摘 要：股東與債權人利益的不一致性，可以影響公司的投資行為。文章在對股東與債權人沖突方式理論分析的基礎上，對股東與債權人的沖突與公司投資行為進行了簡單的模型分析，得出了分析結論，并提出了相應的建議。

關鍵詞：股東與債權人 沖突 投資

中圖分類號：F830.59

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2013）02-083-02

一、股東與債權人的利益關系

股東與債權人都是公司資金的提供者，二者的利益關系既有一致性，又有矛盾性。股東和債權人利益的實現(xiàn)，都依賴于公司經營出現(xiàn)盈余。公司經營好，股東的投資才可能增值，其對公司的股利分配權才能落實，債權人的債權才能得以保障。但是，公司法認為：股東是公司的所有權人，享有所有者的資產受益、重大決策和選擇管理者等權利；而債權人則僅被看作是契約法上的一種請求權人，債權人只擁有按合同收取固定利息的權利，只有當公司處于破產時，才能取得公司剩余財產的優(yōu)先索取權和對公司的控制權{1}。

股東與債權人之間利益沖突的根源很大程度上在于公司股東的有限責任制度，股東只以其出資額為限對公司債務承擔有限責任。在股東有限責任制度下，股東與債權人之間收益與風險分攤呈現(xiàn)非對稱形式，于是股東與債權人形成了不同的投資風險偏好。股東具有從事高風險投資行為的沖動，會用盡其在公司中享有的各種控制權利向債權人轉嫁風險。因此，從公司經營來看，股東的風險是限定在其出資范圍內的，而利潤則是不確定的，公司經營失敗，股東的損失最多也就是沒有收益，但如果公司盈利，股東卻可以獲得豐厚的利潤。這在一定程度上，刺激了股東從事高風險的經營行為。而對于債權人，無論公司盈利如何，其利潤總是特定的，如果公司過分冒險，經營失敗，不但債權人的預期利益難以實現(xiàn)，其付出的交易成本也無法得到補償；從利益分配的角度看，股東從公司獲得的利益越多，意味著公司對債權人的財產擔保越少；從財務意義上看，債權人同樣承擔著公司經營失敗的風險{3}。如果再將股東惡意濫用有限責任制度逃避義務的情況考慮進來，與公司交往的債權人的風險就更大了。

二、股東與債權人利益沖突的表現(xiàn)形式

1.股東會利用負債進行冒險性投資。股東比債權人更愿意將公司的資金投資于風險較大的項目{2}，因為股東可以利用財務杠桿的作用來增加自己的財富，而把風險留給債權人。如果項目成功，債權人只能獲得按合同規(guī)定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有；如果項目失敗，由于有限責任，則損失由股東和債權人共同承擔，有時債權人的損失要遠遠大于股東。其結果就是，即使風險投資使公司價值下降，股東仍可以從這種賭博中獲得好處。同時，隨著債務比例的上升，股東的風險激勵將會增加。

2.股東會稀釋債權人的請求權。一方面，如果公司在正常經營時發(fā)生了新的無擔保債務，新的債務會提高公司的負債率，稀釋債權人對公司資產的請求權。同時，如果公司經營失敗，破產清算時，公司財產不足以清償公司債務，公司財產將按照債權占有比例在債權人之間進行分配。另一方面，公司如果已經有發(fā)行在外的債券，再發(fā)行優(yōu)先級高于或等于目前債券級別的債券，將會使得原有債券持有人的債權稀釋。

3.股東利用股利政策損害債權人利益。股利政策直接決定著一個公司中債權價值與股權價值的比重，股利發(fā)放的多少就直接影響到債權人和股東的價值。對于債權人來說，公司實行穩(wěn)定的股利政策有利于債權人對公司償債能力作出客觀的評估。股利政策的變化直接反映了公司的經營狀況，持續(xù)的、較高的股利意味著管理層對公司的前景充滿信心，公司的資金流充足、通暢，公司處于穩(wěn)健發(fā)展的時期。但如果公司過多發(fā)放股利，這暗示著公司財產通過股利的形式不合理地返還給了股東，則會增加債權人到期不能完整得到償還的風險，從而削弱了公司的償債能力，債權人的利益受到侵害。

4.股東與債權人沖突會造成公司投資不足。投資不足表現(xiàn)為股東主動放棄對債權人而言有利的投資項目。當公司擁有的投資機會的凈現(xiàn)值為正，但該凈現(xiàn)值小于或等于公司現(xiàn)有負債余額或將借入的負債額時，盡管對債權人而言，這種投資機會有利，應該投入資金，實施該項目。但從股東的角度來看，并非一定愿意投入資金{4}。這是因為，股東承擔著公司投資的全部成本，但卻只能得到投資凈收益中經過債權人索取之后的那部分收益。因此，股東沒有足夠的動力接受該項目，也即對具有正凈現(xiàn)值項目有可能發(fā)生不會投資的現(xiàn)象，即投資不足。

三、股東與債權人的沖突與投資行為的簡要模型分析

本文設定股東與經理的利益是一致的，即不存在代理成本問題。股東—經理設立公司需從市場融資I，融資額即是投資額，融資后決定投資于好的項目或壞的項目，股東—經理的持股比例為a。

假設如果投資于好的項目可獲得確定的收益X；投資于差的項目以概率為p獲得收益X，1—p的概率獲得收益為0。但是若投資于差的項目可以給股東—經理帶來私人收益為B，pX+B

1.如果股東—經理發(fā)行股票，對外發(fā)行1-a。此時，如投資于好的項目，股東—經理的期望收益為aX；若投資于差的項目，其期望的得到的收益為apX+B。如果希望股東—經理選擇好的投資項目，需要滿足條件是aX≥xpX+B即a■?？梢?，如果股東—經理持股比例過低，他將不會關注公司的現(xiàn)金流，而傾向于投資于差的項目以獲得私人收益B。

2.如果股東—經理可以先發(fā)行債券，后決定采取哪種投資方式，然后再在市場上出售其部分股權。假設公司設立時，發(fā)行面值為D的長期債務，D

0 1-p。

對于股東—經理而言，在投資于好的項目時，他的期望收益為a（X-D），投資于差的項目時，他的期望收益為ap（X-D）+B。于是，若要股東—經理選擇好的項目仍需滿足條件a（X-D）≥ap（X-D）+B?？梢?，當有債務的條件下，若想使股東—經理投資于好的投資項目，需加大其持股比例。

（3）對于股東—經理來講，他們的私人收益只有在公司有償債能力時才能夠獲得。而當投資于差的項目時，如果項目失敗，公司破產時，股東—經理的私人收益B也將失去。那么此時，對于股東—經理而言，在投資于好的項目時，他的期望收益為a（X-D），投資于差的項目時，他的期望收益為ap（X-D）+pB。于是，若要股東—經理選擇好的項目仍需滿足條件a（X-D）≥ap（X-D）+pB。可見，當有債務的條件下并且投資于壞的項目時，公司有可能破產，此時股東—經理有可能失去私人收益，若想使股東—經理投資于好的投資項目，對其要求的持股比例可以相應減少。

四、結論與建議

當公司的股東和經理利益一致的時候，股東—經理有動機進行非效率投資行為來侵犯債權人利益。因為當公司經營狀況變差時，股東會把損失盡量轉移到債權人身上；當公司經營前景良好時，股東保留全部的剩余利潤。如果一個投資項目風險低于公司目前的風險水平，那么股權的價值會下降，債權的價值會提高；如果一個投資項目的風險高于公司目前的風險水平，那么股權的價值會上升，債權的價值則會降低。因此，在投資項目的選擇時，不同的股東—經理可能會根據(jù)自己持有股份的比例的不同，投資于一個風險很高但是凈現(xiàn)值小于零的項目，也可能會放棄一個凈現(xiàn)值大于零但風險很低的項目，從而產生過度投資或投資不足行為。

因此，筆者建議：第一，建立有效信息系統(tǒng)，規(guī)范信息披露制度。通過建立了良好的資本市場信息公開制度、有價證券信譽評級制度、完善的信息中介機構等措施，使債權人避免一些投資不足或過度投資現(xiàn)象的發(fā)生。第二，大力發(fā)展公司債券市場。通過大力發(fā)展債券市場，并效仿股票市場建立相關的專門監(jiān)管機構來保護債權人利益，可以大大地降低由監(jiān)督帶來的代理成本。第三，加強銀行對公司的監(jiān)管。銀行作為上市公司主要債權人不僅具有規(guī)模優(yōu)勢、信息優(yōu)勢，而且具有人才優(yōu)勢。

參考文獻：

1.張民安.公司法上的利益平衡[M].北京大學出版社，2003：84

2.何源，白瑩，文翹翹.負債融資大股東控制與公司過度投資行為[J].系統(tǒng)工程，2007（3）

3.何金耿，丁嘉華.上市公司投資決策行為的實證分析[J].證券市場導報，2001（9）

4.童盼，支曉強.股東-債權人利益沖突對公司投資行為的影響——基于中國上市公司的模擬研究[J].管理科學，2005（5）

5.宋小保.大股東控制與負債融資的相互作用分析[J].淮陰工學院學報，2008（6）

6.樊云清.負債融資與上市公司投資行為關系研究——基于控制權私人收益的考慮[D].東北財經大學，2007

（作者單位：沈陽理工大學 遼寧沈陽 110159）

（責編：若佳）