摘 要：文章運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、向量自回歸模型等計(jì)量方法分析了貨幣供應(yīng)量M2、利率與股市變動(dòng)的關(guān)系，并得出在當(dāng)前利率未市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，雖然中央銀行可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率兩種方式影響股票市場(chǎng)，但貨幣供應(yīng)量M2更有效，調(diào)節(jié)利率對(duì)股市的影響并不顯著。這一結(jié)論對(duì)于貨幣當(dāng)局調(diào)控股票市場(chǎng)具有重要的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量 協(xié)整檢驗(yàn) Granger因果關(guān)系 向量自回歸模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2013）03-089-03

一、引言

隨著中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展與完善，股票市場(chǎng)與貨幣政策的關(guān)系已成為理論界與實(shí)務(wù)界研究的重要課題。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為：貨幣供應(yīng)量調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響主要是通過(guò)投資者資產(chǎn)組合的變化實(shí)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的增加將導(dǎo)致股票價(jià)格上升；本文主要通過(guò)構(gòu)建利率（實(shí)際利率）、貨幣供應(yīng)量M2變動(dòng)率和股票市場(chǎng)指數(shù)之間的三元結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，進(jìn)一步分析當(dāng)利率和貨幣供應(yīng)量發(fā)生波動(dòng)時(shí)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外實(shí)證研究主要傾向于分析貨幣供應(yīng)量和利率的變化與股票價(jià)格變化之間的關(guān)系。Homa and Jaffee（1971）用回歸分析方法得出，貨幣供應(yīng)量與利率的變化總是領(lǐng)先于股票市場(chǎng)指數(shù)的變化，一定時(shí)段后變化不明顯，因而，滯后的貨幣供應(yīng)量與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)可以用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益。隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究方法的發(fā)展，后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者開(kāi)始運(yùn)用向量自回歸（VAR模型）分析方法來(lái)解決貨幣供應(yīng)量和利率的內(nèi)生性問(wèn)題。Friedman（1988）等人利用VAR模型研究表明，美國(guó)的貨幣供應(yīng)量變化可以用來(lái)解釋股票價(jià)格的變動(dòng)；Laurence boone，Claude Giorno and Pete Richardson（1998）利用七國(guó)集團(tuán)各成員國(guó)和荷蘭的數(shù)據(jù)，對(duì)貨幣供應(yīng)量的突然變化與股票價(jià)格短期反應(yīng)關(guān)系進(jìn)行了考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的突然變化對(duì)大多數(shù)成員國(guó)家的真實(shí)權(quán)益價(jià)格都產(chǎn)生正向的顯著影響，其中典型的情況就是貨幣供應(yīng)量的突然增加，使股票價(jià)格在短期內(nèi)上升l%～3%，然后在未來(lái)的3年內(nèi)恢復(fù)到原始最初的水平；Rigobon and sack（2003）檢驗(yàn)了美國(guó)貨幣政策對(duì)股指的影響，發(fā)現(xiàn)股指對(duì)貨幣政策具有明顯的負(fù)向反應(yīng)，即短期利率上升25個(gè)基本點(diǎn)，將導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾500下降1.9%。

國(guó)內(nèi)關(guān)于貨幣政策調(diào)整與股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的理論研究不多，主要集中在貨幣需求和貨幣政策對(duì)股市市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制的研究上。易綱、王召（2002）提出了一個(gè)貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型，動(dòng)態(tài)考慮一般商品價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格受到貨幣政策影響后的變化規(guī)律，其結(jié)論是在短期、中短期和中長(zhǎng)期，沒(méi)有預(yù)料到的貨幣供給增加，使股票價(jià)格上升，而長(zhǎng)期并不影響股票價(jià)格，因此貨幣政策刺激股市拉動(dòng)需求的做法不可取。中國(guó)人民銀行課題組（2004）研究認(rèn)為，隨著金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)發(fā)展，貨幣供應(yīng)量和實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定聯(lián)系，雖然資本市場(chǎng)是貨幣政策傳導(dǎo)的一部分，但不能把它作為貨幣政策的決定因素之一，而應(yīng)該關(guān)注股票價(jià)格的波動(dòng)。劉國(guó)卿（2009）通過(guò)構(gòu)建貨幣政策傳導(dǎo)模型研究貨幣政策如何傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)以及如何由股票市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，分析我國(guó)貨幣政策由貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)利率、貨幣供應(yīng)量的傳導(dǎo)渠道和股票市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)和投資效應(yīng)。另外，楊新松、龍革生（2006）利用VAR 模型檢驗(yàn)中國(guó)的貨幣政策是否影響股票市場(chǎng)，研究結(jié)論是貨幣供應(yīng)量M1、M2與股市流通市值存在雙向因果關(guān)系，名義利率、實(shí)際利率是股市流通市值的Granger原因；中央銀行可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率兩種方式影響股票市場(chǎng)，其中利率更有效。但是，唐濤、萬(wàn)麗媛（2010）的研究結(jié)論與楊新松等人的研究相反，認(rèn)為市場(chǎng)利率、貨幣供給量?jī)烧吲c股票指數(shù)存在長(zhǎng)期的、較為穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

綜上可見(jiàn)各類(lèi)實(shí)證研究的結(jié)論不統(tǒng)一，原因在于樣本區(qū)間差異較大，指標(biāo)選取和計(jì)量方法也不一致，特別是中國(guó)股市發(fā)展歷史較短，市場(chǎng)不成熟，國(guó)外的貨幣政策對(duì)股市的傳導(dǎo)機(jī)制，未必適合中國(guó)的實(shí)際狀況。因此本文運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、向量自回歸模型等計(jì)量方法進(jìn)行了如下過(guò)程分析。

三、計(jì)量分析與實(shí)證檢驗(yàn)

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法是以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)來(lái)描述變量關(guān)系的模型。但是經(jīng)濟(jì)理論通常并不足以對(duì)變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系提供一個(gè)嚴(yán)密的說(shuō)明，1980年Sims提出向量自回歸模型（vector autoregression，VAR），把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型是處理多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測(cè)最容易操作的模型之一，并且在一定的條件下，多元MA和ARMA模型也可轉(zhuǎn)化成VAR模型。本文采用VAR模型，建立實(shí)際利率RR、貨幣供應(yīng)量M2和上證綜指月度均值的三元VAR（1）模型。

本文選取2002年1月到2011年10月的月度數(shù)據(jù)，包括實(shí)際利率（rr）、貨幣供應(yīng)量M2變動(dòng)率lm2（取對(duì)數(shù)）和上證綜指月度最高與最低的均值lav三變量構(gòu)建VAR模型，其中實(shí)際利率由名義利率減去同期消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI，國(guó)家公布的CPI是以上年同月為100 的同比數(shù)據(jù)，計(jì)算實(shí)際利率之前將CPI轉(zhuǎn)換成以2002年為基期的數(shù)據(jù)并進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。名義利率和貨幣供應(yīng)量M2，上證綜指月收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和各期《中國(guó)人民銀行季報(bào)》。

（一）數(shù)列平穩(wěn)性檢驗(yàn)及確定滯后階數(shù)

通常來(lái)說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的絕對(duì)指標(biāo)往往是非平穩(wěn)的，而經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)或差分處理后通常是平穩(wěn)的。本文選取的指標(biāo)都是百分比形式，按照慣例在進(jìn)行模型構(gòu)建和相關(guān)檢驗(yàn)之前先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，明確數(shù)列平穩(wěn)與否，盡可能消除“偽回歸”，并考察經(jīng)濟(jì)變量是否具有時(shí)間趨勢(shì)從而確定是否有必要采用協(xié)整分析方法。利用stata 1.0分別對(duì)dlav，dlm2，dLrr進(jìn)行單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

結(jié)果表明，實(shí)際利率數(shù)列在經(jīng)過(guò)滯后一階差分后在1%置信水平下是平穩(wěn)的，貨幣供應(yīng)量和上證綜指月度均值在取對(duì)數(shù)差分后均在1%置信水平下是平穩(wěn)的。三個(gè)時(shí)間序列均是平穩(wěn)的，可以構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型。應(yīng)用信息準(zhǔn)則可以確定VAR （p）模型最優(yōu)滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。通過(guò)比較LR、FPE、AIC、SBIC和HQIC五個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)，可以確定最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，構(gòu)建VAR（1）模型。見(jiàn)表2結(jié)果

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)是近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的一種處理非平穩(wěn)數(shù)據(jù)的有效方法，其基本思想是：如果兩個(gè)（或兩個(gè)以上）的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，但它們的某種線性組合卻是平穩(wěn)的，則這兩個(gè)（或兩個(gè)以上）變量之間存在協(xié)整關(guān)系或長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)有多種方法，本文中我們采用Johansen完全信息最大似然估計(jì)法，并根據(jù)AIC信息和SC準(zhǔn)則確定滯后期數(shù)均為1期，得到表3的計(jì)算結(jié)果。

表3的結(jié)果顯示變量間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，由此可以推斷貨幣供應(yīng)量與利率可能對(duì)股價(jià)指數(shù)有影響，之所以說(shuō)可能是指由于協(xié)整關(guān)系只能說(shuō)明兩個(gè)變量之間至少有單向的因果關(guān)系，并不能具體指出何為因、何為果。因此，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)變量間的因果關(guān)系。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

VAR模型的重要應(yīng)用之一是分析變量之間的Granger 因果關(guān)系。即判斷何為因、何為果，我們采用非平穩(wěn)序列下的Granger因果檢驗(yàn)法進(jìn)行分析檢驗(yàn)，其結(jié)果見(jiàn)表4。

表4結(jié)果說(shuō)明在dlav方程中貨幣供應(yīng)量變化率lm2是上證指數(shù)均值dlav的Granger原因，同時(shí)說(shuō)明實(shí)際利率不是我國(guó)股指變化的因。其他的因果分析都不顯著，這與我國(guó)的利率未市場(chǎng)化現(xiàn)實(shí)相符，我國(guó)股市波動(dòng)主要受貨幣政策中貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的影響，利率變動(dòng)經(jīng)過(guò)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)股市造成的影響較弱。

（四）VAR模型分析結(jié)果

VAR模型假定所有變量是內(nèi)生的，不需要考慮何為因、何為果，其原理與Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)類(lèi)似。首先我們根據(jù)AIC信息和SC準(zhǔn)則，變量的滯后項(xiàng)數(shù)均為1，最終我們得到表5的分析結(jié)果：

表5結(jié)果表明廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)股市有在1%顯著水平上具有正向的影響，其系數(shù)為1.6%。利率變動(dòng)對(duì)股市的影響不顯著，股市變動(dòng)在10%的水平上對(duì)貨幣供應(yīng)量有一定的影響，這在一定程度上符合中國(guó)股市具有政策干預(yù)的現(xiàn)實(shí)特征。干預(yù)的手段往往通過(guò)貨幣投放這一渠道，利率渠道很少，這從dlrr方程也可看出。其他變量間的VAR檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，所以沒(méi)有列出。

（五）脈沖響應(yīng)

貨幣政策變動(dòng)的脈沖響應(yīng)分析，首先要計(jì)算模型中的貨幣政策對(duì)上證綜指沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。在模型中，一次沖擊對(duì)第i個(gè)變量的沖擊不僅直接影響第i個(gè)變量，并且通過(guò)模型的動(dòng)態(tài)（滯后）結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)給所有的其他內(nèi)生變量。在VAR模型中，脈沖響應(yīng)函數(shù)描繪了在一個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)上加上一次性的（one time shock）沖擊，對(duì)于內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。例如，首先考慮上證綜指收益率對(duì)于實(shí)際利率的單位沖擊的反應(yīng)函數(shù)，對(duì)于VAR模型而言，脈沖響應(yīng)函數(shù)為本文選取滯后長(zhǎng)度為8個(gè)月，通過(guò)具體計(jì)算可以得到實(shí)際利率、貨幣供應(yīng)量變動(dòng)率對(duì)股指的響應(yīng)軌跡。結(jié)果見(jiàn)圖1：

脈沖響應(yīng)圖表明給實(shí)際利率發(fā)生一個(gè)正的沖擊，股指收益率的反應(yīng)是負(fù)的，但是負(fù)的影響較小并在大約4個(gè)月后趨于零。如果給予貨幣供應(yīng)量一個(gè)正的沖擊則對(duì)股指收益率有最大的正的影響，但這種沖擊影響在短時(shí)間內(nèi)會(huì)立刻減弱6個(gè)月趨于零。這種影響也比較符合我國(guó)目前的股市，廣義貨幣供應(yīng)量的增加，必然有一部分資金會(huì)通過(guò)各種渠道進(jìn)入股市，從而推動(dòng)股市的繁榮，但是這種貨幣供應(yīng)量增加的公告效應(yīng)持續(xù)時(shí)間較短，公眾在通脹預(yù)期增加、資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)等多因素驅(qū)動(dòng)下很快回歸理性。例如金融危機(jī)后政府推出的4萬(wàn)億投資計(jì)劃雖在一定程度上維持了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但并沒(méi)有帶來(lái)股市的顯著發(fā)展，這也側(cè)面說(shuō)明另一個(gè)問(wèn)題，我國(guó)的股市還不能稱之為“經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表”。

四、研究結(jié)論及政策建議

從本文的實(shí)證分析結(jié)果我們可以得出以下的結(jié)論：就Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果判斷，只有廣義貨幣供應(yīng)量（M2）變化與股票市場(chǎng)變化是相互影響的，而實(shí)際利率都對(duì)股票市場(chǎng)有單向弱影響。因此，中央銀行使用貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響大于利率對(duì)其影響，考慮到股票市場(chǎng)會(huì)影響貨幣供應(yīng)量，中央銀行使用貨幣供應(yīng)量調(diào)控股票市場(chǎng)時(shí)面臨的不確定性增加，難度將增大，對(duì)中央銀行執(zhí)行貨幣政策的能力是一個(gè)巨2h9HaACHiMrWXeYXiq9sYw==大的挑戰(zhàn)。

另外，我國(guó)利率尚未市場(chǎng)化，利率對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)控作用不明顯。事實(shí)上，從整個(gè)樣本期間看，中央銀行調(diào)低基準(zhǔn)利率，更多是考慮到刺激投資的目的，并不一定意味著經(jīng)濟(jì)不景氣，而是因?yàn)槔蚀碳ね顿Y的效果受其他因素的干擾而打了折扣，如資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)畸形、市場(chǎng)制度缺陷以及股權(quán)改革等。越來(lái)越多的事實(shí)證明，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為傳導(dǎo)貨幣政策的一個(gè)重要渠道，中央銀行制定貨幣政策尤其是利率政策時(shí)必須要考慮股票市場(chǎng)。

因此為更好地完善貨幣政策在股市上的傳導(dǎo)機(jī)制和有效性，我國(guó)除了繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以外，還應(yīng)該適時(shí)用好貨幣供應(yīng)量這個(gè)杠桿對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，才能更好地發(fā)揮貨幣政策對(duì)股市調(diào)節(jié)的有效性。一方面，既要規(guī)范和完善資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，提高利率市場(chǎng)化程度和貨幣政策的透明度；另一方面，又要防止資產(chǎn)泡沫的形成和資產(chǎn)泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重影響而采取一系列應(yīng)對(duì)措施。

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（作者單位：王志強(qiáng)，南昌職業(yè)學(xué)院 江西南昌 330500；蔡祥鋒，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系博士研究生 廣東廣州 510000）

（責(zé)編：賈偉）