11月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（下文簡稱《意見》），新股發(fā)行體制將從核準制改為注冊制。明年1月底，預計將有50家企業(yè)陸續(xù)上市。首次公開募股（IPO）在停一年之后突然重啟，新股終于又可以上市，這在發(fā)行制度改革的大背景下，對證券市場來說無疑是一枚“重磅炸彈”。

此前，股市曾有多次暫停IPO又重啟的歷史，但這次的意義非同一般。證監(jiān)會主席肖鋼曾說，股票發(fā)行注冊制改革，是“還權(quán)于市場、還權(quán)于投資者”的根本舉措。雖然整個改革是個循序漸進的過程，還需要很多配套措施，但這個“牛鼻子”被牽住以后，中國股市的很多問題，有望得到根本解決。

注冊制是一種較為公平的制度

IPO實際上是一家公司第一次將它的股份向公眾出售，通過IPO，這家公司的股票可以到證券交易所交易，其身份也就變成了上市公司。IPO要經(jīng)過證券監(jiān)管機關的批準，以控制證券的質(zhì)量。但怎么控制，各個國家有不同的做法。

美國等國家實行的是注冊制，走的是“事后追懲”的路線。也就是說，希望上市的企業(yè)在中介機構(gòu)幫助下，將有關資料制成法律文件，送交美國證監(jiān)會審查，同時材料向投資者公開。美國證監(jiān)會接到發(fā)行人申請后，會提出反饋意見，企業(yè)和中介機構(gòu)要做出答復，經(jīng)過幾個回合，證監(jiān)會不再有問題，就準許證券進行注冊，同意向公眾銷售證券。這個過程中，證監(jiān)會的審查重點是申請者是否履行了信息披露義務，文件本身是否真實、合法、充分，材料有沒有虛假、誤導或者遺漏的地方。只要這些方面符合規(guī)定，就可以批準注冊。至于發(fā)行證券的價格是否公平、所提出的公司前景是否合理、該證券有沒有投資價值等，證券主管機關不予干涉，讓投資者自己作出明智的判斷。美國證監(jiān)會審核最快2個月，一般3到6個月可以完成。成功注冊的證券要在3個月內(nèi)由承銷商向投資者銷售，如果賣不出去，就發(fā)行失敗。

在注冊制的模式下，IPO是一種市場行為，發(fā)行是否成功的風險交給了主承銷商，文件是否合規(guī)的責任交給了中介機構(gòu)，信息披露的真實性責任交給了發(fā)行人。承銷商為了自己的利益，會對想發(fā)行股票的企業(yè)進行盡職調(diào)查，經(jīng)營不佳的企業(yè)很難找到有聲譽的承銷商。當然，美國也會出現(xiàn)“零IPO”的情況，也就是說一段時間市場上沒有IPO，但這是市場選擇的結(jié)果，而不是監(jiān)管機構(gòu)以行政手段強制暫停。

在美國，股票賣出去后，會實行嚴格的事后追懲制度。如果中介機構(gòu)或發(fā)行人在披露過程中有信息造假，投資者和監(jiān)管機構(gòu)都會向其“開刀”。美國證監(jiān)會股票發(fā)行部門有500多人，多數(shù)是律師、會計師和行業(yè)專家，力量很強。美國動輒“天價賠償”的證券訴訟案，就是這種“事后追懲”的體現(xiàn)?？傮w上看，注冊制是一種較為公平的制度，造就了全球最為活躍、融資能力最強、也最有深度的美國金融市場。

從審批制到核準制的改革探索

中國的股票發(fā)行，用的是“事前控制”的方法。證監(jiān)會不僅要求發(fā)行證券的企業(yè)充分披露信息，還要求證券符合適于發(fā)行的實質(zhì)條件。換句話說，證監(jiān)會不僅要管企業(yè)披露的資料“真不真”，還要管企業(yè)的股票“好不好”。

在1996年以前，中國新股發(fā)行走的是行政計劃路線，國家將發(fā)行指標分給地方政府及央企主管部門，由后者篩選企業(yè)，經(jīng)實質(zhì)審查后報證監(jiān)會批準。擬上市公司爭搶稀缺的股票發(fā)行資格，上市成了一種“特權(quán)”，政府代替市場成為股票價值的判斷者，這顯然不合適。

2001年，新股發(fā)行機制進行了改革，從審批制轉(zhuǎn)向了核準制。IPO資格不再按指標發(fā)放，符合標準的企業(yè)都有機會申報，由證監(jiān)會對其資格進行實質(zhì)審核，能否上市則由發(fā)審委投票決定。發(fā)審委代替市場，對發(fā)行申請人進行實質(zhì)審查。發(fā)審委的人員結(jié)構(gòu)采用了證監(jiān)會內(nèi)部人員和外部人士結(jié)合的方式，加強其專業(yè)性。

從審批制到核準制是進了一步，但由于監(jiān)管機構(gòu)要履行實質(zhì)審查義務，上市門檻過高，審核程序復雜，還是不利于股市發(fā)揮資源配置功能。監(jiān)管機構(gòu)對新股定價、發(fā)行和交易干預較多，新股發(fā)行節(jié)奏也受到人為控制，企業(yè)融資需求難以滿足。從1994年7月28日開始，中國股市先后7次暫停IPO，往往都是在股市大幅度下滑之后，監(jiān)管部門為了減少股票供應量、穩(wěn)定股價，而長時間不放行IPO，也就沒有新股。

中國股市的這種做法有很多弊端。首先是由于IPO總量控制，企業(yè)爭奪IPO資格，滋生了尋租土壤。而企業(yè)一旦上市，總能賺得一筆，出現(xiàn)高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金的“三高”現(xiàn)象。但一些企業(yè)上市后往往很快“現(xiàn)了原形”，股價一蹶不振。其次是IPO暫停期間，企業(yè)真實的融資需求無法滿足。有些企業(yè)不得不“借殼上市”，收購已經(jīng)上市、但業(yè)績不佳的企業(yè)。“借殼上市”的審核標準低于IPO，又進一步造成上市企業(yè)的良莠不齊。一些垃圾股由于存在“殼資源”，一再出現(xiàn)了“炒垃圾股”的不正?，F(xiàn)象，完全背離了價值。

經(jīng)過長期的摸索，以信息披露為中心的新股發(fā)行體制改革走上臺前。注重披露正是注冊制的特點。從2012年年底開始，IPO暫停，同時證監(jiān)會啟動了IPO公司財務會計信息專項檢查工作，以督促中介機構(gòu)勤勉盡責，促進IPO公司提高信息披露水平，杜絕造假。近一年來，查出了一些企業(yè)招股說明書財務信息披露針對性不足、部分中介機構(gòu)核查程序不到位等問題，證監(jiān)會也對一些中介機構(gòu)進行了懲處。這都是在本輪IPO暫停期間完成的?？梢哉f，這次暫停IPO和財務大檢查，實際上為新制度的出臺做了鋪墊。

股市會走上康莊大道

此次IPO重啟，拉開了股票發(fā)行從核準制向注冊制過渡的序幕。

根據(jù)《意見》，監(jiān)管部門對新股發(fā)行的審核將重在合規(guī)性審查，上市企業(yè)的價值和投資風險由市場自主判斷，審核后新股何時發(fā)、怎么發(fā)，也由市場決定。《意見》突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，注重保護中小投資者合法權(quán)益，并進一步明確了發(fā)行人及中介機構(gòu)在發(fā)行過程中的獨立主體責任。北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐認為，《意見》有三大亮點：一是發(fā)行進一步市場化；二是強調(diào)了信息真實性；三是在技術層面強化了投資者保護。

證監(jiān)會還公布了《關于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》，針對殼資源炒作問題，明確“借殼上市”的條件與IPO標準等同，且不允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。創(chuàng)業(yè)板受到重創(chuàng)，指數(shù)在一周內(nèi)大跌11.71%。不過，一位證券業(yè)內(nèi)人士告訴環(huán)球人物雜志記者：“創(chuàng)業(yè)板本來就是股市問題的重災區(qū)，新政策出臺后，殼資源不再值錢，股價必然會往下掉?！?/p>

經(jīng)濟學家馬光遠分析IPO重啟對股市的影響時說，關鍵在于改革能否徹底扭轉(zhuǎn)過去新股發(fā)行中的各種弊端?！叭绻馨l(fā)生大的逆轉(zhuǎn)，股市在短期可能會有壓力，從長期看會走上一條康莊大道。”他認為，中國股市必須告別過去政府和主管部門說了算的模式，讓市場說了算?！啊兑庖姟窂牡谝粭l到最后一條，都是圍繞這個問題做文章，把風險交給市場，把價格交給市場，把決定權(quán)交給市場。這是一個很大的進步，這個轉(zhuǎn)變大家應該意識到。”

在注冊制下，中介機構(gòu)的誠信和能力很關鍵。馬光遠說：“《意見》里提到對中介機構(gòu)等做假、信息披露不實的處罰辦法，犯規(guī)者36個月不能從事申請公司上市業(yè)務。我認為處罰還可以更重，嚴重做假者可以搞市場禁入?！弊C券公司和律師事務所、會計師事務所要加強對擬上市企業(yè)的盡職調(diào)查能力。要讓投資者真正獲得公平，必須司法上進行保護，行政上進行監(jiān)管，保證投資者知情權(quán)，投資者才能自擔風險。把這些制度都真正執(zhí)行到位，中國股市就能迎來大變局。