被潛在的收購者購并的境地。上述三種情況都可能直接威脅到公司管理或原大股東的地位。但是在我國股票市場上，小股東所擁有的“用腳投票”的權(quán)利是不完備的：一則真正意義上的接管機(jī)制并不存在，從而使現(xiàn)任管理層或大股東無須擔(dān)憂地位或利益的喪失；二則由于市場的投機(jī)一致性和股權(quán)分置等原因，股價下跌對公司的價值、聲譽(yù)等根本不起衡量作用，從而對上市公司的再融資也不會產(chǎn)生影響。

3.加強(qiáng)小股東保護(hù)建議

3.1完善公司治理結(jié)構(gòu)，提離上市公司質(zhì)量

1、改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革。

目前，股權(quán)分置改革正在穩(wěn)步進(jìn)行，但在這個過程中也出現(xiàn)了一些問題。因此，本文認(rèn)為應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：（a）建立和完善有利于股權(quán)分置改革的相關(guān)配套措施，積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)分置改革。（b）完善稅收優(yōu)惠政策。一方面，要降低印花稅稅率甚至取消印花稅；另一方面，對流通股股東通過對價方式取得了股份、現(xiàn)金等收入，暫免征收企業(yè)所得稅和個人所得稅，為股權(quán)分置改革創(chuàng)造一個寬松的稅收優(yōu)惠環(huán)境。（c）建立股票市場調(diào)控機(jī)制。股權(quán)分置改革事關(guān)整個股票市場的穩(wěn)定，可能引起股票市場發(fā)生波動或震蕩。因此，“要建立股市平準(zhǔn)基金，以利于對股市進(jìn)行調(diào)控，在股市低迷時，股市平準(zhǔn)基金可以起到導(dǎo)向作用”。

2、建立健全上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)

（1）股東大會制度。保證股東大會決議能夠體現(xiàn)全體股東的意志，維護(hù)公司的利益。面對大、小股東之間強(qiáng)弱明顯的現(xiàn)實(shí)，要堅(jiān)持和體現(xiàn)實(shí)質(zhì)性公平原則，保障股東之間權(quán)利結(jié)構(gòu)的平衡，在對大股東進(jìn)行權(quán)利限制或義務(wù)增加的同時賦予小股東部分特殊權(quán)利。

（2）完善獨(dú)立董事制度。選舉聘用獨(dú)立董事時，采取第一大股東回避的方式，由小股東推薦并選舉聘用，保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性，同時可由證監(jiān)會對獨(dú)立董事的資格建立一個認(rèn)證制度，使獨(dú)立董事職業(yè)化（證監(jiān)會已建獨(dú)立董事人才庫），并鼓勵獨(dú)立董事持有所任職公司的股票，成為公司股東，從而更好地維護(hù)小股東的利益。

（3）監(jiān)事會制度。（a）加大監(jiān)事會的權(quán)力，使其不僅可以監(jiān)督董事會的決策和經(jīng)營管理的效果，而且可以決定董事會的年薪和經(jīng)理層的獎懲制度，尤其是應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)事會對公司財務(wù)的檢查監(jiān)督作用。（b）完善保障監(jiān)事會行使職權(quán)的措施和手段。公司應(yīng)提供必要的經(jīng)費(fèi)，由監(jiān)事會獨(dú)立支配，使監(jiān)事會能順利、有效地履行監(jiān)督職能。（c）強(qiáng)化董事、監(jiān)事的信托責(zé)任，加大對董事、監(jiān)事?lián)p害公司利益行為的個人處罰。

3、明確大股東的誠信義務(wù)。

我國上市公司的經(jīng)營，包括董事的任命、經(jīng)理的聘用等重大事項(xiàng)，都是依控股股東的指示進(jìn)行的，董事會事實(shí)上是控股股東的代理人。因此要保護(hù)中小股東的權(quán)益，就必須使控股股東承擔(dān)起誠信的責(zé)任。應(yīng)在《公司法》中明確控股股東的誠信義務(wù)，以加強(qiáng)對債權(quán)人和中小股東權(quán)益的維護(hù)。同時，要具體規(guī)定相應(yīng)的措施對大股東違反誠信義務(wù)時所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，以保證誠信義務(wù)的落實(shí)。

3.2明確監(jiān)管目標(biāo)，加強(qiáng)證券市場的各種監(jiān)管機(jī)制

1、明確監(jiān)管目標(biāo)。明確監(jiān)管目標(biāo)是一個合理有序的監(jiān)管體系賴以存在的首要條件，應(yīng)該明確“公開、公正、公平”為市場監(jiān)管的根本性目標(biāo)。

2、穩(wěn)步加強(qiáng)執(zhí)法力度。監(jiān)管當(dāng)局在明確公開、公平、公正的目標(biāo)之后，堅(jiān)持執(zhí)法的客觀性、嚴(yán)格性，將對市場操縱責(zé)任者的民事處罰和刑事處罰有效的結(jié)合起來，嚴(yán)厲打擊市場操縱行為。

3、完善信息披露制度，提高披露的完整性、真實(shí)性和及時性。要完善會計準(zhǔn)則體系和信息披露規(guī)則，加大對信息披露違規(guī)公司的處罰力度，對于故意隱瞞信息，給投資者造成損失的，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)給予嚴(yán)厲的處罰，并鼓勵投資者對其提出訴訟，追究其民事和刑事責(zé)任。

4、加大對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度。一切中介機(jī)構(gòu)必須依法執(zhí)業(yè)，依法收取服務(wù)費(fèi)用，嚴(yán)格禁止挪用客戶保證金和幫助上市公司造假等侵害投資者利益的行為。落實(shí)對中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任追究，除了加大行政與法律的處罰外，更注重經(jīng)濟(jì)處罰。

3.3規(guī)范市場建設(shè)

1、強(qiáng)化市場監(jiān)控。

任何異常交易行為都會通過股價或交易量的異常變化表現(xiàn)出來。通過市場動態(tài)監(jiān)控，可以記錄下不正常交易，為證監(jiān)會和司法部門的深入調(diào)查提供強(qiáng)有力的證據(jù)。同時，通過市場實(shí)時監(jiān)控能夠及時發(fā)現(xiàn)市場操縱行為，讓后續(xù)的調(diào)查和補(bǔ)救措施能夠及時出臺，使市場操縱行為的危害性控制在盡可能小的范圍內(nèi)。

2、采取有效措施，消除證券市場中的假賬戶行為。

假賬戶為機(jī)構(gòu)投資者擾亂證券市場正常秩序提供了基礎(chǔ)，成為中國證券市場一大隱患。因此要確保中小投資者利益，杜絕操縱市場行為一個非常必要的措施便是清除眾多的假賬戶。

3、加強(qiáng)輿論監(jiān)管。

上市公司業(yè)績操縱行為之所以頻繁發(fā)生，與信息不對稱密切相關(guān)。較為成熟的證券市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)表明，媒體監(jiān)督如果能滲透到證券市場的所有環(huán)節(jié)和所有過程，充分發(fā)揮信息和新聞披露的職能，可以大大提高業(yè)績操縱的成本，對證券市場的監(jiān)管能起到意想不到的巨大作用。因而有必要逐步擴(kuò)大和強(qiáng)化輿論監(jiān)督，使信息披露更加真實(shí)、全面和及時，提高輿論監(jiān)督的權(quán)威性，加大輿論監(jiān)督對上市公司的威懾力，由此增加證券市場的透明度，保證證券市場的公平與效率。

3.4完善小股東保護(hù)的法律法規(guī)

完善保護(hù)小股東的法律法規(guī)，尤其是大股東的賠償責(zé)任制度和小股東的起訴制度。通過制定并有效地實(shí)施嚴(yán)格的法律、法規(guī)，實(shí)現(xiàn)對投資者權(quán)益的維護(hù)。充分利用司法和行政手段，嚴(yán)懲違法、違規(guī)和侵犯小股東利益的行為。當(dāng)公司董事會或公司大股東的行為或決議損害了公司利益或中小股東利益時，小股東應(yīng)享有對侵權(quán)的民事索賠權(quán)。對大股東的賠償責(zé)任要做出明確規(guī)定，并引進(jìn)派生訴訟制度，鼓勵小股東對大股東和公司侵權(quán)行為進(jìn)行訴訟，如果侵權(quán)行為屬實(shí)，應(yīng)當(dāng)對中小股東實(shí)施法律救濟(jì)，加大大股東的賠償力度，以保護(hù)小股東的利益。（作者單位：南開大學(xué)）

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