6月24日，上證指數(shù)創(chuàng)下近四年來的單日最大跌幅，載入中國資本市場史冊。這場跳水表演的直接原因，就是震驚世界的中國“錢荒”事件。

跳水前，上海銀行間隔夜拆借利率暴漲至13.44%，各商業(yè)銀行流動性紛紛告急。在正常市場經(jīng)濟(jì)國家，在商業(yè)銀行流動性告急時(shí)，央行一般有責(zé)任向市場釋放流動性，以維持金融市場穩(wěn)定。中國往常也是如此，但這次央行卻一反常態(tài)，不僅在6月23日正常發(fā)行央票回收流動性，而且明確要求各商業(yè)銀行“自己解決自己的問題”。

當(dāng)影響越來越廣，解釋越來越多的時(shí)候，不妨看下同業(yè)拆借，這次恐慌的發(fā)源地，究竟是個(gè)什么樣的市場。

同業(yè)拆借市場是怎么形成的？

同業(yè)拆借市場是銀行間市場的一個(gè)組成部分。早期銀行需要錢的時(shí)候，由財(cái)政部門撥款，并沒有同業(yè)拆借。后來隨著商業(yè)銀行獨(dú)立運(yùn)作，不同銀行之間出現(xiàn)了資金豐歉程度的不同，而同業(yè)拆借則可以讓流動性在不同銀行間更平衡地分布。比如有些銀行已經(jīng)答應(yīng)要貸款出去或者購入某項(xiàng)資產(chǎn)，但短時(shí)間內(nèi)缺錢，它可以先從其他銀行借錢墊上，以彌補(bǔ)這個(gè)臨時(shí)性的缺口，等自己的錢回到賬上時(shí)再還給同業(yè)。對流動性多的銀行而言，錢閑著也是閑著，借給同業(yè)還能產(chǎn)生利息，何樂而不為呢？

這種銀行間互通有無的做法，在1980年代商業(yè)銀行獨(dú)立運(yùn)作之后逐漸成為常態(tài)。2007年官方也正式允許了這項(xiàng)“金融創(chuàng)新”，允許各商業(yè)銀行間以市場化方式相互拆借資金，為市場提供真實(shí)利率基準(zhǔn)，推進(jìn)利率市場化改革。

在得到官方的正式認(rèn)可后，同業(yè)拆借市場更是如脫韁野馬般迅猛發(fā)展。比如2012年，同業(yè)拆借市場上成交量最多的隔夜拆借和7天拆借品種，累計(jì)交易量均超過40萬億元。市場參與者主要是商業(yè)銀行，另外還有券商、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)（非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人是不能參與同業(yè)拆借的）。

為什么會出現(xiàn)“錢荒”？

一般而言，同業(yè)拆借市場上流轉(zhuǎn)的資金是金融機(jī)構(gòu)的閑置資金，并不是整個(gè)金融體系里面的錢。即使銀行總的資產(chǎn)規(guī)模很大，但如果錢都用在購買資產(chǎn)或者凍結(jié)在賬上的時(shí)候，閑置資金變少，就會導(dǎo)致同業(yè)拆借市場上的流動性變小。如果市場產(chǎn)生恐慌，銀行變得不信任交易對手，則更不愿意拆借。所以“錢荒”和流動性有關(guān)，而和銀行資產(chǎn)規(guī)?；蛘哓泿虐l(fā)行量大小關(guān)系不大。

通常，同業(yè)拆借市場上也會周期性地出現(xiàn)資金緊張的情況，SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆借利率）就經(jīng)常上演過山車行情。導(dǎo)致資金緊張的諸多因素中，季節(jié)性因素最突出，也就是每個(gè)季度末銀行需要出報(bào)表的時(shí)候，錢就必須回到賬上，以符合貸存比等監(jiān)管指標(biāo)。這種季節(jié)性因素還包括春節(jié)、中秋、國慶等這種假期，銀行要多準(zhǔn)備現(xiàn)金以應(yīng)對排隊(duì)取錢的儲戶。除季節(jié)性因素外，其他因素還有央行在同業(yè)拆借市場抽緊流動性、熱錢的流出、新股上市凍結(jié)資金等。

所以，在6月20日銀行違約傳聞讓同業(yè)拆借利率飆升的時(shí)候，儲戶層面是第一次聽說銀行在鬧“錢荒”，事實(shí)上，各銀行的交易員們早已煎熬一段時(shí)間了。當(dāng)然非季節(jié)性因素的聯(lián)合效應(yīng)也導(dǎo)致這次的緊張程度比以往任何時(shí)候都要激烈。比如今年6月，恰好美國又宣布逐步退出量化寬松QE3，境外熱錢對人民幣升值預(yù)期減弱，熱錢回流，再加上各種應(yīng)付款項(xiàng)的到期，這才集中導(dǎo)致國內(nèi)許多商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了短期流動性危機(jī)。

央行在這個(gè)市場上干什么？

在這輪隔夜拆借利率飆升的過程中，央行不出手干預(yù)被認(rèn)為是匪夷所思的行為。通常，每周央行都會進(jìn)行兩次公開市場操作，如果是發(fā)行央票，其效果就是抽緊了銀行間市場的流動性；如果是進(jìn)行逆回購，效果是把資金釋放到了銀行間市場，增加了流動性。

央行進(jìn)行公開市場操作，是為了保持基礎(chǔ)貨幣平穩(wěn)增長和貨幣市場利率基本穩(wěn)定，更深遠(yuǎn)的意義則在于，通過調(diào)節(jié)拆借市場的利率可以起到調(diào)節(jié)整個(gè)融資體系利率的作用。

當(dāng)然，這要從拆借資金的使用上說起。隨著同業(yè)拆借業(yè)務(wù)的發(fā)展，各銀行發(fā)現(xiàn)資金面寬松時(shí)，如果滾動拆入短期的錢（如隔夜和七天這些短期品種）去購買長期的資產(chǎn)更合算。從資產(chǎn)期限來說，短期的價(jià)格比長期價(jià)格便宜，銀行通過短借長用可以獲得利差。當(dāng)很多銀行都這樣做的時(shí)候，形成的競爭就會讓利差不斷縮小，長期的價(jià)格也就逐漸接近短期價(jià)格。反之資金面緊張時(shí)，拉升的短期價(jià)格也可以影響長期價(jià)格的上升。

所以央行通過公開市場操作調(diào)節(jié)流動性，從而調(diào)節(jié)同業(yè)拆借市場利率的時(shí)候，也會間接影響整個(gè)金融體系的利率。實(shí)際上銀行短借長用的方式，正是西方較成熟的經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，能夠通過貨幣政策來影響貨幣市場利率進(jìn)而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資成本的原因。倫敦同業(yè)拆借利率LIBOR就常常被作為商業(yè)貸款、抵押、發(fā)行債務(wù)利率的基準(zhǔn)。

不過西方在確保同業(yè)市場平穩(wěn)的時(shí)候，一直強(qiáng)調(diào)央行的行為應(yīng)該是可預(yù)期的。美聯(lián)儲主席伯南克就一直強(qiáng)調(diào)成熟的央行要和市場做好溝通，在政策轉(zhuǎn)向之前進(jìn)行吹風(fēng)、預(yù)警。相比之下，中國央行在同業(yè)拆借市場的意圖金融機(jī)構(gòu)總要猜測，以至于有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，此輪危機(jī)的最直接原因其實(shí)是“央媽的心事孩兒根本不懂”。

同業(yè)拆借和影子銀行有什么關(guān)系？

此前，銀行間市場流動性緊張，央行一般都會注入資金，為何這次堅(jiān)持袖手旁觀？很多專家評論說是為了懲罰影子銀行。那么，同業(yè)拆借和影子銀行有什么聯(lián)系？

影子銀行，可以籠統(tǒng)地理解為不受監(jiān)管的金融業(yè)務(wù)，就商業(yè)銀行而言是指它們的“表外業(yè)務(wù)”。這些表外業(yè)務(wù)的資金來源有兩類，首先是理財(cái)產(chǎn)品，這類產(chǎn)品一般面向普通投資者，與普通存款相比，其利率水平較高。很多人都注意到，銀行的多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品在月底之間開始募集，并從下月初起開始計(jì)息，這是因?yàn)樯虡I(yè)銀行可以在月底時(shí)將這些資金計(jì)入表內(nèi)存款，以符合一系列監(jiān)管和業(yè)績考核的要求，而到了下月初則移出表外，與相關(guān)的表外資產(chǎn)進(jìn)行匹配。

表外業(yè)務(wù)的另一個(gè)資金來源，則是銀行間同業(yè)拆借。與理財(cái)產(chǎn)品相比，同業(yè)拆借的利率相對較低，這主要是因?yàn)橥瑯I(yè)資金不能計(jì)入商業(yè)銀行的存貸比計(jì)算公式，因此對于增加銀行的表內(nèi)貸款規(guī)模來說沒有明顯的幫助。

同業(yè)拆借市場上的拆借行為有兩個(gè)特點(diǎn)：一是交易絕大部分是短期的，以隔夜拆借為主，其次是7天拆借，3個(gè)月以上的交易非常少；另一個(gè)是同業(yè)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好小，當(dāng)銀行拆出資金時(shí)，他們期待著到約定時(shí)間能全部還回來，不然資金斷裂會導(dǎo)致自己銀行的賬面不平，也必須去到處借。

多數(shù)銀行的表外資產(chǎn)以信貸和類信貸業(yè)務(wù)為主，其投放對象是在表內(nèi)業(yè)務(wù)中受到嚴(yán)格監(jiān)管的房地產(chǎn)和地方融資平臺業(yè)務(wù)。（《人民銀行同業(yè)拆借管理辦法》就明確規(guī)定，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)拆借資金“禁止發(fā)放固定資產(chǎn)貸款及投資”。）這些資產(chǎn)不僅期限長，風(fēng)險(xiǎn)也大，和同業(yè)資金期限短、風(fēng)險(xiǎn)偏好小的特點(diǎn)十分矛盾。

但這些嚴(yán)格限制進(jìn)入的領(lǐng)域，通常高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也能帶來高回報(bào)。隨便翻看任何一家銀行的理財(cái)產(chǎn)品目錄都可發(fā)現(xiàn)，這些資金，大多拐彎抹角進(jìn)入了地產(chǎn)、信托和外匯市場等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)的領(lǐng)域。每年高達(dá)10萬億的理財(cái)產(chǎn)品項(xiàng)目，絕大多數(shù)也都建立在人民幣升值和房地產(chǎn)保值、升值的假定上。

拆借利率繼續(xù)高企會有什么影響？

相比前期袖手旁觀，央行終于在6月末改變政策基調(diào)，市場流動性的緊張局面出現(xiàn)了一定緩解。但到7月的第一周，隔夜和7天回購利率仍然保持在高位運(yùn)行，表明整體流動性緊張的局面難以在短期內(nèi)明顯緩解。

如果拆借市場利率持續(xù)高企，會有什么影響？首先會對金融市場帶來直接沖擊。被中國銀行業(yè)當(dāng)做流動性管理工具的債券會被拋出，國債收益率會上升，信用債的需求會下降。關(guān)于債券市場的影響在6月末新發(fā)債券流標(biāo)、停發(fā)以及收益率整體上升的現(xiàn)象中已經(jīng)可以得到證明。同業(yè)拆借利率還會傳導(dǎo)至企業(yè)實(shí)際的借貸 ，比如部分銀行可能會暫停新的貸款。

流動性趨緊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也顯而易見，比如房企和地方融資平臺的資金成本可能會上升，隨著借貸成本上升，地方政府需要付出額外利息支出，而中小企業(yè)的信貸業(yè)務(wù)將受到?jīng)_擊。

而對普通投資者而言，過去的投資如股票和基金，可能會因?yàn)檫@些投資標(biāo)的資金成本上升而出現(xiàn)投資收益的損失。但銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模短期內(nèi)還會在高位運(yùn)行，購買那些短期的銀行理財(cái)產(chǎn)品仍能獲得較高的收益。