2012年12月26日，上海期貨交易所（下稱上期所）發(fā)布了2013年-2017年度戰(zhàn)略規(guī)劃，稱上期所將從會(huì)員制向現(xiàn)代管理體制即公司制轉(zhuǎn)型。

由此，上期所成為國(guó)內(nèi)六家證券商品交易所中率先宣布這一計(jì)劃的交易所。公告稱，上期所公司化改革將建立執(zhí)行和監(jiān)督相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，并將交易權(quán)和股權(quán)進(jìn)行分離。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，交易所改制緣起于中央機(jī)構(gòu)編制委員會(huì)辦公室（下稱中編辦）加快推動(dòng)事業(yè)單位改革。此項(xiàng)改革旨在明確國(guó)內(nèi)各事業(yè)單位的歸口管理部門(mén)，同時(shí)將部分領(lǐng)域的事業(yè)單位進(jìn)行市場(chǎng)化改革。

目前，上海證券交易所、深圳證券交易所和上海、鄭州、大連三家商品期貨交易所都采用會(huì)員制，實(shí)行自律管理，并由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理。中國(guó)金融期貨交易所由上述五家交易所發(fā)起設(shè)立，雖然采用公司制，但由于是體制內(nèi)相互持股，實(shí)際上并非市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)。

在六家交易所的日常運(yùn)行中，高管任命、人員編制、收入分配等事項(xiàng)多按事業(yè)單位執(zhí)行，交易所成為受命于政府監(jiān)督部門(mén)的準(zhǔn)行政機(jī)構(gòu)，各交易所的會(huì)員應(yīng)享有的權(quán)利亦受到限制。

現(xiàn)有體制已經(jīng)限制了交易所的市場(chǎng)效率和創(chuàng)新能力，并且使得各家交易所陷入了多頭控制和責(zé)權(quán)不分的尷尬。此次交易所的改制表面上是由會(huì)員制交易所向公司制交易所改革，但實(shí)際是由事業(yè)單位向市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

上海證券交易所一位不愿具名的高管稱，現(xiàn)在，各家交易所正在就股東出資、資產(chǎn)劃分及改制后交易所的定位進(jìn)行摸底和研究。商品交易所歷史上曾經(jīng)厘清過(guò)國(guó)有資產(chǎn)的歸屬，其改制的進(jìn)程相比兩家證券交易所略快一些。

改制初衷

由證監(jiān)會(huì)人教部、市場(chǎng)部和法律部牽頭成立了交易所公司化改制的研究小組（下稱改制小組），統(tǒng)籌交易所改制，六家證券期貨交易所各自提出改制方案。

2012年下半年，上海期貨交易所總經(jīng)理?xiàng)钸~軍就任該所理事長(zhǎng)；同年12月，鄭州商品交易所總經(jīng)理張凡留任該所理事長(zhǎng)，大連商品交易所總經(jīng)理劉興強(qiáng)亦被提名為該交易所理事長(zhǎng)人選。同時(shí)，三家商品交易所紛紛籌備監(jiān)事會(huì)。

上海期貨交易所一位高管稱，三家商品交易所正在建立“三會(huì)一層”的治理架構(gòu)，即會(huì)員大會(huì)、理事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層，由此交易所公司制改革試點(diǎn)推進(jìn)初現(xiàn)端倪。

交易所公司制改革起源于技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的電子化交易，這打破了原有的交易技術(shù)和傳統(tǒng)交易所組織之間的平衡。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)調(diào)整監(jiān)管思路，放松了交易所的入市條件亦為各國(guó)交易所公司化改制打開(kāi)了方便之門(mén)。

1993年，斯德哥爾摩證券交易所發(fā)行股票，率先轉(zhuǎn)制為公司化交易所。1999年，出席國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）年會(huì)的54家證券期貨交易所，共有15家完成公司化改制，15家正在嘗試公司化，14家贊成公司化改制。

一位參與研究交易所改制的研究人士稱，技術(shù)進(jìn)步和監(jiān)管放松后，交易所的準(zhǔn)入門(mén)檻降低，但由于原有的會(huì)員制結(jié)構(gòu)使得會(huì)員享有比其他市場(chǎng)參與者更多的權(quán)利，影響了市場(chǎng)的公平和效率，因此，公司制改革主要是為了改變傳統(tǒng)的交易結(jié)構(gòu)，打破原有會(huì)員的壟斷。

由于發(fā)展歷程與國(guó)際證券交易所不同，國(guó)內(nèi)交易所的改制初衷亦有不同。中國(guó)的兩家證券交易所和四家期貨交易所成立之初就沒(méi)有采用多重委托的撮合交易，因此并沒(méi)有形成一批具有壟斷性質(zhì)的會(huì)員單位。

此外，中國(guó)資本市場(chǎng)自誕生之日起受到政府的影響比較大，證券期貨交易所并不是真正的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，無(wú)論是新產(chǎn)品的推出、高管人員的任命、監(jiān)管職責(zé)的履行等均按“準(zhǔn)行政機(jī)關(guān)”運(yùn)作。公司化改制更多地是要提高交易所創(chuàng)新能力、完善公司治理結(jié)構(gòu)以及提升市場(chǎng)的效率。

一位接近深交所的人士說(shuō)，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的證券期貨交易所是一個(gè)會(huì)員制的自律組織，但它們并沒(méi)有積極維護(hù)會(huì)員利益，而是充當(dāng)了一線監(jiān)管的角色，同時(shí)承擔(dān)了許多原本不該承擔(dān)的職責(zé)。

現(xiàn)有框架下，交易所實(shí)際上是證券監(jiān)管部門(mén)的一個(gè)執(zhí)行單位。除了一線監(jiān)管，交易所在培育市場(chǎng)上花費(fèi)了很多精力。此外，交易所還承擔(dān)了防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資者教育等職責(zé)。另一方面，交易所對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新等投入不足，這顯然不符合交易所發(fā)展的規(guī)律和趨勢(shì)。

上述接近深交所的人士認(rèn)為，既然中國(guó)的交易所并不存在打破原有會(huì)員的壟斷，那么交易所改制應(yīng)該立足于成為真正市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)，進(jìn)而在實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的同時(shí)，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，提升市場(chǎng)的效率。

多方博弈

早在2008年之前，財(cái)政部金融司就曾提議國(guó)內(nèi)證券期貨交易所進(jìn)行公司制改造，后因金融危機(jī)來(lái)臨而擱置。

重提交易所改制源自中編辦推動(dòng)的事業(yè)單位改革。交易所從一個(gè)會(huì)員制單位轉(zhuǎn)型為一個(gè)公司化的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，首先要解決的就是股東的安排。除了后來(lái)成立的中國(guó)金融期貨交易所采用公司制，其他五家證券交易所仍采用會(huì)員制。

國(guó)內(nèi)證券期貨交易所的出現(xiàn)并非市場(chǎng)自發(fā)形成，成立之時(shí)，各級(jí)政府曾出資幫助成立，因此，在交易所公司化改制的過(guò)程中，厘清國(guó)有資產(chǎn)的歸屬就顯得尤為重要。

由于證券期貨交易所天然的壟斷地位和強(qiáng)大的“吸錢(qián)能力”，各級(jí)政府、證監(jiān)會(huì)、會(huì)員及交易所都希望能在公司制改革的過(guò)程中，最大化其自身的利益。

以證券交易所收入為例，證券交易的傭金是其主要的收入；其他收入包括上市掛牌費(fèi)用、上市公司年費(fèi)和信息披露等，不過(guò)這些收入僅占國(guó)內(nèi)證券交易所收入的5%左右。而為大家熟悉的印花稅并不歸交易所所有。目前，印花稅的97%需要上繳國(guó)庫(kù)，3%留給地方政府。

前述接近深交所人士稱，交易所在支配上述收入時(shí)有不小的限制，除了出資成立中金所和投資者保護(hù)基金，交易所的開(kāi)支集中在市場(chǎng)培育方面。截至2012年底，深交所賬面留有資金總量不超過(guò)100億元，略多于上海證券交易所。

作為證券監(jiān)管部門(mén)的“會(huì)管單位”，交易所改制仍需在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)籌下進(jìn)行。據(jù)知情人士透露，證監(jiān)會(huì)既希望交易所通過(guò)改制提升競(jìng)爭(zhēng)能力、完善公司治理結(jié)構(gòu)，又希望改制后的交易所能夠留在證監(jiān)系統(tǒng)內(nèi)。目前，證監(jiān)會(huì)舉辦的不少活動(dòng)，均是由交易所等“會(huì)管單位”出資。

長(zhǎng)期以來(lái)，證券公司、期貨公司等交易所的會(huì)員單位的權(quán)利沒(méi)有太多的保障。多位證券期貨公司高管在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，希望能夠通過(guò)公司制改革，原有會(huì)員以歷年來(lái)出資為據(jù)，成為交易所的股東，并享有股東的權(quán)益。

此外，業(yè)界希望，完成改制后，在推出新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)方面，交易所能夠提供便利，而不似現(xiàn)在這般繁瑣。

一位接近改制小組的人士稱，厘清交易所的資產(chǎn)歸屬和各利益相關(guān)方的法律關(guān)系是一個(gè)非常繁雜的工作。商品期貨交易所因?yàn)樵跉v史上完成了會(huì)員制的改造，曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)一次資產(chǎn)劃分，相比證券交易所產(chǎn)權(quán)更加明晰，公司化的改制進(jìn)展相對(duì)順利。證券交易所在成立之初就沒(méi)有明晰的產(chǎn)權(quán)劃分，如辦公地點(diǎn)的安排、初始的運(yùn)作資金等，均體現(xiàn)了出資人利益，但又無(wú)法查清，這給現(xiàn)在的改制帶來(lái)了不小的困難。

他提及，交易所收入很大部分來(lái)自政府特許，有政府部門(mén)提出，這部分利益應(yīng)在公司化過(guò)程中明確歸屬。

監(jiān)管定位

證券期貨交易所公司制改革，在提高決策效率和應(yīng)變能力的同時(shí)，也帶來(lái)一系列監(jiān)管問(wèn)題。轉(zhuǎn)制后以營(yíng)利為目標(biāo)的交易所能否較好地處理利益沖突，履行監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益？

無(wú)論是會(huì)員制抑或公司制，交易所一直無(wú)法回避利益沖突。在會(huì)員制結(jié)構(gòu)中，會(huì)員希望保護(hù)其自身利益，勢(shì)必要相對(duì)地侵占其他參與者的利益。不過(guò)，公司化之后，交易所對(duì)利潤(rùn)的追求會(huì)使得利益沖突有所激化。

據(jù)前述改制小組人士稱，當(dāng)前對(duì)改制后的監(jiān)管存在兩種看法。一種看法認(rèn)為，改制后的交易所營(yíng)利性目標(biāo)會(huì)使利益沖突范圍擴(kuò)大、程度加深。在實(shí)際情況下，交易所可能為了獲得更多的手續(xù)費(fèi)而對(duì)利潤(rùn)直接來(lái)源的客戶放松監(jiān)管，也可能不愿終止某個(gè)不合時(shí)宜但流動(dòng)性高的產(chǎn)品交易。

另一種看法認(rèn)為，交易所所有權(quán)與會(huì)員資格分離后，制約了會(huì)員制定對(duì)其有利的規(guī)則。同時(shí)，作為一個(gè)商業(yè)機(jī)構(gòu)，每個(gè)交易所都需要保持良好的商譽(yù)，維護(hù)市場(chǎng)的公正性對(duì)一個(gè)以營(yíng)利為目的的交易所來(lái)說(shuō)同等重要。

現(xiàn)階段，交易所的一線監(jiān)管確實(shí)為資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行提供了幫助。監(jiān)管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易和操縱案件的查處，大多數(shù)來(lái)自交易所提供的數(shù)據(jù)和線索。而在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制上，交易所亦有不少舉措。

改制后，交易所是否能一如既往保持一線監(jiān)管的強(qiáng)度確實(shí)存疑。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，交易所公司制改造后，在一線監(jiān)管和維護(hù)公眾利益的職責(zé)確實(shí)有所減弱，這也是目前國(guó)際大型公司制交易所須反思的主要問(wèn)題。

前述接近深交所人士質(zhì)疑，國(guó)內(nèi)的交易所并沒(méi)有形成一批壟斷的會(huì)員，市場(chǎng)交易的效率較高，亦比較透明，如果從打破壟斷的角度來(lái)看，實(shí)在沒(méi)必要進(jìn)行公司制改革。

他進(jìn)一步分析稱，以現(xiàn)有的參與各方的力量對(duì)比來(lái)看，交易所極有可能納入國(guó)有體制，即國(guó)家財(cái)政部門(mén)會(huì)成為交易所的主要股東，這顯然不利于交易所的發(fā)展。此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)亦不希望交易所脫離證券監(jiān)管系統(tǒng)，那么交易所是對(duì)股東負(fù)責(zé)還是繼續(xù)聽(tīng)命于監(jiān)管部門(mén)？如此，交易所將陷入責(zé)權(quán)不明的尷尬。

北京一家期貨公司總經(jīng)理認(rèn)為，交易所的公司制轉(zhuǎn)型，關(guān)鍵并不在表面上采用何種制度，而要看交易所能否擺脫政府行政干預(yù)，建立獨(dú)立的管理架構(gòu)，平衡股東利益和監(jiān)管職責(zé)。