摘要：我國上市公司的股權(quán)集中與大股東控制現(xiàn)象的普遍存在使公司的主要代理問題表現(xiàn)為大股東與小股東之間的利益沖突，這也是上市公司所處現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)背景下的必然結(jié)果。公司的現(xiàn)金股利政策在大股東與小股東之間的利益沖突中扮演著重要的角色，大股東利用其控制權(quán)對中小股東的利益進(jìn)行侵占是上市公司發(fā)展的一個突出問題。本文立足現(xiàn)金股利政策，分析了不同委托代理關(guān)系下的利益侵占的“隧道”，同時通過對五糧液上市公司關(guān)聯(lián)交易的分析，印證了利益侵占問題的存在。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金股利政策；控制權(quán)；利益侵占

一、 引言

財務(wù)學(xué)研究的重要內(nèi)容之一是公司的現(xiàn)金股利政策，在過去的半個多世紀(jì)的時間里，學(xué)術(shù)界對公司的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行了大量的理論分析和實(shí)證研究，試圖理解和解釋公司的現(xiàn)金股利政策以及其影響因素，由此形成了豐富的現(xiàn)金股利理論，其中代理理論和信號理論在我國應(yīng)用廣泛。

現(xiàn)金股利政策背后的利益侵占問題的發(fā)現(xiàn)是人們對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)認(rèn)識的變化的結(jié)果，這種變化經(jīng)歷了從代理成本理論到利益侵占假說的演化。

二、 理論分析

利用現(xiàn)金股利政策挖掘利益侵占的機(jī)理，因控制權(quán)人在公司治理中的角色而異。公司的利益相關(guān)者分為三個基本的集合：經(jīng)營者與股東、公司與債權(quán)人、大股東與小股東。這樣三類群體內(nèi)的不同委托——代理關(guān)系構(gòu)成了分析利用現(xiàn)金股利政策進(jìn)行利益侵占的主要脈絡(luò)。

（1）經(jīng)營者侵占股東利益“隧道”的挖掘

經(jīng)營者對股東利益侵占的前提條件是公司股權(quán)高度分散，經(jīng)營者擁有公司的控制權(quán)并成為控制權(quán)人，能夠決策和實(shí)施現(xiàn)金股利政策。由于現(xiàn)金股利與經(jīng)營者所控制的用于控制權(quán)私人受益的現(xiàn)金流量相關(guān)，所以在條件允許的情況下，經(jīng)營者傾向于低現(xiàn)金股利甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利的政策，以最大限度地控制標(biāo)的現(xiàn)金流量。

（2）公司侵占債權(quán)人利益“隧道”的挖掘

在公司利益相關(guān)者中，面對債權(quán)人這一利益集團(tuán)時，經(jīng)營者和股東構(gòu)成了天然的“盟友”，形成一個與債權(quán)人進(jìn)行談判的利益集團(tuán)，在剩余索取權(quán)與控制權(quán)高度一致或者控制權(quán)人兼任經(jīng)營者和股東雙重身份時更是如此。由于債務(wù)的“剛性”約束，一般情況下，公司不會從事這一類利益侵占。但是，當(dāng)公司與債權(quán)人的博弈為單期模型時或者存在一個非常有吸引力的值得冒險的投資項(xiàng)目時，公司有可能利用現(xiàn)金股利政策挖掘債權(quán)人利益的“隧道”。

（3）大股東侵占小股東利益“隧道”的挖掘

在公司法律框架內(nèi)，按照多數(shù)資本邏輯來制定的現(xiàn)金股利政策代表多數(shù)資本的利益?！巴赏瑱?quán)”的含義更多表現(xiàn)在與控制權(quán)有更直接關(guān)系的無瑕疵的表決權(quán)上。當(dāng)股權(quán)以單位資本考察時，人們會感覺到資本“同股同權(quán)”的公平性，但是，當(dāng)以股東擁有的股份總額考察時，人們會發(fā)現(xiàn)表決權(quán)積累到一定程度時，掌握多數(shù)資本的大股東就因擁有了控制權(quán)而變成了內(nèi)部人。此時，經(jīng)營者與大股東之間的利益沖突會得到緩和或者消失，然而，大股東與小股東的利益沖突則會凸顯。當(dāng)大股東成為公司的控制權(quán)人，能夠決定公司的現(xiàn)金股利政策或者能夠?qū)ΜF(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重大影響時，大股東為實(shí)現(xiàn)其利益的最大化可能會利用現(xiàn)金股利政策挖掘侵占小股東利益的“隧道”。

三、 案例研究

1、 五糧液公司簡介

五糧液是中國最著名的白酒之一，是中國馳名商標(biāo)。五糧液集團(tuán)有限公司是以注冊資本為注冊資本為 379，596.672 萬元由四川省宜賓五糧液酒廠獨(dú)家發(fā)起，以五糧液及其系列酒的生產(chǎn)經(jīng)營為主。1998 年，原四川省宜賓五糧液酒廠進(jìn)行改制，改制后的五糧液集團(tuán)有限公司與五糧液集團(tuán)相分離。

2、 五糧液公司的關(guān)聯(lián)交易分析

（1）從股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)來分析。五糧液近幾年在利潤不斷增加的同時也存在著大筆的現(xiàn)金流出與關(guān)聯(lián)交易，嚴(yán)重影響了公司的現(xiàn)金流量。五糧液的股權(quán)結(jié)構(gòu)中其第一大股東持股比例超過了50%，但是五糧液集團(tuán)仍然是五糧液的經(jīng)營主體，在上市公司的生產(chǎn)和經(jīng)營中，國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司是不參與的，五糧液集團(tuán)作為經(jīng)營方設(shè)法通過與五糧液公司之間的不正常的關(guān)聯(lián)交易來實(shí)現(xiàn)利潤的輸送，以實(shí)現(xiàn)自身的利益。近幾年由于關(guān)聯(lián)交易的存在導(dǎo)致了大量的現(xiàn)金流出，從而導(dǎo)致凈利潤的流失。

（2）從與關(guān)聯(lián)交易方的交易出發(fā)分析。上市以來，一直由集團(tuán)公司按照協(xié)議價向上市公司提供綜合服務(wù)，包括貨物運(yùn)輸費(fèi)、警衛(wèi)消防、環(huán)衛(wèi)綠化、房屋物業(yè)管理及其他等項(xiàng)目。按照相關(guān)協(xié)議承擔(dān)集團(tuán)公司警衛(wèi)、消防費(fèi)用實(shí)際發(fā)生總額的90%，環(huán)衛(wèi)綠化費(fèi)用實(shí)際發(fā)生額的70%，房屋物業(yè)管理及其它費(fèi)用實(shí)際發(fā)生額的90%及實(shí)際發(fā)生的維修服務(wù)費(fèi)。

3、案例總結(jié)

五糧液公司漠視廣大投資者的分紅意愿，實(shí)行不派現(xiàn)或者低水平派現(xiàn)的股利政策，將多數(shù)現(xiàn)金仍然保留在公司，任由大股東進(jìn)行操作，現(xiàn)金股利對股東的限制作用失效，控股股東就可以通過牢牢把握控制權(quán)擴(kuò)張自己的利益。大股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢，通過關(guān)聯(lián)交易完成了現(xiàn)金轉(zhuǎn)移，大股東個人利益得到滿足的背后是公司和廣大中小股東的利益嚴(yán)重被侵害。所以無論五糧液公司實(shí)行高派現(xiàn)的股利政策還是低現(xiàn)金股利的股利政策，都是從大股東的利益選擇，中小股東只是在被動的接受?？刂茩?quán)越大，控股股東分派現(xiàn)金股利的意愿就越低，通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)私有利益的傾向就越強(qiáng)烈。

四、 結(jié)論與建議

1、 結(jié)論

在我國股權(quán)越集中，大股東越偏好高現(xiàn)金股利，而高現(xiàn)金股利在我國具有利益侵占性。通過對五糧液上市公司的分析，發(fā)現(xiàn)大股東為了實(shí)現(xiàn)自身的私人收益，會有侵占小股東的利益的傾向。大股東持股比例越大，越有可能利用控制權(quán)來限制小股東的利益。

2、 建議

只有解決股權(quán)分置，才有可能使目前的控股股東與流通股股東存在一個共同的利益價值取向，才能使諸項(xiàng)保護(hù)中小投資者利益的政策真正起到實(shí)現(xiàn)管理層初衷的作用。把投資者利益和上市公司的利益真正結(jié)合在一起，才是增加股東財富的最優(yōu)選擇。

對于五糧液公司來說，根據(jù)多年來的分配政策對公司的影響，其負(fù)債比率比較低，這有利于進(jìn)行債務(wù)籌資。因此，應(yīng)當(dāng)拓展更多的渠道籌資，充分利用各種金融工具，而不是過多的保留盈余，在考慮眾多因素的同時，對留存收益與投資、融資所需現(xiàn)金進(jìn)行權(quán)衡，選擇合理的現(xiàn)金支付水平并制定合理的股利分配政策。（作者單位：山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

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