美國股市的有效性更強(qiáng)一些，而中國A股市場更像是弱式有效，香港則介乎兩者之間，屬于半強(qiáng)式市場。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)從來沒有像今年這樣吸引筆者的注意力。

往年的經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)大多是頒給純理論研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，這些理論往往又是以大量復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型為基礎(chǔ)，然后總結(jié)出一些純理論框架下的結(jié)論。對(duì)于像筆者這樣并非于象牙塔工作，更關(guān)注市場行為的人來說，在看那些大師的文章時(shí)，往往會(huì)有一種“理論跟現(xiàn)實(shí)脫節(jié)”的感覺，也容易對(duì)有關(guān)文獻(xiàn)有陽春白雪，曲高和寡的印象——這絕非筆者不認(rèn)同理論研究；只是感覺那些獲獎(jiǎng)大師的工作和筆者工作聯(lián)系不大，讓筆者在閱讀時(shí)感覺自己像是打醬油的。

但今年情況不同，三位獲獎(jiǎng)教授主要因?yàn)樵谫Y產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證研究貢獻(xiàn)而獲獎(jiǎng)。雖然實(shí)證研究也要以理論研究框架為基礎(chǔ)，但是要大量利用市場實(shí)際數(shù)據(jù)，通過計(jì)量的方法來驗(yàn)證學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。這使得此類研究至少會(huì)接點(diǎn)“地氣”，跟市場銜接。比如今年三位大師的研究領(lǐng)域是資產(chǎn)價(jià)格，跟我們?nèi)粘＝佑|的股票、債券或是外匯等息息相關(guān)，因此更容易引起人們的興趣。

更有意思的是，三位獲獎(jiǎng)?wù)咧?，有兩位的觀點(diǎn)其實(shí)大相徑庭。諾貝爾獎(jiǎng)委員會(huì)如此頒法，其潛臺(tái)詞很明顯，現(xiàn)實(shí)的金融市場表現(xiàn)并非用單一理論可以解釋！的確，三位大位大師的理論框架都能從金融市場的數(shù)據(jù)中找到支持的證據(jù)。

對(duì)于關(guān)心荷包收入的投資者來說，三位大師的觀點(diǎn)和學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)，對(duì)于我們的投資行動(dòng)也有很明確的指導(dǎo)意義。

大師觀點(diǎn)薈萃

芝加哥大學(xué)法瑪提出的是“有效市場假說”，這一假說大意是說，在有效市場里，價(jià)格已經(jīng)基本反映了所有的信息（包括內(nèi)幕消息），因此投資者幾乎不太可能通過各種技術(shù)分析或是基本面分析，取得比市場回報(bào)更高的超額回報(bào)。

按照“有效程度”的不同，市場還可以分成“強(qiáng)式有效”（在這市場里，獲悉內(nèi)幕消息也無助于投資者賺快錢）、“半強(qiáng)式有效”（在這一市場里，投資者可以憑內(nèi)幕消息賺錢）和“弱式有效”（在這一市場里，技術(shù)分析不能幫我們賺錢，但基本面分析卻仍然可以幫投資者賺錢）三個(gè)類別。

法瑪?shù)倪@一學(xué)說是當(dāng)代金融市場研究的基礎(chǔ)框架。但不少人對(duì)它表示質(zhì)疑。因?yàn)椴浑y看出，如果“有效市場假說”成立，那么大部分主管管理型的基金經(jīng)理、股票分析師、明星大市評(píng)論員——按法瑪?shù)挠^點(diǎn)，簡直沒有跑贏市場的機(jī)會(huì)。不過，基金經(jīng)理、分析師和明星評(píng)論員們不必緊張，“有效市場假說”一旦不再有效，就仍需要他們發(fā)揮“主觀能動(dòng)性”，協(xié)助投資者賺取超額回報(bào)。

另一個(gè)獲獎(jiǎng)?wù)呦諅?cè)重“動(dòng)物精神”。他認(rèn)為人性會(huì)影響市場價(jià)格，使價(jià)格出現(xiàn)“非理性”波動(dòng)。比如“羊群效應(yīng)”和前景理論（prospect theory，亦譯為“預(yù)期理論”）均是明顯的例子。以前景理論來說，它主要是說投資會(huì)產(chǎn)生損失或收益，但它們對(duì)于投資者的情緒所帶來的影響是不對(duì)稱的——例如，在熊市里，股民往往要對(duì)某只股票預(yù)期有較大的上升空間，才愿意下注，但在牛市里，面對(duì)同樣的股票，可能預(yù)期上升空間要小得多，投資者也愿意下注。和前兩位教授都不同的是，漢森的研究重點(diǎn)是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，其貢獻(xiàn)是開創(chuàng)性地提出GMM（廣義矩方法）的計(jì)量方法。應(yīng)用這一方法，不論是“有效市場假說”還是行為金融學(xué)的實(shí)證研究，其結(jié)果都變得更為可靠，可信度更高。在當(dāng)代統(tǒng)計(jì)軟件的幫助下，股票分析師不需要有深厚的計(jì)量學(xué)背景，便可以用GMM方法對(duì)研究結(jié)果的可信度進(jìn)行判斷。

在“無效市場”里賺取超額回報(bào)

哪一個(gè)諾貝爾獎(jiǎng)大師的理論框架能給我們帶來更多賺取超額回報(bào)的機(jī)會(huì)呢？很遺憾，全世界沒有人能說得清楚，否則諾貝爾獎(jiǎng)委員也不會(huì)把這一獎(jiǎng)項(xiàng)同時(shí)頒給席勒和法瑪。

有效市場假說的不少信徒多是學(xué)術(shù)背景較濃厚的投資者，例如不少香港高校商學(xué)院的教授或是講師，他們會(huì)買指數(shù)產(chǎn)品，因?yàn)樗麄兿嘈?，長期來說，投資者無法跑贏市場。技術(shù)派人士相信席勒更多一些。不少股壇名嘴便喜歡用MACD和RSI等指標(biāo)判斷個(gè)股走勢。

在筆者看來，如果融合法瑪和席勒的觀點(diǎn)作為投資指導(dǎo)，獲勝的概率會(huì)較高。對(duì)法瑪?shù)挠^點(diǎn)反其道而行之，可以得出結(jié)論，在“無效市場”里，投資者有更多機(jī)會(huì)獲得超額回報(bào)；而利用席勒的觀點(diǎn)，投資者可以判斷投資的切入點(diǎn)。

“無效市場”可能具備如下特征之一：

一、市場上投資主體總體來看并不理性（用學(xué)術(shù)語言，也可以說是非“經(jīng)濟(jì)人”），比如像A股市場這樣，以散戶為主的股市常常會(huì)被認(rèn)為是不太理性的投資者所主導(dǎo)的市場；

二、市場上有人擁有未公開披露的內(nèi)幕信息，而且可以用此類信息持續(xù)地賺快錢。

確定無效市場之后，投資者可以利用席勒的“動(dòng)物精神”：短期內(nèi)，不應(yīng)該與市場非理性行為“對(duì)著干”（要保持對(duì)市場的敬畏）；但從長遠(yuǎn)看，可以挖掘價(jià)值投資機(jī)會(huì)，待市場回歸理性的時(shí)機(jī)。

不少人認(rèn)為，美國股市的有效性更強(qiáng)一些，而中國A股市場更像是弱式有效，香港則介乎兩者之間，屬于半強(qiáng)式市場。誠若如此，投資者更有可能在A股和港股跑贏大市，但在美股方面，像香港的大學(xué)教授那樣，買指數(shù)產(chǎn)品可能更好一些?；旧希瑥氖袌龅男畔⑴都懊襟w監(jiān)管程度，也可以體現(xiàn)三地市場效率的差異。

10月的一個(gè)周末，跟任職于內(nèi)地某雜志社的記者朋友聚餐時(shí)，她很有感觸地說，自己不少針對(duì)上市公司的負(fù)面新聞?wù){(diào)查文章均被上級(jí)主管扣壓不得發(fā)表。原因是有關(guān)主管害怕被報(bào)道的上市公司給雜志社惹麻煩，有的甚至?xí)ㄟ^威脅撤銷廣告版面等方式，要求媒體主管不得刊用相關(guān)的負(fù)面報(bào)道。

上述情況其實(shí)在中國并不罕見，筆者曾在內(nèi)地兩大全國財(cái)經(jīng)媒體任職，深刻了解中國財(cái)經(jīng)調(diào)查記者的窘?jīng)r。他們常常會(huì)面臨文章被扣壓，拿不到稿酬的情況，又或被某些上市公司通過政府官員下達(dá)禁口令，影響工作；甚至還有人被上市公司惡意造謠，進(jìn)行個(gè)人攻擊。

在香港住了8年，筆者卻很少看到上述情況。這絕不是說香港不存在干預(yù)新聞自由的現(xiàn)象，現(xiàn)實(shí)生活中，不論是港府還是香港的上市公司，都會(huì)有“干預(yù)”新聞自由的沖動(dòng)。但總體來看，香港社會(huì)的法治基礎(chǔ)較為完善，新聞自由得到保障，而香港本地的上市公司，在信息披露方面也較內(nèi)地公司要更嚴(yán)謹(jǐn)一些。不過相比美股，港股的有效性還是要打個(gè)折扣。

說到此，很多人可能會(huì)問，如果美國市場真的很有效，投資者無法持續(xù)獲得超額回報(bào)，長期來看，還有投資價(jià)值嗎？

這一問題見仁見智。一般來說，如果是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)、對(duì)于自己的投資能力信心較強(qiáng)的投資者，可能更愿意在無效市場里博弈，但是對(duì)于那些追求較穩(wěn)定收益的大型機(jī)構(gòu)投資者，他們可能會(huì)選擇那些“看得清”方向的市場——要知道，沒有超額回報(bào)不代表沒有回報(bào)，如果一個(gè)市場能健康發(fā)展，它的回報(bào)穩(wěn)定，也能吸引到投資人。

從某種角度來說，如果投資者真的很在乎超額回報(bào)，筆者倒認(rèn)為股市未必是好的選擇，選擇房地產(chǎn)可能效果更好。就世界范圍來看，幾乎所有國家的房地產(chǎn)都有至少如下兩項(xiàng)不符合“有效市場”的特征：1、大量非理性“投資”者——盡管買房往往被列為“投資”行為，但在現(xiàn)實(shí)的房地產(chǎn)市場上，買房者往往并非出于理性動(dòng)機(jī)，比如可能買房只是為了結(jié)婚，或是只為彰顯面子與身份，甚至個(gè)別富豪買房只是為了度假之需；2、大量內(nèi)幕信息的存在（少部分人士，如業(yè)主或地產(chǎn)中介，對(duì)房子的價(jià)格與價(jià)值判斷，會(huì)比其他人更準(zhǔn)）。

值得留意的是，從長遠(yuǎn)來看，如果法瑪?shù)挠^點(diǎn)是正確的，那么從廣義的市場來理解（即法瑪?shù)摹笆袌觥笔前ǚ康禺a(chǎn)、股票、債券等所有工具的“大市場”），投資者在房地產(chǎn)上可能賺錢，但在股市上卻可能虧錢，總體來看，他仍然跑不贏“市場”表現(xiàn)。